所謂螺礦比，即螺紋鋼期貨價(jià)格與鐵礦石期貨價(jià)格的比值，屬于黑色金屬板塊的一個(gè)重要套利組合?？梢哉f，螺礦比是以鐵元素的形式對(duì)煉鋼利潤的一種近似表達(dá)。本文嘗試從歷史復(fù)盤，主要影響因素梳理和策略預(yù)判這三塊內(nèi)容來進(jìn)一步解析一下螺礦比套利策略。

1.螺礦比套利策略的歷史復(fù)盤

自2013年鐵礦石期貨上市以來，螺礦比套利策略運(yùn)行時(shí)間也已超過10年。我們按照主力合約收盤價(jià)來計(jì)算，該比價(jià)曾經(jīng)于2018年10月達(dá)到最高值9附近；而上市時(shí)即該比價(jià)最低值，不到4，波動(dòng)也是相當(dāng)大。當(dāng)然了，螺紋鋼和鐵礦石期貨的交割標(biāo)準(zhǔn)都曾多次修改，因此期貨價(jià)格的基準(zhǔn)曾有過較大變化。尤其是鐵礦石期貨經(jīng)歷了5次交割品變動(dòng)，主要變動(dòng)總結(jié)如下表，而這些修改都會(huì)對(duì)螺礦比的定價(jià)中樞有一定影響。

信息來源：大連商品交易所

我們對(duì)螺礦比這個(gè)套利策略進(jìn)行上市以來至今的簡單復(fù)盤，總結(jié)出主要的幾波核心驅(qū)動(dòng)和趨勢變化。

數(shù)據(jù)來源：mysteel

——上市至2015年初，地產(chǎn)庫存高企，去庫壓力凸顯導(dǎo)致開工顯著下滑，粗鋼需求持續(xù)下滑的背景下粗鋼產(chǎn)能卻仍在釋放增量，導(dǎo)致整個(gè)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格都呈現(xiàn)大跌態(tài)勢。同時(shí)海外礦山還處于產(chǎn)能釋放周期，鐵礦石經(jīng)歷了融資貿(mào)易的爆雷事件等沖擊，價(jià)格跌幅更甚，因此螺礦比從3.65持續(xù)反彈至5左右。

——2015年初至2017年初，國內(nèi)貨幣政策持續(xù)加碼，且煤炭行業(yè)率先開始供給側(cè)改革，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)類出清式價(jià)格上漲，但鋼礦基本同步上漲，螺礦比在4.7-6區(qū)間內(nèi)震蕩。

——2017年初至2017年8月，嚴(yán)格取締地條鋼的影響漸顯，煉鋼利潤快速擴(kuò)張，螺礦比自5左右拉升至7.2。

——2017年8月至2018年8月，棚改持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式帶來激增的新開工，鐵礦石進(jìn)口有增量釋放抑制了礦價(jià)的跟漲幅度，煉鋼利潤繼續(xù)高位擴(kuò)張至最高8.67。

——2018年8月至2019年末，鐵水逐步增產(chǎn)壓低煉鋼利潤，且2019年初淡水河谷發(fā)生潰壩事件，刺激礦價(jià)持續(xù)飆升，導(dǎo)致煉鋼利潤進(jìn)一步快速收縮，螺礦比自高位迅速回落至5.5附近。

——2019年末至2021年中，地產(chǎn)雖然有所走弱但韌性尚存，公共衛(wèi)生事件逐漸發(fā)酵，國內(nèi)外制造業(yè)存在錯(cuò)配，制造業(yè)出口需求拉動(dòng)作用較為明顯，鋼礦價(jià)格共同攀升，螺礦比在4至5.5的區(qū)間內(nèi)震蕩。

——2021年中至2021年末，粗鋼壓減政策初次執(zhí)行的效果頗為顯著，雖然鋼礦價(jià)格在地產(chǎn)需求持續(xù)走弱的拖累下齊跌，但螺礦比卻從5.5大幅擴(kuò)張至8.7。

——2021年末至2023年末，地產(chǎn)需求的拖累日益顯著，鋼礦價(jià)格整體呈現(xiàn)出寬幅震蕩，價(jià)格重心有所下移的狀態(tài)。但鐵礦石進(jìn)口因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭及颶風(fēng)等因素的擾動(dòng)供應(yīng)較緊，礦價(jià)相對(duì)而言更為抗跌，鋼礦價(jià)格持續(xù)螺礦比從高位持續(xù)回落至4附近。

——2023年末至2024年末，淡水河谷已經(jīng)全面實(shí)現(xiàn)了復(fù)產(chǎn)提產(chǎn)，疊加非主流礦增產(chǎn)釋放，我國鐵礦石進(jìn)口增量較為顯著，而終端需求持續(xù)低迷導(dǎo)致鐵水產(chǎn)量維持低位，螺礦比在低位區(qū)間4至4.7窄幅波動(dòng)。

