自6月27日貴金屬完成上一輪的下跌趨勢后，進入反彈周期，倫敦金總體走勢持續(xù)較倫敦銀強，在7月23日觸及60日均線及布林通道上限后持續(xù)高位震蕩，目前正表現(xiàn)上漲乏力。倫敦銀則持續(xù)表現(xiàn)弱勢，雖然有所反彈，但幅度較小，并持續(xù)受壓于20點位置，雖然一度突破該壓力位，但從7月25號開始持續(xù)回落測試20點位置，并在29號周一開盤在該點下方。

技術分析

從圖形上看，黃金白銀的走勢互為參照，當前倫敦銀頭部并不明顯，但是從各項技術指標來看，RSI、MACD以及KDJ都顯示空頭信號出現(xiàn)，從小時K線圖上看，當前倫敦銀走勢開始有所突破前期上漲趨勢的支撐線，或在短期明確形成頭部開始下跌走勢。另一方面，從成交及持倉量上看，26號夜間滬銀的成交量與持倉量開始從低位增加，在價格下跌的情況下，或預示未來空頭集結。

從倫敦金來看，黃金價格持續(xù)受壓于60日均線，雖然倫敦金近期表現(xiàn)強勢，但是從2013年2月6號開始的下跌趨勢中，為首次觸碰60日均線，雖然可能預示未來空頭趨勢將竭，但目前空頭仍然處于強勢位置，而倫敦金的技術指標與倫敦銀一樣，具有相同的方向指引。但是由于目前倫敦金價格仍然維持在高位震蕩，一旦頭部形成，完成在技術對觸碰60日均線的調整的需求，將明確重新向下的走勢，并有一定可能突破前期低位。

聯(lián)儲政策

從消息面來看，貴金屬受到的最重要的影響來自美聯(lián)儲的官員所發(fā)表的言論。從7月份的伯南克講話來看，總結應當說是非常模糊的，無論是從美聯(lián)儲的議息紀要的發(fā)言還是在經(jīng)濟證詞上的發(fā)言，較此前講話有相比較，缺乏像此前的強調美國QE轉變的時間節(jié)點。但是伯南克并未傳達出任何否認此前的QE政策的時間表的觀點。 伯南克此前表示表示，美聯(lián)儲將在2013年年內稍晚時候開始縮減量化規(guī)模，當前的量化規(guī)模通過購入債券向市場融入850億美元/月，而至2014年中，美聯(lián)儲將完全退出量化政策。從4月份以來美聯(lián)儲鷹派官員對量化寬松貨幣政策的結束聲音越來越多。

政策分析

美國10年期長期債券收益率自從2012年以來便出現(xiàn)負值，至去年9月收益率一度創(chuàng)下歷史低位的-0.75%，而在伯南克新聞發(fā)表會宣布退出量化寬松政策后，美國10年期長期債券的收益率開始快速攀升，從負值升值當前2%的上方。聯(lián)儲各個官員一度表示市場對量化政策的改變有過激的反應?？傮w由于市場擔憂隨著QE的結束，流動性隨之減弱，對于債券市場因此出現(xiàn)拋售的現(xiàn)象。從債券市場上的表現(xiàn)上看，由于美元市場的流動性隨著QE政策的削減而減弱，將普遍影響到大眾商品市場及長期收益及流動性相對較低的市場，而全球范圍內隨美元流動性減弱，美元需求將不斷增強，導致美元匯率不斷上漲。但是隨后伯南克在7月議息紀要及經(jīng)濟證詞上的講話表現(xiàn)非常模糊，美國債券收益率有所回落，總體上漲趨勢得到遏制，

從美元指數(shù)來看，自5月中旬開始回落，美元指數(shù)受美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)參差不齊影響，大幅回落至80點上方，最低報80.498，隨QE政策退出消息公布，美元快速回升至前期平臺位置附近。但由于受歐元區(qū)第二季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)轉好影響，歐元上漲打壓美元，導致再次回落。從均線系統(tǒng)上看，美元指數(shù)成功站穩(wěn)年線上方，技術上明確美元的長期漲勢，但是從中短期來看，美元波幅擴大，受消息影響明顯。從美國政策的時間點上看，也有足夠的政策時間表對此支持。除在來年退出QE以外，美聯(lián)儲計劃在2015年，既是后年將重新加息，無疑是對美元上漲進一步支持。

