自3月中以來，市場上對于黑色產(chǎn)業(yè)鏈特別是螺紋和礦石間套利交易的關(guān)注度在不斷上升。進入4月份，這種滿市場進行套利的局面愈演愈烈，礦石持倉排名靠前的席位基本都在做螺紋與礦石間的套利交易。對于這種滿場“下套”局面，我們認為：買礦拋螺紋的交易可能走到尾聲，未來可能更適合全年做多鋼鐵行業(yè)利潤的買螺紋拋礦的套利交易。

看好鋼鐵利潤和相對看空礦山利潤的邏輯還沒有發(fā)生變化：一、產(chǎn)能釋放周期的不同會繼續(xù)發(fā)酵，鋼鐵行業(yè)進入到產(chǎn)能釋放減速期，而礦山產(chǎn)能釋放還處于加速過程中；二、鋼鐵行業(yè)利潤已經(jīng)跌無可跌，礦山利潤下降還有很大空間，礦價下調(diào)空間需看國內(nèi)高成本礦山被淘汰的程度。淘汰國內(nèi)高成本礦是一個長期的過程，這就注定了礦價下移也是一個震蕩向下的過程。

市場套利者及其思路

近幾日，如果我們觀察一下礦石主力合約上持倉排名，基本可以看到排名靠前的幾個席位基本都以套利交易為主，這種滿場套利的場景以往確實難以見到。

凈多頭排名第一的中信期貨席位在礦石1409合約上凈多單約3萬手，在螺紋期貨1410合約上凈空頭約9.8萬手，是第一大空頭；另外它在礦石1501合約上的凈空頭約1.5萬手。中信席位的持倉讓我們猜測其席位主力資金是在做兩個操作：買礦、拋螺紋和買礦1409合約、拋1501合約的操作。

礦石凈多頭持倉前四的浙商期貨、華安期貨和一德期貨席位，買礦拋螺紋的策略也非常明顯，介入時點自3月中旬開始。

總體而言，3月中至目前，市場主流套利交易是買礦拋螺紋的操作，且獲利情況不錯。但我們的觀點是，買礦拋螺紋套利交易獲利階段很可能進入尾聲，買礦拋螺紋套利可支撐的條件在發(fā)生變化。

礦石和螺紋期貨

升貼水出現(xiàn)變化

1月初至3月初，礦石期貨主力合約相對港口現(xiàn)貨價一直處于大幅貼水階段，高峰期超過10%，相對普氏指數(shù)的貼水就更甚。除了有礦石供過于求的預期外，混礦可能用于交割的爭論也讓期貨價格有一定貼水。2月底3月初，混礦難以用于交割的認識逐漸被市場接受，而這時接近10%貼水的礦石期貨價格有可能被低估了。此階段螺紋鋼期貨升水一直在3%以上。從安全邊際考慮，多一個高貼水的商品空一個高升水的商品成為市場主流。

隨著近期鋼材現(xiàn)貨市場走強，螺紋期貨主力合約相對主流現(xiàn)貨價貼水80元，幅度為2.3%，礦石期貨主力合約目前貼水6.6%，兩者相差4.3%，幅度已經(jīng)大大縮小。

虛擬煉鋼利潤

處于合理水平

前期虛擬煉鋼利潤較高，也是市場多礦空螺紋的依據(jù)之一。按期貨主力合約價格盤面估算，目前三級螺紋毛利220元左右，毛利率6.7%。從2013年三季度財報看，主流上市鋼企的毛利率在5%-9%間，30家上市鋼企毛利率均值是6.33%，而凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)跌至負值?？紤]到去年第四季度和今年一季度的下跌，估計行業(yè)毛利水平均值會降到5%以下。

財務費用和管理費用已經(jīng)在不斷吞噬鋼企利潤，凈資產(chǎn)收益率跌至目前水平已難以吸引資金加大行業(yè)投資，行業(yè)去杠桿去產(chǎn)能還會持續(xù)。6%附近的毛利水平，我們認為也僅僅是維持行業(yè)的生存。從更長的時間看，我們認為這一水平是低估了，未來兩年我們還是看多鋼鐵行業(yè)煉鋼利潤的。