2.螺礦比的主要影響因素梳理

基于螺紋鋼價(jià)格=鐵礦石成本+焦炭成本+其他原材料成本+加工成本+煉鋼利潤，我們很容易得到變形的公式，即螺紋鋼價(jià)格/鐵礦石價(jià)格=成本系數(shù)1+成本系數(shù)2*焦炭價(jià)格/鐵礦石價(jià)格+其他成本/鐵礦石價(jià)格+煉鋼利潤/鐵礦石價(jià)格。所以結(jié)合這個(gè)公式（假設(shè)其他成本不變）就可以清晰的看到，影響螺礦比的主要因素至少有，煉鋼利潤和焦炭與鐵礦石的比價(jià)。

2.1 煉鋼利潤

市場也普遍認(rèn)為煉鋼利潤是影響螺礦比的最重要因素，這幾年鋼鐵行業(yè)的加工利潤也的確經(jīng)歷了幾波較為波瀾壯闊的大起大落。行業(yè)利潤的最高點(diǎn)發(fā)生在供給側(cè)改革和首次推出粗鋼壓減政策時(shí)期，最低點(diǎn)則出現(xiàn)在2015-2016年上一波行業(yè)類出清及最近這一年。很明顯，煉鋼利潤和螺礦比是同向變動(dòng)的正相關(guān)關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：mysteel

結(jié)合粗鋼產(chǎn)能的充裕性來看，基本上煉鋼利潤擴(kuò)張都是行政性壓產(chǎn)所導(dǎo)致的，或者是地產(chǎn)需求好轉(zhuǎn)所帶來的上漲行情初期。但只有行政性壓產(chǎn)的高利潤是具有一定可持續(xù)性的，自主減產(chǎn)或者需求帶動(dòng)的利潤好轉(zhuǎn)具有短期性特點(diǎn)。而煉鋼利潤的低點(diǎn)一般不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)超過200元/噸以上的情形，由于螺紋鋼的生產(chǎn)調(diào)節(jié)（尤其是短流程鋼廠）是比較靈活的，持續(xù)的虧損會(huì)帶來鋼價(jià)的反彈或者原材料的進(jìn)一步補(bǔ)跌，從而帶來煉鋼利潤的低位反彈。

2.2 鐵元素和碳元素的成本占比

鐵礦石和焦炭分別是提供粗鋼里鐵元素和碳元素的最主要來源，因此二者比價(jià)也可以近似替代成鐵元素和碳元素在鐵水成本里的占比問題。我們從近11年的二者占比來看，鐵礦石和焦炭的確呈現(xiàn)出典型的互補(bǔ)品關(guān)系。所以焦炭的相對(duì)強(qiáng)弱對(duì)于螺礦比來說也是同向變動(dòng)的關(guān)系，即焦炭相對(duì)更強(qiáng)，螺礦比就傾向于擴(kuò)張，反之亦然。

多數(shù)情況下，鐵元素表現(xiàn)要比碳元素表現(xiàn)要相對(duì)強(qiáng)得多，尤其是2019年淡水河谷潰壩事件。這與我國鐵元素進(jìn)口依賴度很高和碳元素進(jìn)口依賴度較低，應(yīng)該有很大關(guān)系。

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但有意思的是，當(dāng)前碳元素在鐵水成本中的占比相較于11年前，實(shí)際上重心是有所上移的；反之，鐵元素在鐵水成本中的占比是有所震蕩下移的。這一現(xiàn)象的背后成因比較復(fù)雜，和國內(nèi)碳元素供給側(cè)改革以及鐵礦石供應(yīng)持續(xù)增長等因素都離不開干系。但考量鐵礦石和焦炭在鐵水成本的占比差異，最根本之處肯定在于二者供需基本面的相對(duì)強(qiáng)弱，也就是二者供應(yīng)孰更緊張。

2.3 螺紋鋼與鐵礦石價(jià)格彈性的差異

除了公式可以得出來的兩個(gè)明面上的重要影響因素，我們在實(shí)際跟蹤螺礦比套利策略過程中發(fā)現(xiàn)，螺紋鋼與鐵礦石價(jià)格的彈性也是存在顯著差異的，這也會(huì)給螺礦比策略的實(shí)操帶來很大的影響。

我們把近十五年來以及近兩年來（更能體現(xiàn)最近這個(gè)階段的市場特征），日照港的PB粉現(xiàn)貨價(jià)格和螺紋鋼全國均價(jià)指數(shù)做了簡單的數(shù)理分析。不難發(fā)現(xiàn)，二者的價(jià)格波動(dòng)率的確有較大差異，鐵礦石的波動(dòng)要顯著大于螺紋鋼。即使近兩年來，螺紋鋼和鐵礦石的價(jià)格波動(dòng)率都已經(jīng)顯著下滑，但鐵礦石的波動(dòng)率依然要比螺紋鋼大得多，二者期貨價(jià)格的波動(dòng)率差異還會(huì)進(jìn)一步放大。

