搶跑降息預(yù)期與跨年搶配置共同推動(dòng)利率新低。最近一個(gè)月，債市經(jīng)歷了一輪非常強(qiáng)勁的上漲。這波行情之所以表現(xiàn)如此亮眼，有多方面因素推動(dòng)，包括市場(chǎng)對(duì)供給擔(dān)憂緩和，利率破“2”后央行沒(méi)有采取干預(yù)措施，與今年4-8月份持續(xù)監(jiān)管提示形成鮮明對(duì)比。

最核心的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素在于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息空間的搶跑行為，以及跨年行情本身的推動(dòng)作用。就降息預(yù)期而言，自政治局會(huì)議將貨幣政策措辭調(diào)整為“適度寬松”以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)明年降息的想象空間明顯擴(kuò)大，并迅速將這一預(yù)期反映在債券定價(jià)中。再疊加11月中旬起，債市進(jìn)入傳統(tǒng)季節(jié)性順風(fēng)期，跨年階段機(jī)構(gòu)通常面臨配置需求的集中釋放，進(jìn)一步助推了這波上漲。

而利空因素在短期內(nèi)則相對(duì)缺位，一方面，市場(chǎng)對(duì)基本面小幅改善的持續(xù)性仍持觀望態(tài)度，經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力和幅度尚未對(duì)債市構(gòu)成顯著壓力；另一方面，近期除貨幣政策表述調(diào)整外，其他政策并未出現(xiàn)太超預(yù)期的變化。

因此，這波行情在“天時(shí)（政策導(dǎo)向、監(jiān)管態(tài)度）、地利（季節(jié)性順風(fēng)期）、人和（機(jī)構(gòu)搶跑降息預(yù)期）”的多重推動(dòng)下，走出了自2020年3月以來(lái)20日級(jí)別的最大漲幅（以10年期國(guó)債利率20個(gè)交易日下行幅度作為衡量標(biāo)準(zhǔn)）。

接下來(lái)，關(guān)鍵問(wèn)題在于如何評(píng)估后續(xù)的空間和勝率。

首先評(píng)估空間。根據(jù)此前對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)交易路徑的觀察，可以基本對(duì)應(yīng)認(rèn)為10月8日到11月18日這一階段是調(diào)整后的震蕩觀望期，市場(chǎng)從“超跌狀態(tài)”修復(fù)至“正常狀態(tài)”。而自11月18日以后，市場(chǎng)則正式進(jìn)入“選擇方向期”。

根據(jù)上述階段劃分，從這輪行情起點(diǎn)來(lái)看，可以以2.10%（11月18日10年期國(guó)債到期收益率的位置）為基準(zhǔn)，到現(xiàn)在約1.77%，已經(jīng)下行超過(guò)30BP。后續(xù)空間還有多大？我們可以結(jié)合前面提到的本輪行情中最主要的兩個(gè)推動(dòng)因素可能帶來(lái)的空間來(lái)觀察。

跨年行情視角：樂(lè)觀場(chǎng)景下還有10-20BP空間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率在跨年行情中的下行幅度在10-50BP之間，平均約為34BP。這一輪的下行幅度已經(jīng)接近歷史平均水平，但距離極值還有10-20BP的空間。

降息預(yù)期視角：按40BP中性降息預(yù)期估計(jì)，還有10BP左右空間。自政治局會(huì)議釋放“適度寬松”信號(hào)后，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬貨幣想象空間大增。通過(guò)不同角度觀察當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)隱含的降息預(yù)期，大致反映出搶跑幅度在20-35個(gè)基點(diǎn)之間，平均搶跑程度約為30個(gè)基點(diǎn)。

如果按中性預(yù)期明年全年降息40BP觀察，則還有10BP左右的剩余定價(jià)空間；如果按樂(lè)觀預(yù)期全年50-60BP觀察，則定價(jià)距離預(yù)期還有20-30BP空間。

具體看各類(lèi)降息搶跑程度的度量：

（1）利率互換顯示的搶跑幅度在34BP左右。近期IRS（FR007：1年）在1.45%附近，而FR007（20日MA）在1.84%附近，用IRS（FR007：1年）- FR007（20日MA）衡量對(duì)降息的定價(jià)程度約為38BP。

