觀點概述 

要掌握事物的發(fā)展，必須從其歷史入手學習，期貨行情也不例外。紙漿期貨自2018年11月上市，至今已有近6年歷史。起初，筆者曾按時間線記錄每個階段的供需、庫存、價格、基差和價差，試圖精準把握每段波動的驅(qū)動因素。然而，這不僅工作量巨大，后期過于細節(jié)的復盤也未能提煉出歷史規(guī)律，反而陷入了流水賬式的敘述中。歷史真的有規(guī)律嗎？復盤的意義何在？為避免在繁雜的數(shù)據(jù)和細節(jié)中迷失方向，我們決定將歷史復盤聚焦于重要的行情時期，并將分析重心放在主要驅(qū)動因素上。因此，我們選取了紙漿大幅上漲或下跌的歷史區(qū)間，重點從上漲行情和下跌行情兩方面，追溯并梳理其背后的漲跌驅(qū)動和變化。希望本文能幫助讀者更好地理解紙漿的行情，以史鑒今，可供輔助性參考。

本文是歷史行情復盤系列的上篇，主要聚焦于紙漿的上漲區(qū)間進行分析，通過分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1）良好的宏觀氛圍是紙漿進入階段性上漲行情的必要條件。

2）季節(jié)性旺季仍是紙漿價格上漲的重要驅(qū)動力，持續(xù)上漲則需要產(chǎn)業(yè)鏈順暢傳導。

3）上漲階段行情啟動時，紙漿的估值通常處于偏低位置。

4）歐洲港口木漿庫存比我國港口庫存更可能是上漲行情啟動的先導指標。

5）紙漿市場的重大行情機會多來源于突發(fā)的不可抗力事件。

風險關注

研究觀點基于歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；市場可能會出現(xiàn)超預期波動。

一、上漲區(qū)間選取

我們根據(jù)紙漿期貨主力合約收盤價格走勢，主要選取一段時間內(nèi)累計漲幅超10%的歷史區(qū)間，作為主要分析對象。經(jīng)過篩選，紙漿主力符合條件的上漲歷史區(qū)間有8個，具體區(qū)間如圖1所示。對于每個上漲區(qū)間，我們將詳細回顧紙漿上漲的主要原因和驅(qū)動因素，并對每段區(qū)間的特征進行總結(jié)。

二、上漲行情復盤

a)2019.1-2019.3

紙漿主力合約從4900點附近漲至5600點左右。2019年1月4日，央行下調(diào)準備金率1個百分點，2月份中美貿(mào)易談判樂觀，宏觀氛圍樂觀。同時，紙漿外盤價格提漲，銀星和伊利姆針葉漿提漲30美元，2月份紙企紛紛在旺季前發(fā)布漲價函。

主驅(qū)動因素：宏觀氛圍較好，旺季預期，外盤成本支撐上移。

b)2020.8.3-2020.8.31

紙漿主力合約從4400點附近漲至5000點左右。進入8月后，成品紙傳統(tǒng)旺季來臨，白卡紙和文化用紙屢次提價，且落實情況良好，再加上紙漿估值偏低，成品紙旺季預期推動了紙漿價格的上行。但從基本面實際情況來看，成品紙整體仍以維護剛需為主，再加上宏觀不確定性較大，漿價突破5000元/噸高位后，又繼續(xù)回落至4500-4800區(qū)間內(nèi)。

主驅(qū)動因素：低估值，旺季預期。

c)2020.11-2021.3

紙漿主力合約從4500點附近一路漲至7600點。2020年11月，在疫情緩和，疫苗推出進程加快，以及美國大選落地的背景下，市場對全球經(jīng)濟復蘇預期較好，宏觀趨好。同時人民幣持續(xù)升值，外盤定價品種獲得支撐。同時，11月底，生態(tài)環(huán)境部、商務部、國家發(fā)展和改革委員會、海關總署共同發(fā)布了一份《關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告》，禁止以任何方式進口固體廢物，紙漿期現(xiàn)齊漲。1月至3月初，國內(nèi)外宏觀整體趨好，海內(nèi)外疫情邊際趨好，復蘇和通脹是主邏輯。同時，海外需求逐步復蘇，外盤大幅提漲。紙漿下游成品紙紛紛調(diào)價上漲，從漲價函到價格上漲落實，完成了產(chǎn)業(yè)鏈的順利傳導。

