在2400點(diǎn)附近有較強(qiáng)的支撐

A股上周大跌3.72%，創(chuàng)最近6周以來最高跌幅。筆者分析，當(dāng)前金融去杠桿的持續(xù)使得經(jīng)濟(jì)面有些陣痛，市場流動性偏緊，但也是消化上市公司的高估值泡沫的必經(jīng)之路。隨著一系列支持經(jīng)濟(jì)改革和金融創(chuàng)新措施的陸續(xù)出臺，預(yù)計股指在短期內(nèi)仍有望探底回升。

圖為上證指數(shù)周線

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有良好的前景

近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)疲軟。第三季度GDP同比增長6.5%，創(chuàng)2009年一季度以來的新低；2018年前三季度基建投資增速為3.3%，創(chuàng)2017年一季度以來新低。筆者分析，依靠房地產(chǎn)強(qiáng)刺激托底經(jīng)濟(jì)的時代已經(jīng)結(jié)束。中國正在處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，國內(nèi)資本市場化解泡沫的風(fēng)險與爭奪創(chuàng)新定價權(quán)的機(jī)遇并存。黨中央對于經(jīng)濟(jì)改革的要求就是要建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系，使得市場能夠在資源配置中起決定性的作用。但是，中國企業(yè)過度依賴商業(yè)銀行的貸款融資，尤其是短期貸款融資，而中國的商業(yè)銀行大多數(shù)是國有，貸款要看擔(dān)保和抵押，這就造成擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國家擔(dān)保的企業(yè)更容易獲得資金。因此，投資過多地進(jìn)入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏消費(fèi)品的、服務(wù)性的、創(chuàng)新型的和運(yùn)用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。而這也造成了勞動者收入比重的下降，資本拿的錢多了，勞動者的收入就下降了。勞動者收入下降和消費(fèi)不足是相輔相成的。它們的下降和投資的增加造成了消費(fèi)和投資、收入和投資的弱關(guān)系。

不過，這些問題正在得到逐步的解決。首先，產(chǎn)業(yè)發(fā)展持續(xù)升級。前三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值增速比第二產(chǎn)業(yè)快1.9個百分點(diǎn)，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53.1%，比上年同期提高0.3個百分點(diǎn)，高于第二產(chǎn)業(yè)12.7個百分點(diǎn)。其次，消費(fèi)基礎(chǔ)作用繼續(xù)鞏固。前三季度，最終消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為78.0%，高于資本形成總額46.2個百分點(diǎn)。服務(wù)消費(fèi)占比持續(xù)提高。

總體而言，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型雖然面臨一些困難，但前景始終是光明的，對于股指的運(yùn)行有著較強(qiáng)的正面托底效應(yīng)。

金融仍在去杠桿過程中

金融業(yè)增加值對GDP的占比在2015、2016連續(xù)兩年都是8.35%，2017年降到7.95%，還是比美國高，比起日本5.5%左右還是高，說明金融仍在去杠桿過程中。居民加杠桿最主要的用途就是買房，我國居民杠桿率飆升也是開始于2008 年刺激房地產(chǎn)的時候，當(dāng)前已經(jīng)接近60%，居民債務(wù)占可支配收入的比重已經(jīng)接近100%，達(dá)到危險區(qū)間。在這種背景下，2017年4 月，銀監(jiān)會先后發(fā)布46號文和53號文，對商業(yè)銀行資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利、不當(dāng)創(chuàng)新等行為提出了監(jiān)管和治理要求，市場對監(jiān)管趨嚴(yán)的預(yù)期漸起。在融資趨緊的背景下，中小型企業(yè)因自身資信水平不足、經(jīng)營發(fā)展不穩(wěn)定、風(fēng)險較高等因素，往往難以獲得銀行貸款，因此轉(zhuǎn)而尋求類金融、小貸融資等民間融資渠道。2017年，中國P2P市場利率走高，推升了中小型企業(yè)的融資成本。中小企業(yè)融資成本大多超過10%，嚴(yán)重侵蝕實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的盈利能力，主要表現(xiàn)在兩個方面，一是私營企業(yè)受融資成本影響程度大于國有企業(yè)；二是2017年私營企業(yè)財務(wù)費(fèi)用上升伴隨著利潤的下降，經(jīng)營壓力陡然增大。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進(jìn)行質(zhì)押后無預(yù)留追加的空間。

中登數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，A股市場質(zhì)押市值約為4.81萬億元，約占全部總市值45萬億元的10.7%。為了防范金融風(fēng)險，深圳、北京等地方政府出臺政策支持專項資金化解質(zhì)押風(fēng)險。然而，不少股東開始趁反彈逢高減持，其中不乏公司清倉式減持，甚至個別公司在獲得紓困資金后股東立即就減持。數(shù)據(jù)顯示，11月以來，共有160家公司發(fā)布減持公告，計劃減持20.30億股。減持的主力軍是5%以上股東以及控股股東，計劃減持的規(guī)模達(dá)14.30億股，占比達(dá)71%。這也是導(dǎo)致近期股指再度走弱的關(guān)鍵因素之一。

