貨幣率先寬松，財(cái)政跟進(jìn)&基本面滯后，3-6個(gè)月剩余流動性大概率拐點(diǎn)向上

剩余流動性：貨幣總供給扣除實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求，進(jìn)入金融市場的貨幣規(guī)模。剩余流動性是指貨幣供應(yīng)總量中，未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，被金融市場吸收的貨幣規(guī)模。在實(shí)際應(yīng)用中，M1同比-PPI同比、M2同比-名義GDP同比、M2同比-社融余額同比等指標(biāo)均可用于度量。其中M1同比與M2同比表示貨幣供給，PPI同比代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗，名義GDP同比和社融同比（實(shí)際操作中可剔除股權(quán)融資和政府債券）表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求，貨幣總供給中扣除實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求即為金融市場的剩余流動性。

未來3-6個(gè)月：貨幣率先發(fā)力，財(cái)政跟進(jìn)到經(jīng)濟(jì)基本面改善仍需時(shí)間，剩余流動性大概率低位逆轉(zhuǎn)上行。剩余流動性可能是當(dāng)下影響市場最重要的宏觀因素之一，我們對剩余流動性的判斷基于政策對貨幣供應(yīng)量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求兩端考慮，貨幣寬松短期內(nèi)抬升貨幣供應(yīng)，而財(cái)政跟進(jìn)和基本面改善存在時(shí)滯，由此帶來短期3-6個(gè)月內(nèi)剩余流動性的充裕。從貨幣供應(yīng)量來看，貨幣政策影響最為直接，央行可以通過降準(zhǔn)降息等寬松動作擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量?，當(dāng)前貨幣政策已率先發(fā)力，9/24降準(zhǔn)50bp，10/21降息25bp，我們認(rèn)為未來半年內(nèi)有望看到貨幣寬松的持續(xù)發(fā)力，降息幅度或在50-100bp，由此帶來M2的快速回升，9月M2同比6.8%，根據(jù)Wind一致預(yù)期25Q1或?qū)⑻嵘?.2%。歷史上看貨幣寬松通常可以在較短時(shí)間內(nèi)帶動貨幣供給抬升，典型如02/2央行降息0.5個(gè)百分點(diǎn)，M2同比迅速抬升，從02/2的13%快速上行至03/8的21.6%；08/9央行開啟降息，并在年末連續(xù)降息四次，M2同比從08/11觸底14.8%后快速抬升至09/11的29.7%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求來看，從央行貨幣寬松帶動貨幣供給增加到實(shí)體需求改善存在2-3個(gè)季度時(shí)滯，一方面，財(cái)政政策審批流程多，落地推進(jìn)相比貨幣政策更慢，另一方面，從政策發(fā)力→基本面改善需要時(shí)間，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求通常滯后于貨幣供應(yīng)增加，典型如08/9-08/11央行連續(xù)4次降息，08/11出臺四萬億刺激方案。貨幣供應(yīng)量短期反應(yīng)快速抬升，M2同比從08/11觸底反彈，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求中，PPI從09/7才觸底反彈，名義GDP同比從09Q3才轉(zhuǎn)為回升。未來6個(gè)月貨幣先行和基本面的時(shí)滯或?qū)矶唐谑Ｓ嗔鲃有缘臄U(kuò)張，我們以Wind一致預(yù)期作為中性假設(shè)，25Q1 M2同比提升至9.2%，24/12社融同比8.1%，25/12為8.2%，我們假設(shè)25Q1社融同比8.1%，剔除股權(quán)融資和政府債券后同比7.1%，對應(yīng)剩余流動性從當(dāng)前0.5%提升至2.1%，樂觀假設(shè)下M2上行幅度更高而實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更緩，對應(yīng)剩余流動性可能進(jìn)一步提升至4.7%。類似的短期快速流動性擴(kuò)張，可類比歷史上14/11-15/6，貨幣寬松而基本面改善滯后，剩余流動性從-3%提升至0.5%。

