一、過去2年美股黃金同步大漲

2023年以來，美股和黃金同步大漲，截至2024年10月29日，標普500和comex黃金均上漲52%。一個風險資產(chǎn)和一個傳統(tǒng)避險資產(chǎn)同步大漲將近2年，在歷史上并不多見。我們梳理1968年以來美股和黃金同漲至少2年的案例，歷史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。

如果我們以美國GDP和CPI同比來劃分美國經(jīng)濟狀態(tài)，在過去6次美股黃金同漲階段，2次GDP和CPI共振向上（過熱），2次GDP向下、CPI向上（滯脹），1次GDP和CPI共振向下（衰退），1次GDP向上、CPI向下（復蘇）。本輪美股黃金同漲期間，美國GDP和 CPI共振向下，經(jīng)濟狀態(tài)類似于1985.2-1987.8。

二、美股黃金同漲背后的共同驅動：流動性涌動

作為風險資產(chǎn)的美股和避險資產(chǎn)的黃金同漲，背后主要共同受流動性驅動，這個流動性并不一定是通過美聯(lián)儲降息的方式來實現(xiàn)，例如2004-2006年美國加息時期，美股和黃金仍然同漲。

如果通過美元指數(shù)來衡量美元流動性，過去6次美股黃金同漲時期，美元指數(shù)均下跌，平均跌幅15.9%，中位數(shù)跌幅9.7%。可見美股黃金同漲背后的共性是弱美元而不是低利率，2023年金價與實際利率顯著背離，而與美元指數(shù)保持高度負相關。

在2023年美聯(lián)儲加息縮表階段，為何流動性能寬松？我們認為有兩個可能的原因：

（1）非美央行先于美聯(lián)儲降息，全球流動性外溢效應推升美股和黃金。本輪全球降息潮和過去有所區(qū)別，非美央行先行降息，美聯(lián)儲則比較滯后，如果以全球央行凈降息數(shù)量占比來衡量全球流動性，那么在2023年初，全球流動性最緊張的時刻已經(jīng)過去，流動性邊際寬松，與美股黃金的起漲點一致。

此外，過去2年中國國債期貨走勢與美股、黃金基本一致，反而美債與兩者有些脫鉤，這可能也是流動性外溢的一種體現(xiàn)，國內充裕的流動性一部分進入了美股黃金等海外資產(chǎn)。

（2）美國其它途徑釋放的流動性對沖美聯(lián)儲縮表，流動性實質性寬松。2023年美聯(lián)儲加息縮表，如果按照2018年加息縮表經(jīng)驗，美股黃金都應該下跌，但資產(chǎn)價格在高利率環(huán)境展現(xiàn)出流動性寬松的狀態(tài)。這種流動性量價背離的背后，可能是美國其它途徑釋放的流動性對沖美聯(lián)儲縮表，例如市場討論最多的是美國逆回購規(guī)模下降變相對金融市場釋放了流動性，對沖美聯(lián)儲縮表，這點從基礎貨幣走勢可以看出，美國基礎貨幣增速從2022年12月-15.7%的最低點上升至2024年2月的10.8%。

但美國基礎貨幣增速在2024年2月之后高位回落，而美股黃金仍然同漲，可見還有美國本土其它資金來源在推升流動性。從美國房地產(chǎn)市場來看，6%-8%的貸款利率已經(jīng)是過去15年高位，但房價仍然上漲，類似流動性量價背離的現(xiàn)象在70年代兩次美股黃金同漲時期也出現(xiàn)過。

此外，全球外匯儲備美元份額是一個衡量美元信用的指標，該指標在過去25年與美元指數(shù)走勢基本一致，但過去3年兩者出現(xiàn)比較明顯的分化，美元指數(shù)中樞上移至100左右，但全球外匯儲備美元份額一路下滑。如果我們對比全球外匯儲備美元份額和金價之間走勢，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢也基本一致，說明美元指數(shù)在過去幾年并不能完全說明美元信用削弱的趨勢，美國自身釋放的流動性比利率、美元指數(shù)表現(xiàn)出來的更加充裕。