美國QE政策有兩項重要的經(jīng)濟指標作為政策的目標，失業(yè)率達到6.5%及以下及物價指數(shù)維持在2.5%。從美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)來分析，美國非農新增就業(yè)人數(shù)自從2010年10月以來持續(xù)增長，雖然期間有所波動，但未出現(xiàn)負增長，總體顯現(xiàn)出美國經(jīng)濟平穩(wěn)復蘇的狀況，但另一方面，美國的自從2008年以來因為次貸危機所帶來的就業(yè)人數(shù)增長減少的量未被市場撫平，從2008年的非農新增就業(yè)人數(shù)的累加上可以看出，目前市場仍然有將近310萬人的就業(yè)缺口。該數(shù)字與官方公布每周的續(xù)請失業(yè)金人數(shù)相符，約為308萬人(2013年3月30日數(shù)據(jù))，自從2010年持續(xù)增長的平均速度來推算，為平均每月增長16.6萬人，則消化該310萬人的就業(yè)缺口將仍需要18至19個月的時間，既是預計將到2014年年底。而另一方面，從2010年10月美國的失業(yè)率9.5%已經(jīng)下降至2013年3月的7.6%，下降1.9%，平均每月下降0.06%，據(jù)此推算，則達成美聯(lián)儲設定的目標6.5%亦需要18個月的時間來推進。

從以上關于美國就業(yè)狀況進行線性推算，在年底前結束量化寬松政策的時間確實屬于過早，但是若是考慮到經(jīng)濟復蘇穩(wěn)定時，將市場自行不斷推動需求，則實際增長并非線性的，而是略優(yōu)于線性增長，因此對于推算時間應該有所提前，則對于鷹派提出在年底結束量化政策于推算結果之間的簡單折衷應為12個月，既是2014年年中。所以相對來說伯南克計劃退出量化寬松政策的計劃是與數(shù)據(jù)較為相配合的。

而從美聯(lián)儲的另一個目標來考慮美國的量化政策(QE)，既是控制CPI維持在2.5%以下。從歷史上美國CPI與核心CPI的變化狀況來看，美國CPI的波動遠較核心CPI波動要大，其中美國核心CPI剔除原油價格對CPI的影響。美國量化政策從2008年11月開始實施，稱為QE1，從圖四中可以看出，QE在實施將近半年后開始刺激CPI回升，但是核心CPI仍然處于下降趨勢，QE1在2010年4月結束，使得CPI處于相對穩(wěn)定及較低水平。而QE2則在同年的11月啟動，使得CPI指數(shù)迅速上升，而在QE2結束時，既是2011年4月，CPI將近4%，不久后開始回落，而核心CPI約為1.5%，隨后持續(xù)上漲，一度接近2.5%。2012年9月，QE3啟動，隨后在同年12月推出QE4，作為QE3的延續(xù)，而同期CPI與核心CPI的表現(xiàn)趨向穩(wěn)定于2%，至2013年1月CPI指數(shù)有所抬頭。至5月份，美國核心CPI再次上漲至1.7%，扭轉前期數(shù)月的回落。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，美聯(lián)儲實施的量化政策本身是對CPI最大的影響因素，特別值得注意的是在QE2結束以后，CPI指數(shù)并未隨之開始下降，市場之后經(jīng)歷了將近一年半的時間以回落至2%的水平，充分表現(xiàn)出量化寬松政策存 在對CPI后續(xù)持續(xù)作用，既是雖然量化政策停止了，不再為CPI的上漲提供動力，而CPI自身仍將維持減速上漲情況。從QE2造成大幅的通脹上漲狀況是美聯(lián)儲所不愿見到的，因此美聯(lián)儲的決策中明確的規(guī)定了2.5%這一控制目標。而綜合當前的CPI指數(shù)，自從QE3啟動以來，核心CPI持續(xù)停留在2%附近，隨著CPI開始再次抬頭，美聯(lián)儲對通脹的擔憂，特別是對量化寬松這種激進的貨幣政策的所帶來未知的影響，很可能更是使得美聯(lián)儲不得不考慮是否應當適時的前結束政策，即使以較慢的經(jīng)濟復蘇為代價來確保經(jīng)濟的穩(wěn)定。關于這一點，從美聯(lián)儲設定的通脹目標接近美國從1995年至今以來的平均CPI 2.46%(核心CPI為2.15%)的水平，可以認為較為保守和謹慎的。因此，若從通脹因素的角度考慮，在年內提前結束量化寬松政策亦是合理的，以減少未來通脹因為量化政策帶來的上漲，同時應當預估未來經(jīng)濟復蘇加快時通脹隨之增強的風險。

