諸行無常：大千萬物都是剎那生滅、轉(zhuǎn)瞬即逝的。在市場極端情況下，色即是空，空即是色。

諸行是苦：市場情緒在欲望和恐懼間回旋搖擺。執(zhí)于獲利使我們?yōu)榇蟊笙驳乃浊殡s務(wù)所煩擾。要蕭然物外，方能自得天機(jī)。

諸法無我：市場在周期中循環(huán)往復(fù)地運行。千金散盡，天生我材。

諸行無常

無常是佛教哲學(xué)中綱舉目張的基本教義。它是諸行三相其一，涉及因緣變化、生住異滅。佛法認(rèn)為世間一切存在無一例外都是相互依存，互為因果的，此有故彼有，此無故彼無。其是“剎那生滅、稍縱即逝且難有常恒不變之相”（大衛(wèi)&斯蒂德）?！爸T行無常，是生滅法，生滅滅已，寂滅為樂。”

如果以我市場預(yù)測的準(zhǔn)確度來評判審視我2022年的工作得失，這無疑是我頗有先見之明的年份之一。但諸行無常，人心惟危，往往于計劃之外橫生變故，不遂人愿。在2022年的大部分時間里，這種市場洞察力并未能使我的職業(yè)生涯開花結(jié)果，休征嘉應(yīng)。相反，洞燭機(jī)先后卻隱忍無力，宛如《荷馬史詩》中不為世人所聽信的先知卡桑德拉在最后的日子里傲然謝幕，不辟斧鉞。

圖表1: 2022年我做出的關(guān)鍵市場預(yù)測一覽。

資料來源: 彭博，思睿研究

在圖表1中我總結(jié)了自己在2022年做出的關(guān)鍵市場預(yù)測。2022年2月14日，我就當(dāng)時中國市場已經(jīng)“明顯見頂”，人民幣貶值在即，資本外流迫在眉睫疾呼預(yù)警。當(dāng)時，我進(jìn)一步預(yù)警，人民幣貶值將意味著全球市場風(fēng)險扶搖直上。驀然回首，那正是2022年環(huán)球市場高處不勝寒的頂點。

2022年3月16日盤前，基于當(dāng)時史詩級的空頭頭寸，我預(yù)測了“勢如破竹的技術(shù)性反彈將不日而至”，但同時警告說“反彈之后，市場很有可能二次探底”。在歷經(jīng)長達(dá)五個月職業(yè)變動的間隔期后，我于當(dāng)年10月31日發(fā)表了題為《“Mai! Mai! Mai!”》的研報，開始正式地空翻多。而彼時望風(fēng)披靡的中國市場正遭受前所未有的拋售狂潮。11月1日，我的后續(xù)推文預(yù)告了中國重啟，成為了此輪歷史性上漲行情的起點，也被投資界譽為“萬億一推”。自此數(shù)月，中國資產(chǎn)的上漲行情風(fēng)頭一時無兩，境內(nèi)外投資者接踵而歸，紛至沓來。

2022年中國市場深陷于兩輪大熊市的泥淖——股票的熊市近乎貫穿全年，而債券的熊市于年末最后兩個月姍姍來遲（我們將在后面的章節(jié)中探討債市的熊市）。盡管我對中國股市的風(fēng)險預(yù)警最終被證明是顛撲不破的，但它與中國傳統(tǒng)文化對動蕩無常的忌諱抵觸相悖。

雖然中國文化對于周期的研究由來已久，但國人對市場波動往往避之不及，不以為然。對中國文化而言，時間是周而復(fù)始的。這種循環(huán)往復(fù)的時間概念，與西方哲學(xué)中線性的時間觀截然相反。西方哲學(xué)秉持著“人不能兩次趟過同一條河”的觀念。因為人非故人，河非彼河。東西方哲學(xué)對于時間迥然各異的理解，有助于解釋為何時光穿越是風(fēng)靡西方電影的主題，而輪回和來世則為中國觀眾鐘愛有加。