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這種波動(dòng)率的差異，可以近似理解為是價(jià)格彈性的差異，背后的成因也頗為復(fù)雜。我們認(rèn)為，這跟鐵礦石市場的進(jìn)口依賴度高，供應(yīng)集中度高，港口庫存占比大以及匯率波動(dòng)大等因素都有關(guān)聯(lián)。但二者價(jià)格彈性的差異對(duì)于螺礦比策略表現(xiàn)的具體影響是比較難有明確結(jié)論的。一般來說，出現(xiàn)新的邊際驅(qū)動(dòng)時(shí)，鐵礦石上漲或是下跌的幅度會(huì)相較螺紋鋼更甚。當(dāng)然了，這種價(jià)格彈性的影響更偏向于階段性的，螺礦比中長期的決定性因素還是以上兩個(gè)根本因素。

3.當(dāng)前對(duì)螺礦比策略的預(yù)測

首先在煉鋼利潤方面，我們認(rèn)為鐵水將在11月開始季節(jié)性減產(chǎn)，且短流程也要逐漸降低生產(chǎn)負(fù)荷，因此螺紋鋼生產(chǎn)有望能維持在小幅盈利區(qū)間內(nèi)。之所以預(yù)計(jì)是小幅盈利，主要是基于整體粗鋼產(chǎn)能過剩的大背景下，如果沒有環(huán)保性限產(chǎn)和行政性壓產(chǎn)，噸鋼利潤300元/噸以上的情況是比較難維系的。當(dāng)然了，秋冬季本來就是京津冀周邊通道城市環(huán)保限產(chǎn)的高發(fā)時(shí)間段，再疊加地產(chǎn)政策、財(cái)政政策等可能會(huì)額外的利多提振，因此我們對(duì)中期煉鋼利潤都不悲觀，不排除階段性顯著擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，這對(duì)于螺礦比很顯然也是利多的因素。

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另一方面，我們認(rèn)為今年黑色金屬原材料的供應(yīng)格局都是比較充裕的，因此并沒有某一種原材料特別的相對(duì)占優(yōu)。但從季節(jié)性上來說，碳元素冬儲(chǔ)補(bǔ)庫的空間還是要顯著大于鐵礦石的，同樣是面對(duì)邊際下滑的鐵水產(chǎn)量，生產(chǎn)性需求同步下行的同時(shí)，碳元素還有冬儲(chǔ)這一較為剛性的補(bǔ)庫性需求。且218美金的澳洲優(yōu)質(zhì)主焦煤與104美金的62鐵品礦價(jià)格相比，估值比價(jià)處于2020年以來的偏低水平，也具備了階段性反彈的空間。碳元素在成本占比中的階段性抬升，對(duì)于螺礦比策略也是提供了偏多力量。

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最后再結(jié)合今年進(jìn)口鐵礦的規(guī)模、節(jié)奏和港口庫存結(jié)構(gòu)來考量一下鐵礦石的價(jià)格彈性問題。今年進(jìn)口鐵礦市場年初就經(jīng)歷了一波大跌行情，不少貿(mào)易商承受了較大損失，據(jù)我們了解港口至今仍有成本130美金以上的高成本貨。而五月份階段性上漲行情也未能延續(xù)太長時(shí)間，又有接近120美金成本的進(jìn)口鐵礦承受較大虧損，但貿(mào)易周轉(zhuǎn)相對(duì)年初那波已有所改善。再疊加目前港口庫存仍高達(dá)1.54億噸，且各主流礦種均有較大庫存，就會(huì)從一定程度上抑制了鐵礦石的價(jià)格彈性，尤其礦價(jià)如果跟隨鋼價(jià)情緒能夠反彈至115美金上方后，會(huì)面臨顯著加大的解套拋壓。而鐵礦石價(jià)格彈性的階段性丟失，也是有利于螺礦比擴(kuò)張的因素。

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所以總結(jié)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前螺礦比是具備階段性做擴(kuò)機(jī)會(huì)的，主要驅(qū)動(dòng)在于煉鋼利潤維持、碳元素冬儲(chǔ)以及鐵礦石價(jià)格彈性的抑制。而結(jié)合2501合約的收盤價(jià)比值來看，當(dāng)前螺礦比的估值也處于近三年區(qū)間的中部偏下部位，具備一定的向上擴(kuò)張區(qū)間，是值得關(guān)注逢低做擴(kuò)該套利策略機(jī)會(huì)的。

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【風(fēng)險(xiǎn)提示】財(cái)政政策力度顯著不及預(yù)期，環(huán)保限產(chǎn)顯著不及預(yù)期，以及進(jìn)口礦發(fā)運(yùn)出現(xiàn)擾動(dòng)，對(duì)做多螺礦比都是不利的。