三季度銅策略報告

2013年全球宏觀經濟復蘇緩慢，雖然總體情況好于去年，但各國復蘇的步伐仍有分化，有色金屬市場整體受到經濟周期的影響呈現弱復蘇的態(tài)勢。由于美國量化寬松措施的存在，2013年的銅價處于金融屬性與基本面屬性博弈的膠著階段。我們在二季度報告中提出，美國量化寬松是支撐銅金融屬性的關鍵因素，而目前美聯儲也已明確規(guī)劃了未來退出量化寬松的路徑。因此，從長期來看，銅市金融屬性將使銅價運行區(qū)間逐步下移。我們認為，三季度市場預期仍然主導銅價，受制于國內經濟回落的影響，銅價將延續(xù)弱勢格局，運行區(qū)間或有所下移。

一、二季度行情回顧

二季度銅價基本符合我們前期判斷，總體呈現弱勢震蕩走勢，行情可分為三個階段。第一階段、市場對于中國經濟回落的擔憂，倫銅從6800下跌至6700附近；第二階段、由于廢銅短缺，江西銅業(yè)聯合國內其他冶煉廠停產檢修，表現為國內產業(yè)資本的超低行動；第三階段、美國經濟復蘇良好，推升市場對于QE退出的預期，而美聯儲對于未來量化寬松退出路徑的描述，進一步加劇了銅價的下挫。

二、全球流動性或收緊，國內經濟繼續(xù)低迷

（一）美國經濟復蘇強勁

年初以來，美國經濟數據雖也有所反復，但整體上依然保持了強勢復蘇的趨勢。就業(yè)情況依舊處于持續(xù)恢復的狀態(tài)，經歷了一月份的反復，持續(xù)領取失業(yè)金人數從2 月開始下降，此間雖小幅反復，但仍保持下行趨勢，至6 月中旬已經降至33.4萬人；4 月以來新增非農就業(yè)人數雖較2 月份的高點有所下滑，但仍維持在15 萬人以上的水平。

2013 年上半年，美國房地產保持了去年下半年以來強勢復蘇的勢頭，營建許可和新開工量均保持了上行趨勢，4 月份新開工和3 月份營建許可數據均達到2008 年初以來的最高值，顯示了新房的潛在買家對于就業(yè)和收入持續(xù)復蘇的信心不斷加強。受銷售量增長影響，美國房價快速上漲，主要房價指數同比增幅不斷提高。

雖然工業(yè)和零售數據還存在反復，但房地產市場和就業(yè)水平的復蘇勢頭已經基本確定，考慮到房地產在美國國民消費中的重要地位，在房價持續(xù)上漲和就業(yè)復蘇的拉動下，工業(yè)和零售數據也有望走出穩(wěn)定的復蘇趨勢，因而我們認為下半年美國經濟復蘇的速度有望加快，強勢美元格局將延續(xù)。

隨著美國經濟快速復蘇，市場對于美聯儲推出QE3 的預期逐步增強。美聯儲主席伯南克已經明確表示，在失業(yè)率仍處在高位和通脹壓力可控的背景下，美聯儲的寬松貨幣政策將維持一段時間。如果美國經濟持續(xù)改善，美聯儲可能將在今年晚些時候開始逐漸減少資產購買規(guī)模，并將在明年年中結束第三輪量化寬松政策(QE3)。

從市場預期的方向來分析，雖然美國年內可能仍將保持寬松，但未來美聯儲退出量化寬松的方向不會改變，有色金屬受到的壓制作用將長期存在。至于具體退出時點的影響，只是對銅價運行節(jié)奏有所影響。我們認為美貨幣政策的轉向預期在下半年將進一步加強，美元趨勢性走強將持續(xù)。

