上周五1年期國(guó)債收益率下破1%,為2009年來首次。昨日短端國(guó)債利率繼續(xù)下探,國(guó)開債也表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。近日短端的下行從收益角度看頗為“異?!保壳?年期IRS利率為1.4%,這意味著1年期國(guó)債持有到期的收益不如出回購(gòu)。即便考慮利率下行可能帶來的資本利得,由于久期短,也沒有太大空間。 從數(shù)據(jù)上看,近日短端利率債的買入主力是大行,我們認(rèn)為這背后更多體現(xiàn)的是一些非市場(chǎng)化因素,具體看: 第一,監(jiān)管對(duì)大行債券投資有久期限制,四季度發(fā)行的地方債久期都偏長(zhǎng),鑒于大行通常有一級(jí)承接的指標(biāo),久期難免被動(dòng)拉長(zhǎng)。為控制總久期,故需要在二級(jí)市場(chǎng)投資短債以“對(duì)沖”。此外,二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測(cè)試,防范利率風(fēng)險(xiǎn)”,且與宏觀審慎工具箱(MPA)的提法放在一起,銀行也有基于考核要求增持短久期債的動(dòng)機(jī)。 第二,今年央行多次提到“保持正常向上傾斜的收益率曲線”,對(duì)應(yīng)操作上買短賣長(zhǎng),大行可能也有維護(hù)曲線形態(tài)的義務(wù)。8月-11月央行持續(xù)向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期國(guó)債。央行態(tài)度對(duì)大行操作也有一定影響,除加大短債買入力度外,大行近也在同步賣出長(zhǎng)債。 第三,做基數(shù)因素也有一定影響。銀行金融市場(chǎng)部業(yè)績(jī)有些是按收益率考核,有些按收入考核。對(duì)于收益率考核的機(jī)構(gòu),2025年考核基準(zhǔn)很大程度上由2024年基數(shù)決定,因此在年底通過買低票息的短債做低基數(shù),明年初再把短債賣出投資更高票息的長(zhǎng)債,更有助于完成考核。 此外,基金也有一定規(guī)模的凈買入,其“非市場(chǎng)化”因素主要體現(xiàn)在流動(dòng)性資產(chǎn)要求上。例如大部分公募基金產(chǎn)品都會(huì)規(guī)定“保持不低于基金資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券”,這意味著無論短債利率多低,為了滿足該監(jiān)管要求,建倉(cāng)時(shí)都需要買入一定量1年以內(nèi)的利率債。而中小銀行不愿兌現(xiàn)浮盈,以免抬升明年業(yè)績(jī)考核的基數(shù)。 總之,短端利率強(qiáng)勢(shì)的背后更多是機(jī)構(gòu)行為的影響,與流動(dòng)性和政策預(yù)期關(guān)聯(lián)有限。問題是,第一,短端的異常下行,倒逼配置資金轉(zhuǎn)向長(zhǎng)端利率和中短端信用債;第二,跨年之后,指標(biāo)壓力降低、中小銀行兌現(xiàn)浮盈,短端利率有向常態(tài)水平回歸的較大可能性。屆時(shí)對(duì)應(yīng)期限利差可能從當(dāng)前的陡峭轉(zhuǎn)向偏平。 責(zé)任編輯:李燁 |
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