9月以來，市場對貨幣、財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力的預(yù)期不斷升溫，12月中央政治局會議也指出明年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，寬財(cái)政圖景逐漸清晰。

回顧2024年，積極財(cái)政有跡可循，狹義赤字率維持在3%、廣義財(cái)政赤字率約在6.6%，疊加2023年增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)、財(cái)政部額外調(diào)用4000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額補(bǔ)充地方財(cái)力，廣義赤字率實(shí)際或在7%以上，絕對赤字規(guī)模不低；

但從對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動作用來看，收支有待平衡、發(fā)力尚存堵點(diǎn)，我們認(rèn)為，明年追蹤“更加積極”的財(cái)政政策，還需抓住關(guān)鍵落點(diǎn)：

（1）財(cái)政收入承壓，需要更加積極的赤字水平補(bǔ)充缺口。面對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受損、社會有效需求不足，政府主導(dǎo)的需求擴(kuò)張或是打破通縮循環(huán)的關(guān)鍵。財(cái)政支出既可以直接創(chuàng)造需求，也可以撬動社會資金形成杠桿效應(yīng)，對總需求起到有力支撐。

將財(cái)政支出拆解為收入和赤字兩部分，可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)格、企業(yè)利潤等名義變量對今年稅收收入形成明顯拖累，房地產(chǎn)周期下行，土地出讓收入連續(xù)下滑又對政府性基金收入構(gòu)成拖累，廣義財(cái)政收入整體承壓，因此，有必要使用更加積極的赤字規(guī)模補(bǔ)足財(cái)力短板。

此前財(cái)政部多次表示，“我國政府還有較大的舉債空間”，綜合測算2025年狹義赤字率或?yàn)?%，對應(yīng)中央財(cái)政赤字49000億元左右，地方財(cái)政赤字7200億元左右；

廣義赤字率或?yàn)?.6%（不含隱性債務(wù)置換及特別國債補(bǔ)充銀行資本金），對應(yīng)地方政府新增專項(xiàng)債45000億元左右、特別國債20000億元左右，如將其他準(zhǔn)財(cái)政工具納入考慮，廣義赤字占明年GDP比重可能接近10%。

（2）赤字之外，支出節(jié)奏也是重要落點(diǎn)。從前兩本賬支出進(jìn)度來看，今年財(cái)政支出節(jié)奏偏慢。一般公共預(yù)算支出進(jìn)度一季度后明顯放緩，持續(xù)落后于5年均值1個(gè)百分點(diǎn)以上，至年末才有所改善；而政府性基金支出進(jìn)度月均落后歷史均值5個(gè)百分點(diǎn)以上。

其中包含財(cái)政收入不及預(yù)期的影響，11月一般公共預(yù)算收入及政府性基金收入進(jìn)度分別為89%、60%，歷史同期平均進(jìn)度則分別為93%、77%；

財(cái)政資金使用效率不高的問題也同樣存在，全年預(yù)算赤字完成節(jié)奏平穩(wěn)，但明顯慢于2020年等財(cái)政積極發(fā)力年份，值得注意的是，政府存款科目全年位于歷史高位，顯示財(cái)政資金存在賬面沉淀、支出不暢的問題，明年實(shí)際支出強(qiáng)度和節(jié)奏是重中之重。

（3）支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化或帶來效率提高。從今年實(shí)際發(fā)行使用情況來看，專項(xiàng)債儲備項(xiàng)目不足對支出節(jié)奏形成明顯拖累，且財(cái)政資金對基建投資的拉動倍數(shù)也在下降。

大致估算，今年全年預(yù)算內(nèi)資金約有10.07萬億用于基建投資，全年基建投資完成額約為24.91萬億，對應(yīng)杠桿倍數(shù)2.47倍；根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至12月初，用于支持消費(fèi)品以舊換新的1500億特別國債資金拉動消費(fèi)超一萬億元，杠桿倍數(shù)在6倍以上。

特別國債如更多向消費(fèi)傾斜，拉動經(jīng)濟(jì)的綜合效率也會提高，且受項(xiàng)目儲備不足的制約也更小，按明年7000億元特別國債額度用于擴(kuò)容支持消費(fèi)計(jì)算，或拉動社零增速加快0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政高強(qiáng)度、高效率發(fā)力有望擴(kuò)大需求、提振價(jià)格，托舉經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)。

（4）投射到債市，供給先上臺階。從規(guī)模來看，對應(yīng)4%狹義赤字率、9%廣義赤字率，我們測算全年政府債凈供給規(guī)?；蜻_(dá)到14.9萬億；如準(zhǔn)財(cái)政同步發(fā)力帶動政金債放量發(fā)行，則全年利率債凈供給規(guī)?；?yàn)?7.5萬億，較今年增加4.6萬億。

從期限來看，2024年利率債凈供給中10年期及以上比重超過90%，意味著新增供給久期不斷拉長，或重塑更加陡峭的曲線形態(tài)；

從節(jié)奏來看，全國財(cái)政工作會議傳達(dá)“明年財(cái)政資金撥付會更早、更快、資金量更多”的信號，2025年財(cái)政靠前發(fā)力訴求較高，據(jù)此測算，明年一季度利率債凈供給或同比多增3.4萬億，或占全年供給的28%，在均勻發(fā)力的基準(zhǔn)下測算也有2.4萬億增量。

綜上，明年一季度供給壓力或重回視野，盡管市場普遍預(yù)期實(shí)際發(fā)行階段貨幣政策將協(xié)同配合、“適度寬松”基調(diào)下利率水平難以大幅上行，但隨央行流動性管理工具更加豐富，其對曲線形態(tài)的調(diào)控也日趨精準(zhǔn)，供給放量環(huán)境下央行或引導(dǎo)利率回歸合理中樞，交易盤定價(jià)能力也可能相應(yīng)下降。

更為重要的是，明年如財(cái)政保證必要支出強(qiáng)度和節(jié)奏，經(jīng)濟(jì)相應(yīng)改善是大概率事件，目前市場對修復(fù)斜率預(yù)期偏弱、對后續(xù)寬松空間預(yù)期偏高，搶跑之下10年期國債與政策利率利差一度壓縮至不足20BP，短期還需注意市場自我強(qiáng)化循環(huán)或向自我削弱循環(huán)轉(zhuǎn)變，過度透支未來寬松空間的利率水平存在脆弱性。