美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動生產(chǎn)率下降+產(chǎn)出缺口上升。所謂“亂世買黃金”，亂世往往出現(xiàn)在前一代技術紅利結束的后期，全球總蛋糕越來越小，矛盾沖突更容易激化，因此金價走勢與美國潛在勞動生產(chǎn)率基本反向。美股的上漲則依賴于經(jīng)濟中周期也就是產(chǎn)出缺口的上升，那么美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動生產(chǎn)率下降+產(chǎn)出缺口上升。2023年以來的美股黃金同漲就是勞動生產(chǎn)率下降+產(chǎn)出缺口上升的組合。

三、美國發(fā)債規(guī)模收縮，2025年美股黃金或以共振調整來結束同漲

從歷史來看，美股黃金結束同漲的方式并不統(tǒng)一，6次里有3次以兩者同跌結束，2次以金價下跌、美股上漲結束，1次以金價上漲、美股下跌結束。

那么美股黃金何時結束同漲？三個重要觀測變量：（1）美股黃金結束同漲往往伴隨美國核心CPI的拐點，當然這個拐點可以是底部也可以是頂部。（2）美元指數(shù)下跌趨勢逆轉。美股黃金結束同漲往往伴隨美元指數(shù)從下跌轉為上行或橫盤震蕩，總之下跌趨勢出現(xiàn)逆轉。（3）美國潛在勞動生產(chǎn)率往往觸底反彈。

從通脹狀態(tài)來看，本輪美股黃金同漲期間，美國通脹狀態(tài)類似于1970.5-1973.1，1970年開始美國進入第一波大通脹的下行期，核心CPI下行拐點對應了美股黃金同漲的開始，這一次也類似，2023年初美國核心CPI確立向下拐點，美股黃金同步上漲。

如果參照1970.5-1973.1那輪經(jīng)驗，1973年美國第二波大通脹開始啟動，美股和黃金結束同漲。說明在高通脹時期，通脹下行意味著流動性邊際寬松，反之則是流動性邊際收緊。那么這次兩者何時結束同漲，一個重要的觀測指標就是美國通脹走勢。

未來展望：美國發(fā)債規(guī)模收縮，2025年美股黃金或以共振調整來結束同漲。

前文提到，如果綜合GDP和CPI的狀態(tài)，本輪美股黃金同漲類似于1985.2-1987.8，但同漲結束后的狀態(tài)則會有所差異。從美元流動性維度來看，根據(jù)90年代流動性外溢的經(jīng)驗，日本對美國流動性外溢逆轉出現(xiàn)在美國經(jīng)濟加速轉弱之時，因為此時美國經(jīng)濟基本面相對優(yōu)勢會明顯開始收窄，流動性外溢的核心邏輯出現(xiàn)逆轉。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)自2023年以來維持韌性，而其它經(jīng)濟體偏弱。但今年7月失業(yè)率繼續(xù)上升并觸發(fā)薩姆法則，9月美國財政赤字為過去4年同期最低水平，美國財政部最新公布的2024Q4美國凈發(fā)債規(guī)模預計下降至5460億美元，2025Q1凈發(fā)債規(guī)模預計8230億美元，美國2023年以來財政擴張的模式難持續(xù)。

因此，導致90年代美股上漲的核心因素在這一次將不再成立，美國這次經(jīng)濟和通脹依靠舉債發(fā)錢維持，失去財政助力后，我們預計2025年美國經(jīng)濟加速下行，美元流動性逆轉，過去2年美股黃金依靠流動性擴張帶來的共振上漲將出現(xiàn)逆轉，我們建議觀察美國債券凈發(fā)行以及美國就業(yè)市場的變化來做相應的右側確認。同時，從潛在勞動力生產(chǎn)率來看，CBO預測美國潛在勞動生產(chǎn)率在2025年到達低點，屆時美股黃金也可能結束同漲，結合我們對美國財政擴張模式難持續(xù)的判斷，2025年美國產(chǎn)出缺口拐頭向下，最終美股黃金或有一波共振調整。