破7.30，這次市場(chǎng)很淡定。今天離岸人民幣在大部分的A股交易時(shí)間內(nèi)都處于7.30上方，但無(wú)論是滬深300還是恒生指數(shù)整體都收漲。其實(shí)這一點(diǎn)從今年9月底以來(lái)就比較明顯，股市似乎對(duì)匯率波動(dòng)不那么敏感了（圖1和2）。為什么？以及往后看真的就可以“高枕無(wú)憂”了嗎？

首先，為什么本周人民幣匯率相對(duì)美元一直波動(dòng)壓力比較大？這有兩方面的因素：

外部誘因依舊和特朗普相關(guān)。特朗普在周日發(fā)聲維護(hù)美元地位，直指金磚國(guó)家：“我們需要一個(gè)承諾……他們既不會(huì)創(chuàng)造新的金磚國(guó)家貨幣，也不會(huì)支持任何其他貨幣來(lái)取代強(qiáng)大的美元，否則他們將面臨100%的關(guān)稅。”而近年來(lái)，人民幣一直被視為美元的重要替代品之一。

再加上，拜登政府發(fā)布了最新的對(duì)華半導(dǎo)體出口管制措施，將140家半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)列入了實(shí)體清單，也帶來(lái)一定壓力。

內(nèi)部因素可能更加重要，在“支持性貨幣政策”論調(diào)和寬松預(yù)期升溫下，10年國(guó)債收益率在周一跌破2%，中美利差（以及其預(yù)期）產(chǎn)生客觀壓力。

從股市的表現(xiàn)和結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，股市對(duì)于匯率的“脫敏”主要有兩方面的因素：

政策轉(zhuǎn)向下內(nèi)需邏輯是對(duì)沖。這一點(diǎn)在今天的板塊漲跌上表現(xiàn)的比較突出，上漲靠前的是金融、地產(chǎn)、能源等偏內(nèi)需的行業(yè)，而下跌的行業(yè)有明顯的出口鏈色彩。

新股民的投資決策行為中匯率因素影響占比可能較小。在近兩年外資參與度存在不確定性的背景下，今年9月以來(lái)股市行情的重要力量是新股民，可能對(duì)于2018年以來(lái)股市和匯市之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系體驗(yàn)并不深刻。

類似“脫敏”的情形在2014至2015年也出現(xiàn)過(guò)。當(dāng)時(shí)人民幣匯率的波動(dòng)受到政策的限制更多，直到2015年8月11日匯率定價(jià)市場(chǎng)化改革（圖6）。在此之前，股市對(duì)于匯率的變化并不敏感，直到匯改后人民幣波動(dòng)加大，由此帶來(lái)的市場(chǎng)避險(xiǎn)才拖累了股市。

那么結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和結(jié)構(gòu)，后續(xù)我們應(yīng)該注意什么？

首先，今天人民幣跌破7.30可能比較突然，市場(chǎng)波動(dòng)整體可控，但是需要警惕后續(xù)的“會(huì)議波動(dòng)”。這兩天人民幣貶值可能是比較意外的，一般而言12月兩個(gè)重要會(huì)議臨近，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)比較克制（圖7）。

而當(dāng)前人民幣短期站上7.30之后，市場(chǎng)會(huì)愈發(fā)關(guān)注接下來(lái)即將召開(kāi)的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的內(nèi)容。財(cái)政、地產(chǎn)、消費(fèi)等政策的相關(guān)論調(diào)至關(guān)重要。

其次，面對(duì)明年可能出現(xiàn)的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，央行對(duì)于貶值的容忍度有所提高，但還是會(huì)為明年預(yù)留更多空間。從最近央行中間價(jià)的調(diào)控看，明顯是不如今年6、7月第一輪特朗普沖擊時(shí)的力度，從當(dāng)前中間價(jià)的定價(jià)看，本輪人民幣匯率的底線可能在7.30至7.35。而考慮到明年美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅的潛在幅度，穩(wěn)住當(dāng)前匯率的陣腳，對(duì)政策層來(lái)說(shuō)可能是比較重要的。

第三，吸取2015年的教訓(xùn)，即使破7.30，也應(yīng)該有序可控。穩(wěn)定匯率市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)股市的傳導(dǎo)，呵護(hù)市場(chǎng)情緒、也是保護(hù)“新”股民。