主驅(qū)動因素：政策“禁塑令“題材炒作，宏觀氛圍較好，需求逐步復蘇，從產(chǎn)業(yè)鏈上游外盤報價提漲，到國內(nèi)下游紙廠漲價落實，成本進行了流暢的產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導。

d)2021.11-2022.5

紙漿主力合約從4900點附近一路漲至7300點左右。2021年11月，加拿大英屬哥倫比亞省遭遇數(shù)十年來前所未有的降雨和洪水，沖刷和泥石流關閉了連接溫哥華港和火車交通的CN和CP鐵路線，物流受阻，漿廠船期普遍延遲。同時，國內(nèi)疫情反復，從俄羅斯進口效率下降。加針和俄針供應受阻，市場積極看漲，紙漿走強。一月，UPM漿廠罷工，加劇了國內(nèi)紙漿供應偏緊預期。隨后，2022年2月，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，全球木漿、木片和能源供應收到擾動，本就緊張的供應進一步被壓縮。與此同時，國內(nèi)政策發(fā)力“穩(wěn)增長“，對經(jīng)濟修復的預期偏強，雖然下游利潤虧損，但由于產(chǎn)能明顯擴張，對紙漿的消費同比增長。

主驅(qū)動因素：供應多方不可抗力擾動，國內(nèi)政策發(fā)力，下游旺季有一定支撐。

e)2022.7.15-2022.8.1

紙漿主力合約從6400點附近一路漲至7200點左右，主要因為期貨反彈修復基差。09合約主力基差從600元/噸左右修復至200元/噸左右。8月進口報價持平，部分小幅上漲，供應市場偏緊，倉單大幅減少，臨近交割月期貨開始向現(xiàn)貨靠攏。

主驅(qū)動因素：供應緊張，臨近交割月，期貨向上修復基差。

f)2022.11-2022.12

紙漿主力合約從6600點附近一路漲至7300點左右。宏觀氛圍有所好轉(zhuǎn)，紙漿反彈，2301合約臨近交割月，供應端偏緊，11月披露的10月進口數(shù)據(jù)大幅下滑，而現(xiàn)貨市場可流通貨源緊張，引發(fā)市場對未來現(xiàn)貨交割的擔憂，資金大幅推高期貨價格。期貨向上修復，基差從800元/噸向下回落至70元/噸左右。

主驅(qū)動因素：供應緊張，宏觀氛圍好轉(zhuǎn)，臨近交割，期貨向上修復基差。

g)2023.6-2023.10

紙漿主力合約從5000點附近一路漲至6300點左右。2023年6月后，首先是宏觀政策不斷出臺，7月政治局強調(diào)“優(yōu)化房地產(chǎn)政策“取消”房住不炒“，驅(qū)動了市場經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)，工業(yè)品指數(shù)震蕩上行。同時，海外生產(chǎn)上環(huán)節(jié)宣布了一系列減產(chǎn)停機公告，銀星撤銷之前低報價，8月報價上漲10美金。9月開始，造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季來臨，紙廠使用之前低價備庫原料生產(chǎn)，利潤好轉(zhuǎn)，紙廠開工率較好，文化紙和生活紙開工在65%-68%，紙廠成本庫存去化較快，出口訂單良好。

主驅(qū)動因素：國內(nèi)宏觀政策刺激，供應擾動，下游利潤良好需求旺盛。

h)2024.2-2024.5

紙漿主力合約從5500點附近一路漲至6300點左右。紙漿旺季，弱現(xiàn)實轉(zhuǎn)向交易強預期，再加上外盤供應擾動不斷，漿價一路上行。春節(jié)后，盤面開始交易紙漿小陽春預期，各紙種價格拉漲。隨后，歐洲消費逐步復蘇，外盤價格漲價，疊加一些國外罷工，爆炸等供應端擾動，進口量壓力預期緩解；而另一方面3月份紙廠開工需求良好，漲價落實情況較好，港口庫存不斷去庫，供需均利多漿價，漿價不斷上漲。