基于這樣循環(huán)的時間觀，中國文化往往“以時間換空間”，運用時間以化解風(fēng)險。早在上世紀(jì)90年代，上海股市經(jīng)歷著“成長的鎮(zhèn)痛”，風(fēng)高浪急。當(dāng)時的市場管理哲學(xué)，是延長市場下行的時間，并隨著時間的推移在投資者群體中分散損失。這一理念成為在岸市場每日漲跌停板和t+1結(jié)算機(jī)制設(shè)立的濫觴。伴隨著時間的首尾相繼，跌跌不休的股票最終會寂滅涅槃，獲得足夠的喘息之機(jī)東山再起。在中國文化里，市場下行的狀態(tài)是相續(xù)無常的。

圖表2: 中國市場的波動性高于美國市場。

資料來源: 彭博，思睿研究

這種對市場波動的成見，抑或是抑制波動性的固有愿望，不可避免地引致了系統(tǒng)的淤積堵塞。眾所周知，系統(tǒng)性風(fēng)險無法分散，只能轉(zhuǎn)嫁。這也意味著，即使對金融專業(yè)人士而言，風(fēng)險也無法有效地被識別和定價。對于風(fēng)險合理定價的市場功能因此被扭曲，市場從而無法正常運作。

在這樣的系統(tǒng)中，風(fēng)險往往被低估，因此回報過高。簡而言之，由于對波動性的執(zhí)拗，市場往往定價過高。這解釋了緣何中國在岸市場慣常被高估，尤其是相對于香港等離岸市場而言。A/H股溢價率常年遠(yuǎn)高于100%，并在互聯(lián)互通機(jī)制啟動后水漲船高，更勝從前（圖表2）。

這也解釋了為何在岸市場容易出現(xiàn)陣發(fā)性的波動 ——由于過高的估值較難被修正，同時系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積。如同在洪水洶涌而至?xí)r試圖阻擋湍急河流的堤壩一樣。到最后，滔滔洪水急湍甚箭，猛浪若奔，以至于吞沒層層堤壩，或者必須手動決堤以釋放鯨波怒浪。

這樣的市場結(jié)構(gòu)還表明“市場空頭”，即可自由地持有與共識相反觀點的交易者的缺失。這些沒有現(xiàn)成頭寸的看跌交易者，在市場奔流直下、價格跌至這些先前看空者認(rèn)為有價值的水平時，可以搖身變作流動性的提供者，成為交易的對手方。所有市場危機(jī)都是流動性危機(jī)。市場大跌期間交易對手進(jìn)而流動性的缺失，意味著這種跌勢有時候很可能會是雷霆萬鈞且摧枯拉朽的。如是，期盼“國家隊”出手救市成為一種信仰和情節(jié)。

此外，不言而喻的看空觀點是否會以任何方式影響市場運作？從存在主義的角度來看，當(dāng)然可以。由于無法表達(dá)相反的觀點，其通過風(fēng)險價格的扭曲來對市場施加影響。簡而言之，若人人都持有相同的頭寸，市場和交易均無從而生，流動性也無從談起。

在中國市場里，關(guān)于“定價權(quán)”的討論不絕于耳。爭論的焦點在于，通過比較囊中資金多少，來斷定哪一方在制定市場價格方面占據(jù)上風(fēng)。然而，定價權(quán)并不在于哪一方手握更充裕的資金，而在于哪一方的觀點更持重有力——因為市場是邊際定價的。海量資金也許能在須臾間裹挾左右市場價格，但它“不可能一直愚弄所有人”（林肯）——只需回顧一下，2022年美國不少巨無霸的成長型公司，其估值高昂的股價卻狂瀉80%，一朝星落云散、墜入塵埃。市場的本質(zhì)是集思廣益，思想交流，正如其之于資本流通的意義。

市場的潮起潮落與人生的跌宕起伏有著異曲同工之妙。洞若觀火的市場預(yù)測未必會獲得應(yīng)有的回報。而市場拋售的浪潮確乎為下一階段的市場復(fù)蘇和重?zé)ㄉ鷻C(jī)播下種子。閱讀被奉為金科玉律的投資經(jīng)典往往不能帶來真正超越共識的真知灼見，除卻收獲些許瑯瑯上口的名人名言裝點門面。真實的人生遠(yuǎn)不止眼前的荒腔走板。這便是市場和人生的無常。

諸行是苦

在佛教哲學(xué)中，諸行三相其二，是婆娑世界無處不在的苦痛和受難，以及我們?nèi)绾胃手顼嵅㈦S之寂滅止息。這種苦痛的產(chǎn)生，不僅源于大千萬物白云蒼狗的剎那即逝和相續(xù)無常，還在于我們對這些虛無幻滅的云霓之望和勘不破的執(zhí)念。