（2）浮息債與固息債個(gè)券市場(chǎng)表現(xiàn)搶跑降息預(yù)期20BP左右。選取近20日成交活躍的浮息債和固息債，并對(duì)比剩余期限接近、發(fā)行人一致的浮息債與固息債到期收益率。平均而言，個(gè)券層面反映定價(jià)了23BP左右的降息幅度。

（3）浮息債與固息債指數(shù)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)反映寬貨幣預(yù)期極強(qiáng)。基于浮息債在加息和降息周期與固息債的相對(duì)強(qiáng)弱表現(xiàn)存在差異，用兩者代表性指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)差異程度去構(gòu)造衡量市場(chǎng)對(duì)貨幣松緊預(yù)期的觀測(cè)指數(shù)。最近一周，貨幣松緊預(yù)期指數(shù)維持在1%分位數(shù)下方，表明市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬貨幣預(yù)期非常強(qiáng)烈。

（4）利率變動(dòng)幅度比價(jià)視角搶跑約26BP。比較市場(chǎng)利率與其他“慢利率”今年以來(lái)的下行幅度，以衡量市場(chǎng)利率對(duì)降息空間的搶跑程度。

今年以來(lái)10年期國(guó)債利率累計(jì)下行78BP，政策利率OMO、MLF、LPR1Y/5Y分別下行30BP、50BP、35BP、60BP，1/3/5年定存分別下行35BP、45BP和45BP，企業(yè)貸款和個(gè)人房貸利率分別下行了24BP和66BP；平均而言，10年國(guó)債利率搶跑了約33BP的降息預(yù)期。

總體來(lái)看，通過(guò)以上四個(gè)維度觀察到當(dāng)前市場(chǎng)降息預(yù)期非常強(qiáng)，對(duì)中性預(yù)期的搶跑幅度大體在30BP左右。

接著討論勝率的幾個(gè)觀察維度。

利率與近期基本面高頻邊際變化方向并不背離?；久娓哳l信號(hào)自11月首周見(jiàn)頂后，本周繼續(xù)回落。金融數(shù)據(jù)方面，11月企業(yè)中長(zhǎng)貸余額增速繼續(xù)下行且斜率有所擴(kuò)大，除了化債過(guò)程中置換信貸造成的拖累外，企業(yè)內(nèi)生投融資需求也依然偏弱。因此，近期利率走勢(shì)與基本面邊際變化方向是一致的。

情緒指標(biāo)陡峭上升，但尚未進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)區(qū)（>70%）。過(guò)去一周，債市微觀交易溫度計(jì)陡峭上升8個(gè)百分點(diǎn)至65%。不過(guò)，目前仍未達(dá)到過(guò)熱區(qū)間，且與年內(nèi)高點(diǎn)（約80%）還有一定差距。

此外，全部中長(zhǎng)期純債基金的久期也尚未回升至3年以上。再者，鑒于當(dāng)前利率下行的趨勢(shì)技術(shù)形態(tài)尚未被破壞（趨勢(shì)指標(biāo)自11月8日起持續(xù)看多，波動(dòng)信號(hào)12月2日也轉(zhuǎn)多），市場(chǎng)勝率的天平依然在有利的這一側(cè)。不過(guò)，也建議后續(xù)需密切關(guān)注市場(chǎng)情緒是否繼續(xù)快速拉升至過(guò)熱區(qū)間。

分具體指標(biāo)看，

除機(jī)構(gòu)杠桿、基金-農(nóng)商買(mǎi)入量、股債比價(jià)、不動(dòng)產(chǎn)比價(jià)分位值小幅下降以外，其余指標(biāo)分位值均上升；其中30/10國(guó)債換手率、TL/T多空比、上市公司理財(cái)買(mǎi)入量、商品比價(jià)、消費(fèi)品比價(jià)分位值均明顯上升。

當(dāng)前擁擠度高的指標(biāo)主要包括30/10國(guó)債換手率、基金超長(zhǎng)債累計(jì)買(mǎi)入規(guī)模、貨幣松緊預(yù)期、政策利差、股債比價(jià)指標(biāo)。