剩余流動性擴(kuò)張是未來6個(gè)月市場重要影響因素，小盤成長行情或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)。十一假期以來小盤成長持續(xù)占優(yōu)，截至10月25日，北證50漲幅43%，科創(chuàng)50漲幅13%，顯著跑贏萬得全A的2%，背后是流動性充裕的結(jié)構(gòu)性行情。股市長期是稱重機(jī)，而短期更可能是追逐彈性的投票器，在明年4月季報(bào)前，未來6個(gè)月進(jìn)入業(yè)績空窗期，剩余流動性擴(kuò)張或?qū)⒊蔀槭袌鲋匾绊懸蛩?，在貨幣率先發(fā)力，財(cái)政跟進(jìn)和基本面改善存在時(shí)滯的背景下，剩余流動性有望進(jìn)一步擴(kuò)張，疊加央行創(chuàng)新貨幣政策工具支持股市流動性，當(dāng)下的小盤成長行情或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)，而本身彈性更大的北交所（漲停限制30%，下同）和科創(chuàng)板（20%），相比主板（10%）或表現(xiàn)出更大的優(yōu)勢。

剩余流動性向上的占優(yōu)因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增長

復(fù)盤5輪剩余流動性抬升區(qū)間：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12，2-4個(gè)季度內(nèi)小盤成長風(fēng)格通常占優(yōu)。我們篩選歷史上剩余流動性抬升的區(qū)間：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12。宏觀背景均為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策率先發(fā)力擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的改善存在時(shí)滯，由此帶來短期剩余流動性的快速上行。從行情表現(xiàn)來看，5輪行情中僅11/9-12/6萬得全A小幅下跌，其他區(qū)間均收獲上漲，結(jié)構(gòu)上來看，小盤、成長風(fēng)格明顯占優(yōu)，除11/9-12/6外，其他四輪剩余流動性上行區(qū)間均呈現(xiàn)小盤跑贏大盤，成長跑贏價(jià)值的風(fēng)格特征。

08/9-09/9：對沖次貸危機(jī)的寬松，剩余流動性抬升，小盤成長彈性更強(qiáng)。08/9央行降息開啟貨幣寬松，08/11國常會出臺“四萬億”刺激方案，基本面滯后于貨幣供給增加，剩余流動性快速上行，期間小盤成長風(fēng)險(xiǎn)顯著占優(yōu)，申萬小盤指數(shù)漲84%，顯著跑贏大盤指數(shù)32%，高市盈率指數(shù)43%，同期低市盈率指數(shù)38%。行業(yè)來看，汽車、家電受政策拉動漲幅居前，此外，地產(chǎn)鏈?zhǔn)苷哳A(yù)期影響表現(xiàn)占優(yōu)。

11/9-12/6：從對抗通脹轉(zhuǎn)為寬松穩(wěn)增長，市場整體下跌，金融地產(chǎn)表現(xiàn)占優(yōu)。11年為應(yīng)對通脹央行多次收緊貨幣政策，連續(xù)提準(zhǔn)加息，疊加地產(chǎn)調(diào)控力度加大，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，11年底貨幣政策開啟轉(zhuǎn)向，11/11、12/2、12/5三次降準(zhǔn)，伴隨房地產(chǎn)政策力度緩和。市場也在12年初迎來反彈行情，但整體來看，本輪剩余流動性抬升區(qū)間市場整體下跌，大盤價(jià)值風(fēng)格相對占優(yōu)，行業(yè)上金融地產(chǎn)漲幅居前。

14/11-15/6：政策寬松+基本面偏弱，流動性牛市中TMT、一帶一路主題行情占優(yōu)。2014年進(jìn)入“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，14年4月首次實(shí)施定向降準(zhǔn)，11月意外降息開啟牛市行情。在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱+政策寬松的宏觀組合下，小盤成長風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)，行業(yè)上，以TMT和“一帶一路”為代表的主題行情表現(xiàn)強(qiáng)勢，此外受并購政策放松影響，紡服、傳媒等相關(guān)領(lǐng)域并購主題火熱。

19/11-20/4：連續(xù)貨幣寬松帶動剩余流動性短期上行，TMT、醫(yī)藥等成長風(fēng)格占優(yōu)。2019年貨幣政策整體寬松，在8月正式上線貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）機(jī)制后，19/9、19/11央行兩次降息，隨著年底疫情爆發(fā)，20/2、20/4央行更是兩次大幅降息，貨幣的大幅寬松帶動剩余流動性短期上行，市場整體上漲，結(jié)構(gòu)上以TMT、醫(yī)藥為代表的小盤成長風(fēng)格占優(yōu)。