這種難以饜足的渴求，使我們深陷永無止境的輪回與凡俗存在而不得超脫，歷盡苦難。它同時也指 “吸引和相斥的無盡循環(huán)，使自我永存” （佩尤托）。用市場術(shù)語來說，是希望和恐懼逐花易色、飛針走線地編織出一幅市場歷史的織錦。而我們大多數(shù)人都坐困愁城，不能自拔。

2022年是第二相的最佳印證。中國市場的欣喜若狂和困頓失意經(jīng)由市場的史詩級波動體現(xiàn)得淋漓盡致。2022年初，當(dāng)恒指接近2022年約25,000點的峰值之際，南下資金蜂擁而至，于港股市場掀起一波歇斯底里的搶購風(fēng)潮。與每一次市場春風(fēng)得意馬蹄疾的劇情如出一轍，交易員們將此輪交易美其名曰 “爭奪香港市場的定價權(quán)”。

我們在2022年初的某個階段，也未能免俗地被港股相對于在岸市場較低的估值、一些看似獲得強力買入支撐的關(guān)鍵技術(shù)點位，以及港股在美股市場疲軟態(tài)勢下展現(xiàn)出的韌性所吸引。但我們最終擯棄了這一觀點立場，因為我們注意到上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2022年2月14日前后“明顯見頂”(圖表1)。

圖表3: 2022年，中國消費者/收入信心指數(shù)于標(biāo)普500指數(shù)齊跌。

資料來源: 彭博，思睿研究

在3月的拋售潮中，針對恒指的空頭頭寸規(guī)模達(dá)到史上最糟糕的境況之一。俄羅斯的外匯儲備因其與烏克蘭兵戎相見而被美國當(dāng)局凍結(jié)。當(dāng)時的市場共識是，港元聯(lián)匯制度或有旦夕之危，而聯(lián)匯制度一直是香港經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮的基石。由于這是美元首次被具象為武器，緊隨其后的是市場人心惶惶，恐慌發(fā)酵蔓延。市場與信心同步下挫（圖表3），香港金管局不得不以創(chuàng)紀(jì)錄的速度窮其外匯儲備而捍衛(wèi)聯(lián)匯機(jī)制。

但這樣破紀(jì)錄的空頭頭寸為歷史性的空頭回補行情提供了火箭燃料（圖表4）。2022年3月16日盤前，我們鏗鏘有力地發(fā)出了買入恒指的看漲交易性反彈呼聲，市場應(yīng)聲而動，反響強烈，在接下來的幾周內(nèi)高歌猛進(jìn)近30%之多。我們于2022年10月31日發(fā)表了題為《“Mai! Mai! Mai!”》的、做多中國的研究報告。這一次，整個中國市場聞風(fēng)而動，群情鼎沸。我們的報告標(biāo)志著這輪趨勢逆轉(zhuǎn)行情的開始，而這一趨勢也方興未艾。

圖表4: 港股空頭頭寸于2022年3月達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平。

資料來源: 彭博，思睿研究

2022年，市場在極值間的搖擺波動展示了人類情緒如何塑造市場軌跡。規(guī)避交易損失的持續(xù)沖動和對利潤的貪婪催生出市場的驚懼惶恐和狂熱亢奮。介于兩者之間的是如影隨形的苦痛和受難，因為交易者汲汲于底部買入和頂部賣出而痛楚徹骨。低賣高買比低買高賣更數(shù)見不鮮。而成功抄底的幸運兒和準(zhǔn)確逃頂?shù)耐皇峭慌恕Ｒ虼?，人人終有一傷，眾生難逃一劫。一位童叟無欺的市場大師的標(biāo)志，在于能慧眼如炬地預(yù)測市場的高峰和低谷。但這樣的能人寥寥無幾，少之又少。

諸法無我

佛教哲學(xué)的三相其三是非我、無我——大千世界形形色色的事物或現(xiàn)象，包括自己和一切眾生，都不具常恒不變之相。這是較之于“無常”更橫無際涯的概念范圍。即便是“我”的信念，亦是一種無實質(zhì)內(nèi)容、轉(zhuǎn)瞬即逝的自負(fù)。這種自負(fù)是造就苦痛和受難的根源。了結(jié)它正是終結(jié)一切受苦受難的一種方式。這是一種超越無常的境界。