（二）國內經濟繼續(xù)低迷

從上半年經濟的實際運行狀況分析，政府上半年堅定的落實了政府工作報告的思想。貨幣政策方面，2013年二季度以來央行公開市場操作的力度和幅度相對2012年明顯減弱，體現了央行貨幣政策偏中性的策略；固定資產投資方面，年初以來固定資產同比增速處于緩慢下行的趨勢，由2月的21.20%降至5月的20.40%。在這樣的背景下，消費依舊疲軟，使得2013年前5個月國內經濟持續(xù)走低。

5月底以來，國內金融機構流動性突然繃緊，銀行間回購加權利率持續(xù)處于異常高位運行。本次事件將警示銀行同業(yè)業(yè)務風險、加快金融機構去杠桿，對于實體經濟而言，在緊環(huán)境下去產能調結構。央行只需要守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線。更重要的是，從6月19日的國務院常務會議提出的堅持穩(wěn)健、盤活存量、用好增量來看，央行的“不放水”得到國務院層面的支持。

我們認為，7月中上旬，金融機構資金面將回歸正常水平，但是不會回落至1-5月份較為寬松的水平。從國內因素來看，6月8日李總理提出的“激活貨幣信貸存量”以及6月19日國務院常務會議提出“用好增量、盤活存量”、“把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好”意味著，在偏緊的貨幣環(huán)境下擠泡沫、去杠桿、調結構。從外部環(huán)境來看，美國退出QE預期和加息預期將導致我國外匯占款下降、人民幣貶值預期的出現。要維持人民幣匯率的穩(wěn)定和國內資產價格的穩(wěn)定，也需要偏緊的貨幣環(huán)境。

考慮到銀行間市場利率將從多個渠道影響實體經濟的融資成本，將帶來經濟增長放緩的壓力?？赡軙е氯径然A建設投資和房地產投資增長放緩，影響國內經濟的企穩(wěn)，對金屬市場負面影響偏大。

三、全球庫存高企，中國因素影響下降

全球銅庫存繼續(xù)高企，其中LME銅庫存增至674850噸，為2003年6月23日以來最高水平。需要注意的是，LME銅注銷倉單比例為50.12%，有過半的庫存將被注銷。從注銷倉單的定義來看，只要期貨倉單的擁有者提出注銷，就可以把期貨倉單變?yōu)楝F貨，但貨物是否從倉庫拉走，則無法被外界獲知。因此，注銷倉單比例的走高，并不能簡單認為是需求回暖。

分地區(qū)看，LME全球銅庫存主要集中在歐洲比利時安特衛(wèi)普135150噸、亞洲馬來西亞柔佛269075噸、美國新奧爾良188945噸。三個倉庫合計占LME銅全球總庫存的87.89%，而年初時僅為44.78%。

近期注銷倉單大幅增加的地區(qū)，主要以柔佛為主，其他地區(qū)未有明顯變動，可見LME銅庫存有明顯被操縱的嫌疑，事實上許多庫存都已經被融資交易鎖定。若后期注銷倉單比例持續(xù)增加，需要引起我們的警惕。

COMEX銅庫存目前為74079噸，也是處于歷史高位。盡管二季度上海交易所庫存由于旺季消費拉動而下降，但是綜合來看，全球庫存仍然處于歷史高位，銅消費放緩加上供給過剩導致的結構性過剩，短期內很難消化。

雖然二季度中國交易所庫存和保稅區(qū)庫存在減少，但是結合中國的進口數據來看，銅及銅材進口量連續(xù)7個月下降，廢銅進口量同比也持續(xù)下滑?？傮w來說，中國庫存下降是以進口下降為代價的，對全球消費形勢無法起到正向的作用。

前期由于廢銅短缺，國內冶煉廠商以減產應對，短期造成銅價回升。我們認為，產業(yè)資本的超低并不是決定銅價的主要因素，只會對短期的銅價有所影響。從三季度來看，廢銅短缺的影響可能仍將持續(xù)，并沒有顯著好轉。根據我們的調研，近年來國內冶煉企業(yè)成本逐步抬高，目前銅價已經逐步接近煉銅成本，投資者也需要關注冶煉企業(yè)減產的后續(xù)影響，不排除會出現反彈。

