股指期貨上市以來，對于升貼水的討論不斷。影響升貼水的主要因素，除了無風(fēng)險利率、距離交割日剩余天數(shù)等與商品期貨升貼水相通之處外，股市的分紅特性也會影響升貼水的大小。隨著股市分紅的不斷完善和推進(jìn)，分紅對股指期貨的影響也將日趨重要。從分紅的時間看，國內(nèi)主要集中在5-7月份，每年的這段時間里，有更大的概率處于貼水狀態(tài)。投資者尤其是套利交易者可以針對股市分紅對股指期貨基差進(jìn)行把握，抓住套利機會，更早更準(zhǔn)確地把握合理價值。

股息率大于無風(fēng)險利率則貼水，反之升水。滬深300指數(shù)編制細(xì)則中指出，凡有樣本股除息（分紅派息），滬深300指數(shù)不予修正，任其自然回落。分紅后，滬深300指數(shù)的成分股價格跌落，滬深300指數(shù)也會隨之回落。股指期貨并不需要分紅，但是由于與指數(shù)的聯(lián)動性以及對指數(shù)回落的預(yù)期，也會相應(yīng)出現(xiàn)回落。

根據(jù)股指期貨的理論價格，我們可以知道，股票分紅的時候，股息率的增加使得升貼水的理論值降低，當(dāng)股息率增加至大于無風(fēng)險利率的水平時，升水就將轉(zhuǎn)化為貼水。這在國際市場得到了印證。美國股市按季分紅，每年上市公司賺到的利潤有50%-70%用于現(xiàn)金分紅。2009年-2013年，標(biāo)普500指數(shù)期貨在90%左右的時間里處于貼水狀態(tài)。恒生指數(shù)期貨也在60%的時間內(nèi)處于貼水狀態(tài)。

5-7月份貼水分紅影響較大，導(dǎo)致股指期貨貼水較大。滬深300指數(shù)期貨的貼水概率相比成熟市場較低，僅在2013年達(dá)到了50%以上，但其變化同樣也與分紅密切相關(guān)。近年來證監(jiān)會一直鼓勵上市公司分紅，證券交易所也發(fā)布政策指引，積極加以引導(dǎo)，這使得股市分紅有所增加。2010年至2012年，境內(nèi)實施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)占比分別為50%、58%、68%，現(xiàn)金分紅比例分別為18%、20%、24%。具體到滬深300指數(shù)成分股，2010年至2013年實施分紅的公司數(shù)分別為214家、253家、258家和287價，分紅比例已經(jīng)由2012年的71.33%上升到現(xiàn)在的95.67%，因此分紅對股指期貨的影響將逐漸增大。

從分紅的時間看，國內(nèi)主要集中在5-7月份，在這段時間內(nèi)，分紅的上市公司占分紅公司總數(shù)的比例在80%左右。2013年5-7月滬深300指數(shù)成分股累計分紅5231億元，相當(dāng)于滬深300指數(shù)成分股當(dāng)期平均市值的2.98%，折合成年化股息率為11.92%，遠(yuǎn)高于同期的無風(fēng)險利率，按照理論計算股指期貨應(yīng)處于貼水狀態(tài)?；仡櫣芍钙谪浬鲜羞@四年，每年的5-7月份這段時間里，有更大的概率處于貼水狀態(tài)。

投資者預(yù)期也對貼水的形成起了較大作用。2013年5-7月份貼水與往年相比幅度較深，除了“錢荒”等因素影響外，投資者對分紅的預(yù)期也起到了部分作用。隨著股票市場不斷的成熟和發(fā)展，滬深300指數(shù)成分股分紅的次數(shù)及股息率都在逐年增大，同時市場的有效性日益增強。投資者將逐漸可以充分預(yù)期并提前布局指數(shù)分紅的“股價除權(quán)”影響，部分機構(gòu)投資者在3月份就已經(jīng)開始布局6月合約空單，這使得貼水較早出現(xiàn)。隨著分紅的結(jié)束，8月份開始基差迅速收斂，側(cè)面顯示了分紅對基差的較大影響。

因此投資者尤其是套利交易者可以針對股市分紅對股指期貨基差進(jìn)行把握，抓住套利機會，更早更準(zhǔn)確地把握合理價值。