2022年10月下旬，港股遭受著空前絕后的拋壓、估值重挫至史無前例的水平之際，我的專有模型之一——股債收益率EYBY模型——開始觸底反彈。該模型是我數(shù)輪市場預(yù)測的關(guān)鍵助力。其參用相對估值和我的經(jīng)濟(jì)周期理論，在債券和股票之間配置資本。令人驚訝的是，該模型提示經(jīng)濟(jì)周期觸底不日將至，并逆浩浩湯湯的拋售潮和萬馬齊喑的市場蕭條之勢發(fā)出強烈的買入信號（圖表5）。

圖表5: 基于市場周期預(yù)測的、中國離岸市場的史詩級底部反轉(zhuǎn)。

資料來源: 彭博，思睿研究

對于一個于2022年大部分時間都持逆共識的謹(jǐn)慎態(tài)度之人而言，在市場最低點空翻多似乎與我腦海中的諸多執(zhí)念相矛盾。畢竟，當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人大失所望，并且尚在不斷惡化，陰謀論也層出不窮。只有估值與日俱減，每況愈下。股市打骨折大甩賣，人們卻紛紛敬而遠(yuǎn)之，避猶不及。

那是中國資本市場的至暗時刻。但正如斯科特·菲茨杰拉德曾寫道：“同時在頭腦中葆有兩種截然相反的觀念還能正常行事，這是檢驗大智慧的標(biāo)準(zhǔn)。譬如，一個人理應(yīng)能夠看清事情徒然無望，但仍毅然決然暗下決心扭轉(zhuǎn)乾坤。”話雖如此，空翻多絕非易事。彼時，我不僅要和共識針鋒相對，亦要同自己做日月參辰。

2022年10月31日，我發(fā)表了題為《“Mai! Mai! Mai!”》的報告，中文意即“買！買！買！”。隨后，我于同年11月21日發(fā)表了2023年展望報告《或躍在淵》。值此關(guān)鍵時期，環(huán)球市場風(fēng)險似乎也將從高位回落（圖表6）。剩下的便是昭然于世人的歷史。

圖表6: VIX周期= 3 x 3.5年。

資料來源: TradingView，思睿研究

與此同時，在中國股市歷史性大漲、乘勢而上轉(zhuǎn)入牛市之際，國內(nèi)債券市場爆發(fā)了另一輪重大的熊市行情。國外投資界對2022年底中國債券的熊市討論甚少。正如我的EYBY模型彼時預(yù)示的那樣，資金理應(yīng)開始從債券向股票輪動。一些基于債券的理財產(chǎn)品開始急轉(zhuǎn)直下。市場共識將由我的EYBY模型所預(yù)測的資產(chǎn)輪動視作此番債市大熊爆發(fā)的成因。

然而，匪夷所思的是，基于經(jīng)濟(jì)周期和相對估值的資產(chǎn)類別輪動，竟能令市場上最安全的資產(chǎn)價格在一周內(nèi)回撤20%之多，三分之一的理財產(chǎn)品跌破其賬面價值。因此，當(dāng)中必然還存有其他可以尋根究底的解釋。由于大多數(shù)理財產(chǎn)品經(jīng)理對其產(chǎn)品標(biāo)的債券采用持有到期策略，缺乏任何對沖。在之前一個平波緩進(jìn)的市場里，同時理財產(chǎn)品通過資金池集中管理，故此很容易熨平理財產(chǎn)品價值的任何漣漪，而不會造成較大的市場混亂。

但隨后理財產(chǎn)品的管理改為以凈值為基礎(chǔ)，將特定的標(biāo)的納入對應(yīng)的理財產(chǎn)品，而非統(tǒng)一的資金池。故此，在經(jīng)濟(jì)周期逆轉(zhuǎn)之時，理財產(chǎn)品標(biāo)的債券的未對沖頭寸引致其資產(chǎn)凈值的重挫。而一旦凈值一瀉千里，甚至跌破賬面價值，贖回潮如期而至，來勢洶洶。惡性循環(huán)由此形成。