超長(zhǎng)端近期放量比較明顯，30/10Y活躍券的成交活躍度回升至階段性高位，>10年現(xiàn)券周度成交占比上升至歷史新高水平?？梢赃m當(dāng)關(guān)注這些期限短期博弈性上升所可能帶來(lái)的波動(dòng)加劇特征。

二級(jí)市場(chǎng)成交結(jié)構(gòu)上看，本周依然是廣義基金在主導(dǎo)，基金、其他產(chǎn)品、理財(cái)是前三主力買(mǎi)盤(pán)，其次是保險(xiǎn)公司，交易結(jié)構(gòu)總體延續(xù)11月中旬以來(lái)的特點(diǎn)。

月初剛破2%的時(shí)候，我們建議大家不要過(guò)早“下車(chē)”， 當(dāng)時(shí)的判斷依據(jù)之一是市場(chǎng)情緒還未到極端化階段。站在當(dāng)前視角下觀察，從空間維度上分析，考慮到市場(chǎng)對(duì)明年降息預(yù)期普遍樂(lè)觀，按中性預(yù)期40BP左右靜態(tài)計(jì)算，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)距離中性預(yù)期大概還有10BP空間；從跨年行情樂(lè)觀場(chǎng)景來(lái)看，則空間在10-20BP之間。短期內(nèi)由于市場(chǎng)動(dòng)能仍在（技術(shù)形態(tài)未被破壞），情緒指標(biāo)也尚未達(dá)到過(guò)熱區(qū)間，因此繼續(xù)建議順勢(shì)而為。

短期內(nèi)建議跟蹤的止盈風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)是：1）“恐慌式”買(mǎi)入信號(hào)（基金單周大額凈買(mǎi)入達(dá)到或超過(guò)2000-2500億的經(jīng)驗(yàn)閾值）；2）情緒指標(biāo)重回70%以上，并接近年內(nèi)高點(diǎn)；3）資金價(jià)格兌現(xiàn)下行。

交易復(fù)盤(pán)：周內(nèi)10Y下行18bp

精準(zhǔn)調(diào)控，本周央行小規(guī)模投放資金。或許受到前期資金面邊際收緊、下周稅期降至等因素影響，本周央行轉(zhuǎn)為每日凈投放。雖然日均凈投放規(guī)模不算太大，但在上周持續(xù)凈回籠、資金利率有所上行的背景下，本周央行加大資金投放力度，說(shuō)明央行呵護(hù)及精準(zhǔn)調(diào)控資金面態(tài)度不改。本周共有3541億7天氣逆回購(gòu)到期、央行投放5385億資金，逆回購(gòu)合計(jì)凈投放1844億。

資金中樞整體上行。本周各期限資金利率中樞均較前期上行，DR001、DR007、DR014運(yùn)行中樞分別上行7bp、11bp、13bp至1.49%、1.75%、1.85%。

從周內(nèi)走勢(shì)來(lái)看，周一至周三DR001、DR007在1.52%、1.78%高位運(yùn)行，周四至周五明顯下行至1.46%、1.69%；DR014則基本呈現(xiàn)上行走勢(shì)，周內(nèi)由1.83%最高上行至1.87%。資金中樞上行可能和周內(nèi)政府債繳款規(guī)模仍然較高有關(guān)，不過(guò)年內(nèi)2萬(wàn)億化債債券基本已經(jīng)發(fā)行完畢，下周開(kāi)始政府債繳款規(guī)模明顯降低、對(duì)后續(xù)資金面擾動(dòng)減??；后續(xù)需注意稅期、MLF到期、跨年等資金面擾動(dòng)因素。

曲線大幅下移，各期限收益率下行幅度均在16bp左右。本周各期限國(guó)債收益率均大幅下行，各期限收益率下行幅度在13-19bp之間，曲線整體下移。具體的，1年期國(guó)債收益率下行19bp至1.16%，10年期國(guó)債收益率也下行18bp至1.78%，10-1期限利差由61bp小幅擴(kuò)大至62bp。

此外，5年期國(guó)債收益率下行18bp，7年、15年國(guó)債收益率均下行16bp，30年期國(guó)債收益率下行15bp，20年期國(guó)債收益率下行14bp，3年期國(guó)債收益率下行13bp。