政策綜述與市場總結

因此，隨著美聯(lián)儲的量化政策結束，美元的通脹水平將被穩(wěn)定下來，從而對貴金屬的抗通脹需求起到了明顯的打壓作用，此外隨著美國經(jīng)濟的好轉，美元穩(wěn)定使得貴金屬的抗風險需求亦將被削弱，在這兩大需求的衰退之下，貴金屬難免下挫趨勢。此外更加凱恩斯的流動性偏好理論亦可以推出貴金屬價格下跌的趨勢，由于在經(jīng)濟狀況好轉的時候，投資者將跟愿意持有流動性高的資產(chǎn)以方便追求投資回報，例如股票、債券及貨幣，而相對這些資產(chǎn)，貴金屬的流動性及回報率在經(jīng)濟好轉的環(huán)境中遠不能及，因此亦將導致貴金屬的需求減少進而導致價格下跌。

除了貴金屬市場出于對于美聯(lián)儲的量化政策結束的憂慮以外，市場仍應當注意到以下的重要風險因素，其中最主要的來自于歐洲區(qū)的經(jīng)濟狀況未能明朗，雖然2013年第二季度的歐洲經(jīng)濟有所向好，如果歐洲經(jīng)濟重新衰退并波及至世界范圍，則將使得貴金屬價格重新反彈，否則將如塞浦路斯一樣作為小范圍的沖擊拖累歐元提升美元，反而對貴金屬價格造成壓力。而歐洲各國的政治不穩(wěn)定亦是歐洲區(qū)風險因素之一，如葡萄牙政局的不穩(wěn)定。此外對貴金屬的價格形成支撐還有各國是否會隨日本之后開始競爭性貨幣貶值，從而導致全球貨幣泛濫。

當前事件影響

從當周的消息及事件發(fā)展來看，有ADP就業(yè)數(shù)據(jù)、ISM制造業(yè)指數(shù)、伯南克貨幣政策講話，以及周五的非農就業(yè)數(shù)據(jù)。從當前的ADP數(shù)據(jù)的預期來看，市場信心較高，此外ISM制造業(yè)指數(shù)預期也較高，為52.2。非農就業(yè)數(shù)據(jù)預期為18.5萬人。從過往一個月的聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)來看，制造業(yè)雖然受美國財政支出削減拖累有所回落，但7月總體表現(xiàn)回升，因此目前拖累非農就業(yè)數(shù)據(jù)構成的制造業(yè)就業(yè)情況可能有所改善，而在其他行業(yè)狀況續(xù)上月未變的情況下，非農可能繼續(xù)向好。

而另一方面對于伯南克本次的貨幣政策講話內容市場預期或對9月的量化寬松政策的削減做出部分提示或引導。因此對美元不排除重復上一輪V型反彈。

操作建議

建議做空白銀，由于總體白銀表現(xiàn)弱于黃金，保證金需求小于黃金。從倫敦金及倫敦銀的比價關系來看，支持目前金強銀弱的狀況。

白銀1312，空頭

入場價位：4000點下方，

止損位置：4140點

目標價位：3710點，有可能擊穿

盈虧比：2.07：1

對于主動的投資者可以在周三ADP就業(yè)數(shù)據(jù)公布以前建立大部分空頭(例如60%的計劃投入總額)，在ADP公布之后根據(jù)數(shù)據(jù)狀況決定是否追加投資。

對于穩(wěn)健型投資者可以在ADP數(shù)據(jù)公布之后決定是否承受伯南克講話的風險而部分入場。如果伯南克講話繼續(xù)模糊，則可以在周五非農之前尋求高位入場。

如果各項數(shù)據(jù)都表現(xiàn)不理想且不利于美國經(jīng)濟，或有明顯的消息表示聯(lián)儲將繼續(xù)量化政策，則可以考慮提前止損離場。

廣州期貨研究部