債市在股市氣貫長虹、重回牛市之際涌現(xiàn)的這段插曲可以見微知著，彰顯諸多問題。顯然，理財產(chǎn)品經(jīng)理持有到期以實現(xiàn)收益的投資理念與我們前文關(guān)于市場無常的探討截然相反。而在非對沖頭寸中，千里之堤，潰于蟻穴，一個細(xì)微但驟然的變化可以導(dǎo)致滿盤皆輸。

此外，這種缺乏對沖的頭寸再次表明，中國市場的定價效率極低。就像股市里那樣，鮮有人會站在交易對立面提供對沖，大多數(shù)交易者只是沾沾自喜地與持有類似債券頭寸的同行抱團(tuán)取暖。因此，市場在危機(jī)之際總是耗盡流動性難以為繼。市場的主要功能在于提供流動性，而非提供教科書式的市場效率。沒有百花齊放的觀點，市場便無從產(chǎn)生，流動性由此也不過是一場空談。

難以想象如此這般的金融市場會有 “定價權(quán)”——除非日后開始革故鼎新，非復(fù)吳下阿蒙，或可刮目相看。市場不能每每關(guān)山難越之時都指望天降神兵，救其于水火之中。一個需要頻頻干預(yù)的市場，無法被視作具備定價效率的成熟市場。其充其量不過是尚在襁褓的巨嬰。

總而言之，市場在周期中循環(huán)往復(fù)地運行。一類資產(chǎn)的財運亨通可能意味著另一類資產(chǎn)的偃蹇困窮。周期的運行超越了牛熊。過多的自我意識和固執(zhí)己見會令我們在市場逆轉(zhuǎn)之際摘埴索涂，陷入認(rèn)知的迷障。在市場極端情況下，色即是空，空即是色。

結(jié)論：一切有為法

“苦”是佛教哲學(xué)的至理要義。表面上看，諸行三相的第二相很可能是一個恰如其分的詞，用以形容苦如2020年翻版的2022年。

但佛教哲學(xué)的核心在于如何通過認(rèn)識到萬物眾生包括自己，都是相續(xù)無?；蛞蚓壘酆系拇嬖冢瑥亩摽嚯y。這種對生命無常的領(lǐng)會，以及對造就苦痛受難的虛無幻滅的超脫，將意味著開悟，使我們從無意義的輪回和世俗存在的循環(huán)往復(fù)中解放出來，并將我們引入無我或非我的境界。簡而言之，佛法教導(dǎo)我們關(guān)于苦痛的起源、由苦痛衍生出的受難以及如何超脫這一切。

在投資方面，我們亦可從佛陀的教導(dǎo)中習(xí)得一二。2022年著實是非比尋常的一年，其所見證的、令人目不暇接的大悲大喜之事確乎無常。在極端情況下，多和空實則別無二致，因為多者滿倉只能空。無法認(rèn)識到這種市場的無常是苦痛的根源。讓市場不能暢所欲言、各抒己見是市場波動的來源。

市場存在的意義在于提供流動性，而非如共識認(rèn)為的那般提供象牙塔里的市場有效性。而沒有流動性，市場效率則無根無源；沒有百家爭鳴，爭芳斗艷，市場本身也無從談起。許多人未能認(rèn)識到這一點，而逃頂抄底的執(zhí)念令眾人執(zhí)迷不悟，難逃一劫。

而中國文化對市場波動的成見與佛教哲學(xué)的無常觀本質(zhì)是截然對立的。由于風(fēng)險被小覷從而被低估，懷揣著這種錯誤假設(shè)的市場價格很容易被高估，從而出現(xiàn)遽然急劇的回旋轉(zhuǎn)折。一個人必須在心中抱持兩種對立觀點的同時，依然能夠與貪婪和恐懼的滾滾洪流較量過招。唯有從對永恒的執(zhí)著中涅槃寂滅，方能真正脫離凡俗，超然象外，成為交易的主人。

“一切有為法，

如夢幻泡影，

如露亦如電，

應(yīng)作如是觀?！?/p>

附錄

附錄1: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（周度）

資料來源: 彭博，思睿研究（更新于06/01/2023, 下同）

附錄2: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（年度）

資料來源: 彭博，思睿研究

附錄3: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（周度）

資料來源: 彭博，思睿研究

附錄4: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（年度）

資料來源: 彭博，思睿研究