10Y一周之內(nèi)下行18bp，續(xù)刷歷史新低。受到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并無(wú)超預(yù)期政策和表述、年末配置行情、搶跑未來(lái)降息空間等利多因素共同推動(dòng)，本周債市收益率大幅下行、下行斜率異常陡峭，10年期國(guó)債收益率在前期下破2%后，周內(nèi)突破1.8%毫無(wú)阻力，周五收于1.78%。

具體而言：周一（12月9日），早間統(tǒng)計(jì)局公布了11月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比上漲0.2%（預(yù)期0.5%）、PPI同比降2.5%（預(yù)期降2.%），不過(guò)債市對(duì)此反應(yīng)不大。

今日行情主要由午后3點(diǎn)半左右公布的政治局會(huì)議通稿推動(dòng)，提到“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”、“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，通稿一經(jīng)公布立刻引爆債市情緒，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策的想象空間打開(kāi)，各期限現(xiàn)券收益率均快速下行，當(dāng)日10年期國(guó)債收益率下行4bp至1.92%。

周二（12月10日），早間海關(guān)總署公布11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，美元計(jì)價(jià)11月出口同比增6.7%、前值增12.7%。今日市場(chǎng)依然沉浸在昨日高漲的做多情緒中，各期限現(xiàn)券均維持“兇猛”下行趨勢(shì)，10年期國(guó)債收益率下行7bp至1.85%。

周三（12月11日），當(dāng)日資金面終于略有轉(zhuǎn)松，早間10年活躍券基本維持震蕩走勢(shì)，午后轉(zhuǎn)為下行。盤(pán)后路透社稱(chēng)2025年中國(guó)當(dāng)局可能考慮弱人民幣策略以應(yīng)對(duì)特朗普的關(guān)稅政策，現(xiàn)券收益率進(jìn)一步下行。當(dāng)日中債10年期國(guó)債收益率下行3bp至1.82%。

周四（12月12日），資金繼續(xù)邊際寬松，帶動(dòng)短端國(guó)債收益率快速下行，長(zhǎng)短端國(guó)債走勢(shì)分化，當(dāng)日1Y國(guó)債收益率下行6bp至1.21%，10年期國(guó)債收益率基本持平與1.82%。

周五（12月13日），今日短端國(guó)債收益率進(jìn)一步下行，1-3年國(guó)債收益率下行幅度在6bp左右。由于昨日晚間公布的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿較前期政治局會(huì)議總體沒(méi)有超預(yù)期的表述和政策，今日開(kāi)盤(pán)國(guó)債收益率快速下行，早盤(pán)10Y下破1.8%毫無(wú)阻力，30Y早盤(pán)也快速下行逼近2%、盤(pán)中一度下破2%。

全天10年期國(guó)債收益率下行4bp至1.78%，30年期也下行4bp至2.01%。

基金久期繼續(xù)上升，分歧度基本持平于上周。12月9日至12月13日，公募基金久期中位值上升0.03至2.94年，處于過(guò)去三年81%分位。久期分歧度指數(shù)持平于0.55，處于過(guò)去三年66%分位。

本周（12月8日至12月14日），利率十大同步指標(biāo)釋放的信號(hào)以“利好”為主，占比7/10，較上周的變化有：美元指數(shù)、銅金比發(fā)出“利好”信號(hào)。

具體地：①挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比（6MMA）為11.6%，高于前值9.6%，屬性“利空”；②水泥價(jià)格同比為17.3%，低于前值20.0%，屬性“利好”；③重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量同比（6MMA）為-18.7%，低于前值-2.4%，屬性“利好”；④土地出讓收入同比為-22.9%，高于前值-24.6%，屬性“利空”；⑤鐵礦石港口庫(kù)存為1.4億噸，低于前值1.5億噸，屬性“利好”；

⑥PMI同比為-3.8%，高于前值-4.6%，屬性“利空”；⑦信用周期為4.0%，高于前值0.7%，屬性“利好”；⑧票據(jù)融資為14.3萬(wàn)億，高于前值14.1萬(wàn)億，屬性“利好”；⑨美元指數(shù)為106.6，高于前值106.2，屬性“利好”；⑩銅金比為15.69，低于前值15.72，屬性“利好”。