2025年伊始，梳理股指期貨2024年基差運行情況，并對年內重要時點基差變化的影響因素進行分析，筆者認為，各股票指數(shù)的股息率有望延續(xù)回升態(tài)勢，分紅時間線將有所拉長，未來市場會越來越重視分紅對期指基差的影響。而隨著股指期貨投資者結構的逐步優(yōu)化，基差波動幅度變大的趨勢將延續(xù)。

2024年期指基差一波三折

2024年以來，期指多數(shù)品種的基差中樞并沒有延續(xù)2023年的上行態(tài)勢，反而有所回落，同時我們觀察到基差年率走勢可以說是一波三折。一季度在A股市場大幅下跌時期指基差快速走弱（貼水走擴），而9月底至10月初在A股市場大幅反彈時期指基差快速走強（升水走擴）。這一方面是受市場情緒的影響，另一方面，隨著股指期貨市場的發(fā)展，投資者結構的變化（比如場外衍生品對沖操作體量的不斷增加）也會給基差波動帶來一定影響。另外，這也體現(xiàn)了股指期貨基差在股票市場大幅波動的時候作為市場情緒指示器的實際作用。而且在實際應用中也可以看到，股指期貨基差會先于標的指數(shù)出現(xiàn)修復，具有一定的領先性。

此外，基差年率的季節(jié)性仍然存在，尤其是IH和IF基差年率走勢的季節(jié)性很明顯，因為每年5月到8月，先是基差受分紅影響開始走弱反映分紅預期，后隨著分紅的逐步落地基差開始走強，反映市場已經完成了對分紅從預期到現(xiàn)實的交易。

分紅對期指基差的影響增大

從節(jié)奏上看，2024年有近千家上市公司宣布中期分紅計劃（即上市公司在年度分紅之外，根據(jù)半年度或季度財務報告向股東分配利潤的行為），其中近七百家公司分紅措施落地、近三十家上市公司實施特殊分紅。另外，2024年和往年相比，上證50指數(shù)成分股分紅更早密集落地，上證50股指期貨基差運行中樞提前上移。從分紅金額落地情況看，2022年以來增速明顯加快，2024年全年上市公司分紅金額突破2.4萬億元。上市公司分紅次數(shù)以及分紅金額的增加，增大了分紅因素對期指基差的影響。

基差的季節(jié)性變化可能會給套期保值者帶來一定的基差風險。針對這一擾動因素，筆者建議：對保守的套期保值者來說，若中長期持有，可以在3月份換月至9月合約或者在4月份換月至12月合約等遠月合約，選擇基差年率（對沖成本）相對友好的時間段入場，并持有至臨近到期，來規(guī)避5月到8月貼水走擴后再收窄的風險；相對激進的空頭套期保值者，可以嘗試在適當?shù)臅r間進行條件換月操作，利用分紅的季節(jié)性規(guī)律降低對沖成本，具體操作上，可重點關注5月份附近的換月時機。

市場投資者結構改變

2024年A股曾出現(xiàn)過兩次較為極端的行情，場外衍生品對沖操作對基差也有較大影響。當時投資者主要關注的是利用股指期貨對沖體量比較大的場外衍生品，比如各類以股指期貨相關寬基指數(shù)為標的資產的雪球產品。這時，投資者也可以選擇合適的策略來應對。

第一，在雪球產品臨近敲入密集區(qū)間時，針對基差波動放大、貼水快速走擴的情況，保守型空頭套期保值者盡量提前選擇較遠月年化成本較低的合約進行換月，以規(guī)避基差大幅波動對凈值的不利影響，而激進型空頭套期保值者可以通過擇時套期保值操作進行對沖端減倉，從基差波動中鎖定一部分對沖收益。另外，對多頭套期保值者來說，則可以關注在基差貼水走擴時入場給對沖端帶來額外換月收益。

第二，在雪球產品敲入后臨近密集敲出階段時，針對基差波動放大、貼水快速收斂甚至出現(xiàn)升水的情況，保守型空頭套期保值者要盡量提前選擇較遠月年化成本較低的合約進行換月，以規(guī)避基差大幅波動對凈值的不利影響，而激進型空頭套期保值者可以通過擇時套期保值操作在升水快速走擴階段入場，給對沖端帶來額外收益。另外，對多頭套期保值者來說，可以通過擇時套期保值操作進行對沖端減倉，鎖定一部分基差變化帶來的收益。

2025年，在政策鼓勵上市公司增加現(xiàn)金分紅頻次、優(yōu)化現(xiàn)金分紅節(jié)奏、提高現(xiàn)金分紅比例的背景下，筆者認為，各指數(shù)的股息率有望延續(xù)逐年回升態(tài)勢，分紅時間線將有所拉長，分紅以及投資者結構變化對期指基差的影響增大，投資者可根據(jù)自身情況、基差變化的季節(jié)性以及歷史經驗選擇合適的策略，規(guī)避基差波動風險，鎖定利潤。