四、三季度銅市需求保持穩(wěn)定

雖然中國銅產量增長，庫存下降，但是由于進口下滑，中國銅的表觀消費量增速在明顯下滑，對銅價的正向動力已經減弱。

由于國內現貨相對緊俏，目前上海地區(qū)現貨維持小幅升水，較前期明顯回落。LME銅現貨維持貼水狀態(tài)，繼續(xù)低迷態(tài)勢，表示國外需求依然不佳。由于大量較為重要的貿易企業(yè)都受到了外管局20號文的影響，基于轉口貿易的銅融資受到抑制，但基于進口貿易的銅融資大增。盈虧平衡線附近大量保稅區(qū)精煉銅涌入關內，據多家貿易商估計目前中國保稅區(qū)銅庫存約為45萬噸左右，相比2013年初的高點90-100萬噸已下降一半以上。由于相當部分受到質押融資鎖定，實際可流通庫存少于這個數字。2013年進口長單簽訂較少，保稅區(qū)庫存繼續(xù)下降將維持港口銅現貨升水處于高位，中國整體對外表現為精銅緊缺。 

需求方面，線纜相關的銅桿需求最為強勁，而銅管因家電制造業(yè)進入淡季而下滑明顯，漆包線、銅板帶需求同樣表現不佳。貿易商普遍預期七月銅需求量將與本月持平，因此可能銅消費的明顯淡季不會出現。我們預計需求對銅價的傳導作用將維持中性，并不是非常流暢。

五、三季度銅市空頭力量積聚

二季度以來，全球銅市空頭力量不斷積聚，整個市場的資金不斷涌入，表現為總持倉不斷創(chuàng)出新高。目前CFTC公布的持倉中，基金空頭不斷增倉，而基金多頭力量明顯不足，后市價格回升的動力明顯不足。商業(yè)持倉方面，套保多頭增倉并創(chuàng)新高，從側面反應了產業(yè)資本依然長線看好銅價。

目前基金凈多為-26439手，空方繼續(xù)占據主導地位，沒有明顯的減倉跡象。滬銅情況類似，二季度空頭減倉使銅價出現反彈，但之后繼續(xù)大幅增倉?？傮w看來，銅價仍有回落空間，建議投資者密切跟蹤銅持倉量走勢。

六、操作策略

綜合基本面情況，我們認為三季度銅價反彈空間有限，銅價在短期內不會出現快速大幅下跌，預計震蕩區(qū)間將逐步下移。操作上建議投資者關注空頭持倉變化，靠近10日線空單介入。

七、結論

1、美國年內仍將保持寬松，但未來美聯儲退出量化寬松的方向不會改變，有色金屬受到的壓制將長期存在。中國銀行間市場利率將從多個渠道影響實體經濟的融資成本，將帶來經濟增長放緩的壓力?？赡軙е氯径然A建設投資和房地產投資增長放緩，影響國內經濟的企穩(wěn)，對金屬市場負面影響較大。

2、全球銅庫存繼續(xù)高企，LME銅注銷倉單比例的走高，并不能簡單認為是需求回暖。銅消費放緩加上供給過剩導致的結構性過剩，短期內很難消化。

3、三季度銅市需求保持穩(wěn)定，淡季不淡現象確認，但是中國銅的表觀消費量增速明顯下滑，對銅價的正向動力已經減弱。預計需求對銅價的傳導作用將維持中性。

4、全球銅市資金空方繼續(xù)占據主導地位，沒有明顯的減倉跡象，預計銅價仍有回落空間。

八、風險提示

1、國內宏觀政策面有所轉變，市場信心得到提振

2、廢銅短缺嚴重，產業(yè)資本減產引發(fā)銅價大幅反彈