市場周觀察

業(yè)績因素對大盤成長強(qiáng)定價(jià)。（1）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，自2010年以來，大盤成長持續(xù)上行，且相對價(jià)值風(fēng)格、小盤成長亦是占優(yōu)表現(xiàn)的僅5段，其中四段2010/9-2010/10、2017/8-2017/10、2022/4/-2022/7、2024/2-2024/3持續(xù)時(shí)間較短，僅2018/10-2021/2處于長時(shí)間占優(yōu)環(huán)境。

（2）對比業(yè)績表現(xiàn)可以看到，業(yè)績因素對該環(huán)境強(qiáng)定價(jià)：首先，除2017年的行情外，無論是2019、2022、2024年都可以看到明顯的成長風(fēng)格業(yè)績的改善，以及相對價(jià)值的業(yè)績更具彈性；其次，對于小盤的相對業(yè)績表現(xiàn)具有絕對優(yōu)勢。

（3）但業(yè)績因素并非唯一定價(jià)因素，2015-2021年均是大盤成長持續(xù)占優(yōu)于小盤成長，但業(yè)績端并未表現(xiàn)出長周期內(nèi)的優(yōu)勢表現(xiàn)，因此還需要考慮資金、政策等其他宏觀因素。

補(bǔ)漲邏輯下存在風(fēng)格的反轉(zhuǎn)。自2022年以來市場轉(zhuǎn)弱，其中存在四段較為明顯的反彈，分別是2022年4月、2022年12月、2024年2月和2024年9月。（1）2022年4月僅在反彈初期表現(xiàn)出小盤成長占優(yōu)后轉(zhuǎn)為大盤成長占優(yōu)，期間新能源板塊表現(xiàn)較為突出；

（2）2022年12月是延續(xù)了10月底的反彈后，隨后大盤成長走弱，價(jià)值補(bǔ)漲，但市場并未明顯調(diào)整；

（3）2024年2月在流動(dòng)性沖擊下對于小盤風(fēng)格的厭惡，使得大盤成長持續(xù)占優(yōu)，但3月進(jìn)入震蕩后小盤成長階段性占優(yōu)；（4）2024年9月的行情中僅表現(xiàn)出非常短暫的大盤占優(yōu)后，小盤成長一枝獨(dú)秀，近期則開始進(jìn)入博弈期。

綜上來看：（1）基本面預(yù)期較強(qiáng)的環(huán)境下大盤成長明顯占優(yōu)，如2022年4月；（2）市場進(jìn)入博弈期后存在風(fēng)格的反轉(zhuǎn)，即補(bǔ)漲行情，包括2023年2月、2024年3月；（3）資金因素對于風(fēng)格影響較大。

邊際增量資金對風(fēng)格強(qiáng)定價(jià)。（1）從陸股通表現(xiàn)看，當(dāng)陸股通的流入明顯加速時(shí)，大盤成長風(fēng)格相對于小盤成長明顯占優(yōu)；如果考慮上絕對流入以及成交量的變動(dòng)，則能夠很好地解釋大盤成長絕對占優(yōu)環(huán)境。

（2）從融資表現(xiàn)看，當(dāng)融資的流入明顯加速時(shí)，小盤成長風(fēng)格相對于大盤成長明顯占優(yōu)；且解釋力度明顯較強(qiáng)，僅2024年2月的反彈解釋力度較弱，核心在于前期流動(dòng)性沖擊下對于小盤風(fēng)格的擔(dān)憂。

（3）從基金資金表現(xiàn)看，對于大小盤風(fēng)格解釋力度較弱。核心在于基金的底層資金為居民，雖然基金資金偏好于價(jià)值投資，但一般投資者容易受到市場漲跌影響，進(jìn)而影響投資風(fēng)格。綜上來看，邊際增量資金對風(fēng)格強(qiáng)定價(jià)，而要使得大盤成長占優(yōu)，則需要看到融資流入放緩。

成交熱度維持且融資流入放緩是大盤成長絕對占優(yōu)的必要條件。（1）對比融資和指數(shù)變化，國慶后融資大幅流入，導(dǎo)致了小盤成長的強(qiáng)定價(jià)；但自11月下旬以來整體流出有所放緩。

（2）北向交易熱度自本輪反彈以來持續(xù)下行，目前已經(jīng)下行至年度最低點(diǎn)；而融資仍保持在近年內(nèi)較高水平，表明當(dāng)前杠桿意愿仍較為強(qiáng)烈；亦導(dǎo)致了當(dāng)前的小盤成長持續(xù)活躍。

因此，若需要觀察到大盤成長風(fēng)格的轉(zhuǎn)向，則需要融資流入放緩，成交額占比持續(xù)回落，或者外資能夠持續(xù)流入；但若需要維持當(dāng)前牛市環(huán)境，則仍需要成交額維持一定高度。