21/3-21/12：貨幣維持寬松疊加國內(nèi)基本面優(yōu)勢弱化，小盤成長占優(yōu)，新能源+通脹主題受益。21年國內(nèi)依然維持貨幣寬松，21/7央行將準(zhǔn)，21/12降息。而由于全球放水帶來的通脹壓力，2021年美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，且隨著海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，國內(nèi)宏觀基本面優(yōu)勢弱化，核心資產(chǎn)估值泡沫率先破裂，而新能源以及通脹帶來的上游資源品行情持續(xù)演繹。整體來看21年小盤成長風(fēng)格占優(yōu)。

剩余流動性抬升區(qū)間哪些因子更受益：或是小市值、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績增速。在上述5輪剩余流動性擴(kuò)張區(qū)間，我們分別將全A按照市值、流通盤占比、估值、業(yè)績增速分位5檔，統(tǒng)計(jì)各指標(biāo)在不同水平的公司股價(jià)表現(xiàn)，總結(jié)哪些特征的公司在剩余流動性抬升區(qū)間表現(xiàn)更優(yōu)。

小市值+高流通盤占比：資金更易撬動，流動性充裕環(huán)境下彈性更強(qiáng)。在剩余流動性主導(dǎo)的寬松行情中，短期彈性權(quán)重高于長期穩(wěn)定性，因?yàn)橘Y金流入時(shí)，同樣的規(guī)模下小盤股承載量更小，股價(jià)在資金推動下短期向上彈性更強(qiáng)。且由于流動性充裕下成交放量，換手提升，流通盤占比更大的標(biāo)的更容易釋放價(jià)格彈性。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，市值方面，5輪剩余流動性擴(kuò)張區(qū)間，有4輪呈現(xiàn)出市值最小的20%公司漲幅更大，僅11/9-12/6一次例外。從流通市值占總市值比重來看，14年以來的三輪行情中，流通盤占比在全A 60%分位以上的公司漲幅居前，08/9-09/9市場普漲，流通盤占比不同的公司股價(jià)表現(xiàn)差異不大，11/9-12/6例外。

高估值+高業(yè)績增速：高成長性標(biāo)的在剩余流動性擴(kuò)張區(qū)間表現(xiàn)占優(yōu)。成長風(fēng)格對流動性的寬松更為敏感，在短期基本面難兌現(xiàn)的流動性行情中，市場更多將目光寄予遠(yuǎn)期成長，未來能收獲更大成長空間的行業(yè)和公司會獲得更多資金青睞，同時(shí)其更高的估值也得以被容忍。從利潤增速來看，剩余流動性擴(kuò)張的5輪區(qū)間中，預(yù)測次年凈利潤增速在全A 60%以上分位的公司股價(jià)表現(xiàn)明顯更優(yōu)。從估值水平來看，更高的估值反映了市場對公司成長性的認(rèn)可，因此在剩余流動性擴(kuò)張區(qū)間可能并非低估值策略更優(yōu)，反而高估值標(biāo)的漲幅或更強(qiáng)。

行業(yè)配置：小盤成長占優(yōu)，關(guān)注北證、科創(chuàng)，行業(yè)關(guān)注軍工、TMT、并購主題

剩余流動性擴(kuò)張或?yàn)槲磥?-6個(gè)月市場重要影響因素，小盤成長占優(yōu)，板塊關(guān)注北證、科創(chuàng)，大小盤關(guān)注國證2000、微盤股指數(shù)，成長價(jià)值關(guān)注國證成長、申萬高市盈率指數(shù)。貨幣率先發(fā)力，財(cái)政跟進(jìn)到經(jīng)濟(jì)基本面改善存在時(shí)滯，剩余流動性大概率低位逆轉(zhuǎn)上行。股市長期是稱重機(jī)，而短期更可能是追逐彈性的投票器，在明年4月季報(bào)前，未來6個(gè)月進(jìn)入業(yè)績空窗期，剩余流動性擴(kuò)張或?qū)⒊蔀槭袌鲋匾绊懸蛩亍＿@樣的宏觀背景下，小盤成長更為占優(yōu)，短期配置權(quán)重更多關(guān)注小市值、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績增速的彈性品種。從板塊上看，建議關(guān)注北證50指數(shù)，北證50市值小，成分股市值中位數(shù)僅33億，且流通盤占比達(dá)到37%，成長方面PE估值48倍，24E凈利潤增速11%，25E 37%。從大小盤指數(shù)來看，小市值+高流通盤占比彈性更大，建議關(guān)注國證2000、微盤股指數(shù)。從成長價(jià)值風(fēng)格來看，高估值+高業(yè)績增長的成長屬性占優(yōu)，建議關(guān)注申萬高市盈率指數(shù)。

