3月10日，特朗普表態(tài)“不排除今年美國經(jīng)濟衰退的可能性 ”，市場擔(dān)憂經(jīng)濟衰退，美國三大股指暴跌，科技股波動尤為劇烈。納斯達克單日下跌4%，為2023年以來最大單日跌幅。其中大型科技股集體下跌，特斯拉暴跌逾15%，市值單日蒸發(fā)1300億美元。市場將3月10日稱為美股的“黑色星期一”。

“黑色星期一”是美國資產(chǎn)崩潰的開始嗎？美國資產(chǎn)往往牽引著全球資金流向，美國風(fēng)偏資產(chǎn)的巨幅調(diào)整，是否意味著全球資金流向開始逆轉(zhuǎn)？更深層次來看，全球產(chǎn)業(yè)周期走到了哪一步？

這是“黑色星期一”過后，市場熱切關(guān)注的問題。

一、美國資產(chǎn)巨震，美國“例外論”遭遇挑戰(zhàn)

自春節(jié)后以來，中美資產(chǎn)定價開始了風(fēng)偏逆轉(zhuǎn)。也是在這樣的背景下，美國“強美股-強美元-弱美債”的格局迎來了明顯松動。

首先是美股為代表的風(fēng)險資產(chǎn)大幅下行，目前已經(jīng)連跌4周。下跌持續(xù)時間超過2024年7月的“衰退交易”。納斯達克指數(shù)不僅抹去特朗普勝選以來的所有漲幅，還進一步下探至2024年年中的低點。

其次是美債收益率大幅下行。10年美債收益率自1月高點4.9%已經(jīng)下行接近90 BP，目前徘徊在4.2%。2年期美債收益率已經(jīng)跌破4%點位。降息預(yù)期也由全年的最多1次變?yōu)槿?次。

最后是美元指數(shù)，同樣大幅調(diào)整。從年初高點110點位回落至當前的103，基本回落至特朗普勝選前夕。

為何本輪美國資產(chǎn)迎來大幅調(diào)整？我們認為背后繞不開三點原因：科技敘事松動、關(guān)稅沖擊風(fēng)偏收縮、關(guān)稅及財政收縮引發(fā)衰退擔(dān)憂。

節(jié)后中國Deepseek橫空出世，這一AI領(lǐng)域的技術(shù)進步，標志著美國“AI科技壟斷權(quán)”弱化，AI技術(shù)由美國向非美擴散。這一技術(shù)突破非常重要，它開始動搖美國“例外論”的基礎(chǔ)——美國在AI科技上一枝獨秀，他國無法與之競爭。也正因如此，全球美元潮汐流向有所松動。

特朗普上任之后，連續(xù)打出關(guān)稅牌，然而關(guān)稅政策執(zhí)行及效果都飄忽不定。市場對美國關(guān)稅的定價，從特朗普上任之前的“通脹效應(yīng)”，逐漸轉(zhuǎn)移到近期關(guān)稅對經(jīng)濟或有的“衰退效應(yīng)”，風(fēng)險偏好整體收縮。

高利率限制信用擴張。去年四季度“特朗普交易”助推美債利率上行，偏高的美債利率壓制美國信用擴張，與私人部門信用相關(guān)需求開始呈現(xiàn)走弱跡象，關(guān)于美國衰退的預(yù)期漸濃。

二、美國資產(chǎn)震蕩背后：全球科技周期和美元潮汐走向何方

我們之所以高度重視美國資產(chǎn)走向，因為2023-2024年全球迎來了一次AI驅(qū)動的新產(chǎn)業(yè)革命周期。

在這一周期中，AI對美國的重要性在于技術(shù)可以讓美國經(jīng)濟跨越全球需求，這既是為何美國資產(chǎn)超過美國自身信用周期的原因，同時也是美國“例外論”敘事的來源。

對全球而言，AI的意義在于，美股源源不斷吸收全球資金流向美國的路徑是否打破，全球美元潮汐是否迎來一次流向大逆轉(zhuǎn)？

所以“黑色星期一”之后，全球熱切關(guān)注兩個問題：第一，美國經(jīng)濟衰退和美國資產(chǎn)是否真正迎來大拐點？第二，全球科技周期和美元潮汐是否迎來逆轉(zhuǎn)？

如果答案是否定的，即科技周期和美國衰退敘事在當前尚未迎來拐點，那么當下美國資產(chǎn)表現(xiàn)以及資產(chǎn)表現(xiàn)所蘊含的敘事，就可類比于2024年7月，當時交易“薩姆規(guī)則”背后的衰退，最后市場仍選擇定價美國AI科技，美國資產(chǎn)最終跨越了“衰退敘事”。

如果答案是肯定的，那么全球科技周期乃至美國資產(chǎn)走向，將迎來類似2001年表現(xiàn)，也是上一輪科技周期在美國研發(fā)階段結(jié)束，當時美國風(fēng)偏資產(chǎn)迎來大幅持續(xù)下行。

三、產(chǎn)業(yè)周期上行趨勢中全球資產(chǎn)定價的變與不變

我們傾向于認為，過去四周美股為代表的風(fēng)險資產(chǎn)尚未觸達真正的大拐點。因為決定美國經(jīng)濟的有三個周期——科技周期、信用周期和財政周期。其中科技周期是最為底層也是最為重要的，科技周期基本決定了美國資產(chǎn)、全球產(chǎn)業(yè)乃至全球美元潮汐的方向。

回溯上一輪互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)革命判斷當下美國AI技術(shù)所處階段。我們認為當下全球AI研發(fā)投入仍在推進，這意味著AI的研發(fā)投入環(huán)節(jié)尚未結(jié)束。這對美國而言，科技革命驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)周期仍在擴張階段。

這也意味著美股震蕩之后存在反彈機遇，美債收益率可能轉(zhuǎn)頭向上，美元指數(shù)短期內(nèi)再度大幅下行的概率偏低。

具體從三周期視角看美國資產(chǎn)：

第一，AI科技敘事不破，現(xiàn)在仍然處于我們提出的“科技三段論”的第一階段，并且上游資本開支仍然加速。

第二，信用周期可能再次走向?qū)捤?，房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期可能向上，耐用消費品可能回暖。信用周期的進一步開啟取決于美國政策是否逐漸明朗，通脹會不會反彈。

第三，目前交易的主要是美國財政的“縮”，未來如果美國減稅落地，財政仍有“擴”。因此，我們提示，緊盯美國財政改革節(jié)奏，同時還要關(guān)注潛在減稅等政策。

不過需要強調(diào)的是，節(jié)后Deepseek意味著本輪科技革命還是迎來了一些邊際變化。在科技革命第一階段，中國可以與美國共同分享研發(fā)階段的科技成果。這意味著兩種結(jié)果：（1）美國與非美（最主要的是中國）風(fēng)險資產(chǎn)存在共振機遇；（2）抑或美國風(fēng)險資產(chǎn)更為博弈，這就意味著震蕩幅度可能加大。

但不論如何，全球科技驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)周期尚未進入轉(zhuǎn)折點，我們認為本輪美國資產(chǎn)調(diào)整并不類似于2001年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂”，更像2024年“衰退交易”。