概要：紙漿自今年七月以來即進(jìn)入寬幅震蕩區(qū)間，價格幾度試圖突破框體但均宣告失敗。其主要原因是針葉漿以外的漿種投產(chǎn)以及未來投產(chǎn)計劃較多，但需求端提振有限，導(dǎo)致紙漿產(chǎn)能局部過剩，價格中樞下移拖累針葉漿價。

針葉漿供應(yīng)端主要依賴進(jìn)口，近期供應(yīng)壓力邊際減弱，但需求端的承接力也相對有限，供需雙弱再疊加闊葉漿的價格下行，令期貨價格陷入寬幅震蕩格局。當(dāng)前的主要矛盾，主要體現(xiàn)在需求的提振不足上，這一問題的解決或需要較長時間的消化，并非一朝一夕可以完成。

木漿中的漂白漿大體可以分為針葉漿和闊葉漿兩類，上期所上市的紙漿期貨是漂白針葉木漿，因此價格也應(yīng)以針葉漿為主要參考。

具體到針葉漿及闊葉漿供應(yīng)來看分化較為明顯：闊葉漿今年國內(nèi)外新增產(chǎn)能較多，尤其更多在下半年釋放，供應(yīng)端壓力逐漸顯現(xiàn)；而我國針葉漿主要依賴進(jìn)口，從產(chǎn)能角度看，全球針葉漿并無大的新增產(chǎn)能供給，甚至因為原料匱乏等原因?qū)е箩樔~漿產(chǎn)能在未來幾年有所縮量。闊葉木成材較快，一般3-5年即可用于紙漿生產(chǎn)，因此產(chǎn)能擴張是相對容易的。

而針葉木成材較慢且主要在高緯度地區(qū)生長，往往需要20-25年的生長時間，限制了針葉漿的擴產(chǎn)能力。那么就供應(yīng)端產(chǎn)能來看針闊葉漿逐漸分化，闊葉漿增產(chǎn)明顯，而針葉漿壓力相對較小。

上文提到我國針葉漿絕大部分依賴進(jìn)口，因此對全球紙漿流向的跟蹤是十分有必要的。2023年因歐美消費不足壓制國際紙漿價格，我國相對穩(wěn)定的需求成為了國際紙漿流向的重要目的地。隨著時間來到2024年尤其從4月份開始，這一情況開始發(fā)生變化，國際化學(xué)漿貿(mào)易重心漸從中國轉(zhuǎn)向歐美。

PPPC數(shù)據(jù)，我國2024年1-8月與2023年1-8月相比，世界化學(xué)漿需求增長率同比下降11.9%，與之形成鮮明對比的是，西歐同比增長14%，北美同比增長7.3%。

據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國今年1-9月紙漿累計進(jìn)口2564萬噸，去年同期進(jìn)口2683萬噸，同比降低4.4%。其中今年針葉漿1-9月累計進(jìn)口628萬噸，去年同期累計進(jìn)口687萬噸，同比降低8.6%?？梢姛o論從產(chǎn)能還是進(jìn)口量來看，針葉漿的供應(yīng)端壓力都是在邊際減輕的。

那么阻礙針葉漿價格上漲的原因是什么呢？主要有三點：1、闊葉漿的大量投產(chǎn)；2、需求提振不足，導(dǎo)致闊葉漿產(chǎn)能短期過剩較嚴(yán)重；3、期貨倉單處于歷史相對高位。進(jìn)而拖累針葉漿價格，另其難有起色。

從針闊葉價差就可以非常清晰地看到，自今年5月左右漿價觸頂開始，針闊葉價格就開始逐漸分化：闊葉漿一路向下，針葉漿價欲向上突破卻道路艱難。畢竟針闊葉漿之間有一定替代關(guān)系，雖然對于紙品質(zhì)量要求較高的品種而言，替代比例并不大，但依然限制針葉漿漲幅。從歷史數(shù)據(jù)來看，近五年來針闊葉之間價差最大曾達(dá)到過2000元/噸附近，當(dāng)前價差在1500元/噸左右，因此價差依然有一定走擴空間。

從未來的投產(chǎn)計劃來看，未來一段時間國內(nèi)依然有較多闊葉漿以及其他非木漿產(chǎn)能投產(chǎn)，而需求短期看來難以快速消化大量上市的商品，市場或以產(chǎn)能出清或降低開工負(fù)荷的形式來消化壓力，單看闊葉漿未來很長一段時間內(nèi)依然承壓，針葉漿在價格上行中也會面臨闊葉漿帶來的長期拖累。

至于期貨倉單，近期去化速度有所加快，但當(dāng)前依然處于歷史相對高位。按照交易所倉單注冊規(guī)則，每年12月部分舊倉單需要集中注銷，因此也需要關(guān)注年底倉單轉(zhuǎn)現(xiàn)貨時市場形成的短期壓力。

因目前市場上針葉漿中俄針價格相對便宜，所以期貨倉單以俄針漿為主。在討論期現(xiàn)基差時，關(guān)注俄針基差更有代表性。從下圖可見，當(dāng)前俄針期現(xiàn)基差逐漸由負(fù)值轉(zhuǎn)為平水甚至局部正值，這將有利于期貨倉單的加速消化。

綜合來看，針葉漿自身供需雙弱，但受闊葉漿價格拖累，其價格上行之路依然阻力重重。