剩余流動性充裕的利好行業(yè)：小市值、高流通占比、高成長的電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、醫(yī)藥等。從行業(yè)視角篩選，分別取申萬二級行業(yè)指數(shù)中，成分股平均市值最小的50%、自由流通市值占比最高的50%，估值PE-ttm最高的50%，24E、25E凈利潤增速均取最高的50%二級行業(yè)，然后重疊選取，選取同時(shí)滿足上述條件的小市值、高流通占比、高成長的二級行業(yè)，主要集中在電子（光學(xué)光電子、電子化學(xué)品）、計(jì)算機(jī)（計(jì)算機(jī)設(shè)備、軟件開發(fā)、IT服務(wù)）、傳媒（廣告、影視院線）、醫(yī)藥（化學(xué)制藥）、電力設(shè)備（風(fēng)電）。

三大主題：并購重組、軍工、科技TMT。

①并購重組是當(dāng)前A股重要主題。華創(chuàng)策略前期報(bào)告《并購重組三劍客：資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)整合》指出，隨著4/12新國九條、6/19科創(chuàng)板八條、9/24并購六條的發(fā)布，當(dāng)前政策端多措并舉激發(fā)并購重組市場活力，A股并購重組正進(jìn)入“活躍期”。我們認(rèn)為，當(dāng)下重視并購重組變得愈發(fā)重要，主要基于兩點(diǎn)：一是，并購重組能夠明顯解決IPO“堰塞湖”的問題。近期由于一級市場IPO節(jié)奏相對緩慢，使得大量科技創(chuàng)新型企業(yè)亟需融資支持，在此背景下，并購重組已成為融通一二級市場的重要抓手。二是，并購重組是上市公司提質(zhì)增效的重要途徑。過去幾年，由于國內(nèi)企業(yè)扎堆IPO，導(dǎo)致大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出現(xiàn)了分拆上市的情況，對上市公司整體質(zhì)量造成一定影響；當(dāng)前政策端大力支持并購重組背景下，上市公司可通過并購正在排隊(duì)IPO的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效?；谝陨媳尘埃覀儚耐粚?shí)控人下資產(chǎn)注入預(yù)期、具備殼資源價(jià)值、產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期三個(gè)視角出發(fā)，對全A上市公司進(jìn)行篩選。

同一實(shí)控人下資產(chǎn)注入預(yù)期：篩選出71家存在同一實(shí)控人下資產(chǎn)注入預(yù)期的上市公司。按照申萬一級行業(yè)分類，主要集中于計(jì)算機(jī)、家電、電新、電子等行業(yè)；其中34家為央國企；若實(shí)行資產(chǎn)注入有可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的有20家；篩選出的暫未過會公司名單中，前5大股東包含國資創(chuàng)投的有16家。

具備殼資源價(jià)值：篩選出12家具備殼資源價(jià)值的上市公司，按照申萬一級行業(yè)分類，主要集中在電子、公用、機(jī)械等行業(yè)。

產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期：篩選出20家具有產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期的上市公司，按照申萬一級行業(yè)分類，主要集中在交運(yùn)、電新、煤炭等行業(yè)，其中近一年內(nèi)有5家上市公司出現(xiàn)并購重組相關(guān)進(jìn)展的公告。

②軍工：事件催化+政策支持。三季報(bào)后市場將進(jìn)入業(yè)績空窗期，我們認(rèn)為當(dāng)前對于彈性行業(yè)需要更偏向于估值空間的展開而非短期EPS的跟蹤，從行業(yè)來看軍工板塊值得額外重視。軍工主題符合當(dāng)前地緣政治博弈以及海外不確定性落地，且近期受眾多事件催化。

③科技TMT（計(jì)算機(jī)、電子）：政策支持+景氣回升?？萍紕?chuàng)新是當(dāng)前政策大力支持的主要方向。半導(dǎo)體方面，受益于政策持續(xù)支持、國產(chǎn)替代的加速、增量創(chuàng)新需求的釋放以及自主可控的長周期邏輯沒有改變，行業(yè)基本面明顯回暖；消費(fèi)電子方面，四季度將迎來消費(fèi)電子的傳統(tǒng)旺季，市場需求持續(xù)回暖。此外，在國產(chǎn)替代的大背景和產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支持的催化下，我們認(rèn)為信創(chuàng)和數(shù)據(jù)要素板塊同樣值得關(guān)注。