關(guān)注庫存水平變化對比

從庫存看，螺紋鋼去庫存已經(jīng)持續(xù)有6周，去庫存的下半場往往會伴隨價格的上行，3月下旬207萬噸的日均粗鋼產(chǎn)量明顯低于我們預期。如果按照我們對全年8.1億噸的粗鋼需求估算，4月份的日均粗鋼產(chǎn)量要上230萬噸以上才合理；如果4月上旬、中旬的粗鋼日均產(chǎn)量數(shù)據(jù)仍在210-220萬噸，則鋼材去庫動作會延續(xù)，鋼價會偏強運行。

鋼廠在3月對于原材料的補庫是推動礦價堅挺的原因之一。從調(diào)研的結(jié)果看，鋼廠目前資金并不寬裕，謹慎補庫是主流。目前進入到這一輪補庫的后半段，國內(nèi)大中型鋼企的進口礦庫存可用天數(shù)已到35天，從2月15日開始已連續(xù)回升7周。這已經(jīng)基本接近2012年1月的38天和2013年1月37天的年度高點。繼續(xù)寄希望于鋼企補庫帶動礦價上漲難度很大。

融資礦需求還會旺盛

澳礦進口全年增8000萬噸以上概率很大，且第三、四季度進口量增速會更大。相比之下，粗鋼產(chǎn)量的季節(jié)性特點是在5月達到高點后，下半年逐漸下滑的。礦石供過于求的壓力會在下半年更加明顯。

融資礦成為近期市場焦點，主要還在于去年7月份礦石貿(mào)易資質(zhì)放開，融資礦整體收益水平處于高位，開始從事融資礦業(yè)務的貿(mào)易商和鋼企增多，使得庫存快速上升。

融資礦業(yè)務帶來的庫存快速上升，對價格的影響會如何？我們采用了溫州民間借貸利率作為參考。目前溫州地區(qū)民間借貸利率年化20%左右，三個月信用證貼現(xiàn)年化成本平均在2.5%。人民幣貶值所帶來的成本不好估計，如果按前三個月的貶值幅度看，那全年估算成本會到10%左右。實際上，未來一段時間，運用NDF規(guī)避匯兌風險的融資礦貿(mào)易商會增多，那么人民幣貶值的風險也可以忽略。進口礦以普氏指數(shù)結(jié)算，到港即會虧損一定幅度，這也是融資礦業(yè)務的成本，3月31日這一虧損幅度達到10.5%，目前虧損幅度回到了1.9%。如果我們把匯兌風險剔除，企業(yè)融回的錢能連續(xù)短貸出去獲得年化20%的收益（實際中是存在的），那目前融資礦收益在16%左右。如果企業(yè)僅能找到年化10%左右的理財產(chǎn)品，則融資礦業(yè)務的穩(wěn)定收益也在6%附近。融資礦需求還會持續(xù)下去。這也是為什么我們認為，礦石庫存高位運行還將持續(xù)的原因之一。

國內(nèi)礦山生產(chǎn)增速在持續(xù)下滑，由于外礦的價格優(yōu)勢，我們預計今年一季度國內(nèi)礦山的產(chǎn)量增速可能跌至5%以下。但近期隨著內(nèi)礦的價格劣勢逐漸減小，國內(nèi)礦山復產(chǎn)預期在增大，普氏指數(shù)如持續(xù)在110美元以上，很難對國內(nèi)礦山供給有太大的淘汰作用。

綜上，我們認為滿市場進行礦石螺紋的套利很可能說明了市場的分歧與謹慎，目前黑色品種在熊市的大周期下進入到季節(jié)性需求旺季的反彈行情中，單邊操作難度加大，使得市場資金罕見的普遍參與跨品種跨期套利。

買礦拋螺紋的操作策略我們認為走到了尾聲，無論從兩者期價升貼水比較、行業(yè)利潤比較、庫存變化比較看，這一策略難以持續(xù)。螺紋/礦價的比值我們?nèi)允情L期看多，主要在于我們認為鋼鐵行業(yè)的調(diào)整已經(jīng)接近底部（雖然這個底部持續(xù)時間可能會比較長），利潤被壓榨到目前水平下方難有更大空間，而市場調(diào)整對上游礦山利潤的壓榨才剛開始。