同樣是風險避風港，貴金屬與美元在2008年之后的歷次風險事件中都出現(xiàn)同漲。但本輪希臘及歐元區(qū)危機中，美元與貴金屬的相關性打破了之前延續(xù)4年的模式。再結合實物金、資金面的偏空表現(xiàn)，我們認為貴金屬仍有下行空間。在具體操作上，基于白銀供需基本面以及短期波動規(guī)律，我們強烈推薦做多金銀比價。

脫鉤美元，貴金屬不再避險

本輪歐債危機中，貴金屬被當作風險資產(chǎn)遭到拋售。黃金沒有表現(xiàn)出任何避險特征，黃金與美元相關性在-0.7。貴金屬在危機中失去避險地位，這還是金融危機以來的首次。

從美國引發(fā)的金融危機，到2009年底蔓延的歐債危機，黃金、美元的走勢都有一個規(guī)律特征。2008年金融危機伊始，美元首先上漲，而黃金由于與美元的負相關關系出現(xiàn)下行走勢，而后黃金避險地位體現(xiàn)，與美元出現(xiàn)同漲，最后是美元由于量化寬松出現(xiàn)下跌，而黃金收益于量化寬松，延續(xù)牛市。同樣，2010年1—2月美元也與黃金呈現(xiàn)負相關，黃金下挫16%，但隨后負相關性在3個月之后得到逆轉，黃金延續(xù)強勢，主要是隨后美國的QE2也為其添加燃料，美指也由于QE2的原因與黃金重新回到負相關。

我們認為這種模式主要的驅動力是“危機——擴大資產(chǎn)負債表”的市場與央行的互動，但是全球央行是否還會繼續(xù)加大資產(chǎn)負債表是要打問號的。起碼從美國的狀況來看，當前的狀況是QE3幾近難產(chǎn)，而且利率需要下調的空間已經(jīng)不存在。根據(jù)泰勒規(guī)則測算，美聯(lián)儲當前利率水平已經(jīng)低于測算目標。我們認為，在寬松貨幣武器雪藏的情況下，美元以及美債將獨自負擔避險工具的角色，貴金屬避險地位的喪失使得其后市持續(xù)偏弱運行。

實物需求下降，資金流出明顯

世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，第一季度全球黃金需求下降5%至1097.6噸，印度需求疲弱是第一季度全球黃金需求下降的主要原因。印度4月黃金需求銳減，4月黃金銷量僅為35噸，而去年同期高達95噸。一方面是之前關稅打壓，更重要的是我們發(fā)現(xiàn)美元對印度盧比匯率出現(xiàn)飆升，盧比貶值嚴重削弱黃金買盤。印度雖然取消了黃金珠寶飾品消費稅，但仍將征收4%的黃金進口關稅。印度旺季黃金消費驟減，而此后至8月都將是相對的消費淡季。

由于歐洲風險重燃，整體市場情緒上，資金仍然選擇避險，大幅撤離大宗商品?；饸W元倉位繼續(xù)凈空增加至歷史最高水平。紐約金基金凈多出現(xiàn)大幅減少，當前僅為7萬余手。

相比黃金，白銀的情況更為糟糕一些，當前凈多僅為4000余手。對于一個小盤子品種，白銀這種資金匱乏的影響是更加偏空。

我們認為，貴金屬后市仍將整體偏空，但在短期市場波動率大幅增加的情況下，單邊操作風險增大。龐大的庫存反映供需的失衡是我們將白銀作組合空頭的主要理由。由于是不斷增長的鉛鋅銅礦石冶煉后的副產(chǎn)品，從2008年開始，中國的白銀庫存一直在穩(wěn)步增長。雖然工業(yè)需求也在增長，但增速仍趕不上供給。再加上進出口的格局已經(jīng)完全扭轉，當前的國內庫存約在6000噸左右，相當于15個月的需求量。不僅是中國，紐約白銀的庫存也增至10年新高，這也是國際白銀供求失衡的反映。我們認為，龐大庫存壓制下的工業(yè)屬性減弱將使白銀弱于黃金。從紐約庫存與金銀比價上看，庫存周期拐點與金銀比價拐點相當?shù)匚呛稀?/P>

結合以上理由，再加之白銀基金持倉弱于黃金，我們認為當前黃金白銀比價仍將上行，我們看高至60—63一線。