市場泡沫估值仍需較長時間消化

商譽(yù)減值風(fēng)險近兩年來一直是高懸在創(chuàng)業(yè)板頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。2016年是商譽(yù)增加高點(diǎn)，三年對賭到期，今年就是對賭到期的高峰期，明年可能沖擊上市公司業(yè)績。商譽(yù)是企業(yè)的一項重要資產(chǎn)，主要來源于公司并購重組。2014年開始，A股上市公司整體商譽(yù)規(guī)模呈現(xiàn)逐年躍升狀態(tài)。2014年、2015年、2016年及2017年，這一數(shù)據(jù)分別為3318.02億元、6528.47億元、1.05萬億元及1.3萬億元，同比增幅分別為54.83%、96.76%、61.15%及23.81%。截至三季報數(shù)據(jù)，A股上市公司商譽(yù)達(dá)到1.45萬億元，同比增長15.18%，環(huán)比增長4.05%，在A股歷史上首度突破1.4萬億元，更重要的是部分個股商譽(yù)占資產(chǎn)的比例居高不下。據(jù)統(tǒng)計，有149股商譽(yù)占資產(chǎn)的比例超30%，64股商譽(yù)占資產(chǎn)比例超40%，21股商譽(yù)占資產(chǎn)比例超50%。

筆者認(rèn)為，財務(wù)領(lǐng)域的“商譽(yù)”主要是指在非同一控制下的企業(yè)合并時，合并成本大于標(biāo)的公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額。商譽(yù)的資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會計期間不予轉(zhuǎn)回。在A股重組中，標(biāo)的資產(chǎn)的估值溢價越大，商譽(yù)也就越大。商譽(yù)一經(jīng)確認(rèn)，便只能通過不斷減值反映到上市公司利潤當(dāng)中。而目前上市公司商譽(yù)的增長速度已經(jīng)遠(yuǎn)超利潤的增長速度。11月16日，證監(jiān)會會計部出臺《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，旨在增強(qiáng)商譽(yù)及減值評估結(jié)果的真實合理性。監(jiān)管層要求上市公司應(yīng)在財務(wù)報告中披露與商譽(yù)減值相關(guān)的且便于理解和使用財務(wù)報告的所有重要、關(guān)鍵信息。此外，不論是否存在減值跡象都要進(jìn)行測試，如果出現(xiàn)減值跡象上市公司還要考慮影響后果。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和“產(chǎn)業(yè)騙局”的差別在于上市公司是否創(chuàng)造價值。利潤是可以造假的，價值創(chuàng)造才是股票市場尤其是新興經(jīng)濟(jì)體股票市場的靈魂。因此，市場估值仍是一個去偽存真的過程。

 股指短期有望探底回升

國內(nèi)政策導(dǎo)向是今后市場走向最重要的因素，它會主導(dǎo)市場的預(yù)期和信心。從股市政策角度上來看，從新股發(fā)行常態(tài)化的延續(xù)，再融資、并購重組的從嚴(yán)監(jiān)管，到退市新規(guī)、重組新規(guī)以及資管新規(guī)的逐步出臺，依賴資產(chǎn)價格劇烈波動的資本套利游戲正在逐漸退場，真正關(guān)注創(chuàng)新的成長投資和價值投資正在成為主流。11月6日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》。11月14日，上證所表示，上證所正加速推進(jìn)科創(chuàng)板和注冊制試點(diǎn)的方案與制度設(shè)計，科創(chuàng)板及注冊制試點(diǎn)將成為A股生態(tài)變遷的一個標(biāo)志性事件，表明決策層從“增量改革”的思路出發(fā)，建立新的市場板塊作為改革試驗田，試點(diǎn)注冊制并建立有效的隔離機(jī)制。過去兩年的金融去杠桿、資管新規(guī)代表著我們已經(jīng)下決心收縮貨幣、不會走貨幣超發(fā)老路，而對地方政府新增隱性債務(wù)終身追責(zé)，意味著基建投資只是托底而非強(qiáng)刺激，而增值稅和個稅的減免、稅收增速的大幅下降意味著減稅降費(fèi)已經(jīng)上路。

筆者認(rèn)為，目前A股市場走向成熟需要一個過程的?？偟膩碚f，A股面臨的核心問題，一個是股市供需矛盾持續(xù)加劇的問題，一個是股市財富分配不合理、信息披露不對稱的問題。筆者判斷，股指當(dāng)前不具備大級別的下跌動力，預(yù)計滬指在2400點(diǎn)附近有較強(qiáng)的支撐，后市仍有可能探底回升。