主驅(qū)動因素：傳統(tǒng)旺季，供應擾動，外盤價格上漲，紙廠開工良好，漲價落實。

三、上漲行情特征總結(jié)

除去主觀描述上漲行情形成原因，我們更希望將其精確量化以實現(xiàn)追蹤。為此，我們基于每個時間段本輪上漲的宏觀表現(xiàn)、行情啟動位置的基本面情況、行情啟動位置的估值情況、上漲區(qū)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)四個方面進行追蹤，并在每個方面結(jié)合相應的指標及其表現(xiàn)來實現(xiàn)精確化。如表1所示：

通過上表，我們可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律：

1）良好的宏觀氛圍是紙漿進入階段性上漲行情的必要條件。在八段上漲的歷史區(qū)間中，商品指數(shù)均呈上漲態(tài)勢。這八段紙漿盤面的漲幅均超過10%，其中國內(nèi)中證商品指數(shù)最低漲幅為4%，海外CRB指數(shù)最低跌幅為1%。在這8個宏觀環(huán)境較為有利的歷史區(qū)間中，美國聯(lián)邦利率變動6次，LPR降息3次，表明由宏觀氛圍變化帶動紙漿上漲大概率受到國家利率變化的推動。人民幣匯率變動方向不一，且幅度較小，對行情影響有限。這啟示我們，若紙漿出現(xiàn)上漲或旺季行情，但宏觀氛圍一般或較差，則漲幅超過10%的可能性較小。

2）季節(jié)性旺季仍是紙漿價格上漲的重要驅(qū)動力，持續(xù)上漲則需要產(chǎn)業(yè)鏈順暢傳導。 在本次紙漿價格上漲的歷史分析中，8次上漲中，除了因基差修復導致期貨價格大幅上漲的2次行情外，其余6次均表現(xiàn)出基本面季節(jié)性指標逐步走強的趨勢。此外，在這8次上漲中，持續(xù)超過3個月的歷史周期都伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈的順暢傳導。這表明，季節(jié)性旺季是重要的觀察節(jié)點，投資者可以提前布局。同時，未來還需密切關注產(chǎn)業(yè)鏈指標的變化，若產(chǎn)業(yè)鏈傳導不暢，價格上漲可能難以持續(xù)，因此應加強倉位管理。

3）上漲階段行情啟動時，紙漿的估值通常處于偏低位置。具體來看，基差分位點較高，而進口利潤的分位點較低。2022年尤為明顯，基差達到歷史高位，進口利潤處于歷史低位，表明紙漿處于嚴重低估狀態(tài)，引發(fā)了超過10%的基差修復上漲。這說明低估值是紙漿上漲的必要條件，高估值會限制上漲空間，難以形成大幅上漲。

4）歐洲港口木漿庫存比我國港口庫存更可能是上漲行情啟動的先導指標。從數(shù)據(jù)看，除2020年底外，其余7次上漲中歐洲港口庫存的分位點均處于較低水平，而我國港口庫存則多處于中高水平。這表明我國港口庫存低位并非上漲行情啟動的必要條件，歐洲港口庫存更具指示意義。從產(chǎn)業(yè)邏輯看，歐洲港口庫存低位意味著我國進口壓力較小，同時上游漿廠在下游旺季前更有定價權(quán)，為紙漿底部估值提供更強支撐。

5）紙漿市場的重大行情機會多來源于突發(fā)的不可抗力事件。在8次紙漿上漲行情中，2020年底和2021年的上漲除了受宏觀因素推動外，還出現(xiàn)了超過30%的自身超額漲幅。進一步分析發(fā)現(xiàn)，2020年的超額上漲源于政策端禁廢令的發(fā)布，2021年則是由于主要針葉漿進口國加拿大和俄羅斯的多重不可抗力因素造成的。相比之下，2020年中、2023年和2024年的上漲在無突發(fā)事件影響的情況下，僅依靠產(chǎn)業(yè)自身驅(qū)動帶來的超額漲幅約為10%。

（國海良時期貨 許曉燕、宋卓洋）