基本面長周期定價、流動性寬松預(yù)期不變，但機(jī)構(gòu)配置需求面臨的不確定性增多，其可能放大債市波動，后續(xù)債市預(yù)計呈現(xiàn)高位震蕩且快跌慢漲格局，可關(guān)注每次調(diào)整后的做多機(jī)會。

本周前兩個交易日，國債期貨集體走強(qiáng)，其中2年期、5年期主力合約突破8月初形成的年內(nèi)高點(diǎn)。本周第3個交易日，2年期和5年期主力合約盤中再創(chuàng)新高，但最終收跌，而10年期和30年期主力合約繼續(xù)上行。

圖為2年期國債期貨主力合約日線走勢

圖為30年期國債期貨主力合約日線走勢

央行8月買賣國債釋放明確政策信號

8月28日，央行官網(wǎng)“公開市場業(yè)務(wù)”頁面上線“公開市場國債買賣業(yè)務(wù)公告”專欄，并于8月30日發(fā)布《國債買賣業(yè)務(wù)公告 [2024]第1號》。公告顯示，為貫徹落實中央金融工作會議相關(guān)要求，8月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。

央行該操作釋放了更加明確的政策信號。一方面，央行借券賣債的可能性操作一直是8月債市的焦點(diǎn)，而公告顯示8月央行在公開市場國債買賣操作的凈頭寸為凈買入，而非凈賣出，這暗示當(dāng)下貨幣政策對于穩(wěn)增長目標(biāo)的重要性。另一方面，央行凈買入債券1000億元，與8月開展1年期MLF投放3000億元、當(dāng)月MLF到期4010億元形成的1010億元凈回籠規(guī)模相對一致，體現(xiàn)了央行對流動性的呵護(hù)態(tài)度，也說明MLF投放的流動性可以通過凈買入短期債券進(jìn)行補(bǔ)充，MLF投放無論從價格型還是數(shù)量型來看，其政策工具色彩都在逐步減弱，亦將使得政策利率—資金利率—債券利率—貸款利率的傳導(dǎo)更加順暢。

同時，“買短賣長”是央行引導(dǎo)正常向上的利率曲線的實質(zhì)性操作，體現(xiàn)出央行調(diào)控長端利率的態(tài)度。這也是近期中短端國債期貨品種整體表現(xiàn)更強(qiáng)的原因。從8月國債現(xiàn)券成交及價格表現(xiàn)看，央行賣出的長端國債，期限可能集中在7年期，而對30年期的操作相對較少，未來若利率曲線再度平坦化，則不排除央行開展超長端借券賣出操作的可能。

財政發(fā)力提速，地方債超計劃發(fā)行

7月中央政治局會議明確，加強(qiáng)逆周期調(diào)控力度。8月政府債發(fā)行明顯提速。國債方面，8月發(fā)行1.6萬億元，高于7月的9925億元及去年同期的9224億元；凈融資超萬億元，亦高于7月的4309億元及去年同期的5174億元，這一定程度上受兩只合計4000億元特別國債到期續(xù)發(fā)的影響。地方債方面，8月發(fā)行1.2萬億元，高于計劃的9600億元，也高于7月的7108億元，但低于去年同期的1.3萬億元；凈融資8192億元，高于7月的1911億元及去年同期的7176億元。

8月財政發(fā)力節(jié)奏提速，地方債發(fā)行超預(yù)期，但結(jié)合生產(chǎn)開工高頻數(shù)據(jù)看，受天氣等因素及預(yù)期傳導(dǎo)時滯等影響，實體融資需求仍偏弱。關(guān)注后續(xù)增量政策的出臺情況。若有超常規(guī)工具出臺且在三季度快速落地，則對年內(nèi)實物量的形成及預(yù)期的改善有較大作用，若如同去年四季度那樣增發(fā)特別國債及調(diào)增預(yù)算，則政策顯效將在明年，其對今年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響有限。

中長期支撐不改，短期變數(shù)增多

基本面長周期定價及流動性合理充裕成為債市的中長期支撐。8月制造業(yè)PMI小幅回落，連續(xù)4個月位于榮枯線以下。從成色看，一是供需雙雙回落，其中生產(chǎn)分項回落至收縮區(qū)間，需求分項在收縮區(qū)間繼續(xù)回落，除天氣因素外，一定程度上說明需求對生產(chǎn)的拖累，而新出口訂單指數(shù)小幅提升繼續(xù)成為支撐；二是近3個月，數(shù)據(jù)在被動補(bǔ)庫、主動去庫之間反復(fù)，8月PMI再度指向被動補(bǔ)庫，出現(xiàn)采購量指數(shù)、在手訂單指數(shù)、新訂單指數(shù)下降，產(chǎn)成品庫存指數(shù)回升的情況，有效需求不足問題有待進(jìn)一步緩解；三是不同企業(yè)景氣度分化，大型企業(yè)PMI在擴(kuò)張區(qū)間穩(wěn)定運(yùn)行，而中小企業(yè)PMI在收縮區(qū)間再度轉(zhuǎn)弱。經(jīng)濟(jì)延續(xù)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的修復(fù)路徑，意味著債市對基本面的定位聚焦在新舊動能轉(zhuǎn)化方面，而中央對實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的決心以及近期央行對流動性呵護(hù)的態(tài)度，強(qiáng)化了市場對年內(nèi)貨幣政策加碼的預(yù)期。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向漸近，人民幣匯率壓力緩解，亦為國內(nèi)貨幣政策發(fā)力打開空間。

圖為5年期國債期貨主力合約日線走勢

從機(jī)構(gòu)行為看，存款向理財及基金搬家的現(xiàn)象仍存、銀行及保險機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本繼續(xù)下移，均對應(yīng)機(jī)構(gòu)短期債券配置需求提升。不過，后續(xù)面臨諸多不確定性，既有政策層面的財政發(fā)力節(jié)奏、長端利率調(diào)控方式，也有操作層面的止盈壓力積累、“恐高”情緒下的提前贖回。近日，國債現(xiàn)券成交量邊際回升，但仍低于今年以來的平均水平，成交由“過熱”轉(zhuǎn)向“冷淡”，一定程度上放大了不確定性對市場的影響。

綜合考慮，2024年以來債市走強(qiáng)的主要驅(qū)動基本面長周期定價、流動性寬松預(yù)期未變，而機(jī)構(gòu)配置需求面臨的不確定性增多，其可能放大債市波動。預(yù)計債市維持高位震蕩且快跌慢漲格局，可關(guān)注每次調(diào)整后的做多機(jī)會，同時做好倉位管理。品種選擇上，結(jié)合流動性寬松預(yù)期及央行對正常利率曲線的政策態(tài)度，中短端品種確定性較大，而長端品種建議進(jìn)行快進(jìn)快出的波段交易。