節(jié)后鄭糖持續(xù)拉升并創(chuàng)出去年5月以來的新高，利多1505合約的炒作題材前赴后繼，從廣西減產(chǎn)到中間商囤貨，再從進口受限預(yù)期到可交割庫容不足，等等。不過，本周三開始鄭糖大幅減倉下行，不同月份合約的價差上演著過山車行情，5月和9月的價差從-100點以上快速升至最高+70點，而9月和1月的價差也由接近-200點回到最高-60點。隨著鄭糖市場單邊操作難度加大，套利或大有可為。

國際糖市艱難尋底

ICE糖市繼續(xù)向13美分/磅的低位逼近，創(chuàng)2009年以來新低，原糖3月合約上周末交割總量也創(chuàng)紀錄地達到101萬噸巨量。摘牌前幾個交易日的走勢明顯反映出市場上采購興趣極低。其實，從各主產(chǎn)國的供應(yīng)端來看，進一步利空的因素逐漸消融。

首先，由于財務(wù)壓力較大，巴西糖廠不得不積極售糖。去年12月和今年1月的巴西出口數(shù)據(jù)相對較好，1月出口230余萬噸，說明壓力逐漸減弱，尤其是最近巴西中南部出口貼水一直保持正值。其次，泰國和印度的產(chǎn)量超預(yù)期。印度2月20日公布了140萬噸的原糖補貼出口計劃，但仍不足以彌補其生產(chǎn)成本，預(yù)計15.5美分/磅以上才會刺激印度出口興趣。截至1月末泰國累計出口140萬噸，同比增加52.8萬噸。一般來說，泰國糖廠財務(wù)壓力較小，倉儲成本偏低，利于長期存儲，因此糖價在16美分/磅下方，泰國的出口壓力也不大。

由上分析，3月合約交割量之所以巨大應(yīng)有其他原因。筆者認為，主要是主要進口國采購力量薄弱。

國內(nèi)現(xiàn)貨挺價明顯

國內(nèi)產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格堅挺。提前收榨令糖廠銷售壓力較輕，加上政府給予的工業(yè)收儲補貼，令糖廠有挺價動力。廣西減產(chǎn)是這一輪國內(nèi)牛市的主要支撐，而來自中間商的大量補庫則是年前糖價強勢上漲的導(dǎo)火索。不過，以上兩點只有在國家限制進口的環(huán)境下才能夠發(fā)揮作用，因此未來糖市的關(guān)注焦點應(yīng)集中到進口是否順暢以及走私的增加數(shù)量方面。

巴西進口糖配額外利潤最高已達900元/噸以上，未來能否控制住進口量是市場的核心問題所在。從海外主產(chǎn)國發(fā)船記錄來看，自去年12月至今年2月，每個月至少有30萬噸以上的原糖運往中國。由此可見，來自中國的點價并未銷聲匿跡。

預(yù)計直至上半年末市場都會對限制進口糖抱有較強預(yù)期，糖價仍將相對堅挺。但接近榨季末，陳糖庫存有可能超出預(yù)期，從而使得榨季末合約承壓。

牛市第一輪或進入休整

在整體預(yù)期偏強的情況下，逢低買入依然是較好的策略。不過，單邊操作已經(jīng)進入到高難度階段。對套利來說，5月和9月價差已超出了前期對于平水的預(yù)期，安全邊際減弱，而9月和1月價差從-180點的高位大幅回落至-60點是我們始料未及的。

目前鄭商所交割庫中仍有30余萬噸白糖倉單，而交易所規(guī)定在11月前陳糖倉單必須注銷，9月合約作為2014/2015榨季最后一個主力合約，面臨較大的倉單壓力。此外，從供需平衡表推算，由于上榨季結(jié)轉(zhuǎn)大量陳糖，本榨季末現(xiàn)貨供應(yīng)不會短缺，而僅有庫存下降的預(yù)期，因此，9月合約可能是最弱的一個合約。

對1601合約來說，甘蔗價格低迷將導(dǎo)致下一榨季繼續(xù)減產(chǎn)，國內(nèi)仍存在巨量產(chǎn)需缺口，國際市場也逐漸轉(zhuǎn)為短缺預(yù)期。1601合約對1509合約來說，存在持倉成本、新老糖溢價以及2015/2016榨季更為緊張的基本面帶來的三重升水，因此可以考慮買入1601合約而拋出1509合約的套利交易。