近期有多個(gè)地方政府設(shè)立基金，一些金融機(jī)構(gòu)與國(guó)資也參與其中，紓解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，化解企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。但政策效果仍有待檢驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力尚存，預(yù)計(jì)A股中期將以盤(pán)整為主。

10 月 19 日，上證綜指盤(pán)中創(chuàng)出近4 年低點(diǎn) 2449.20 點(diǎn)，隨后各項(xiàng)有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定的政策陸續(xù)出臺(tái)，促使市場(chǎng)全面反彈。近期有多個(gè)地方政府設(shè)立基金，一些金融機(jī)構(gòu)與國(guó)資也參與其中，紓解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，化解企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，這直接導(dǎo)致股市大幅反彈。但政策效果仍有待檢驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力尚存，預(yù)計(jì)A股中期將以盤(pán)整為主。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)艱難轉(zhuǎn)型

2008年美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，全球在以量化寬松為主導(dǎo)的貨幣政策下，各個(gè)國(guó)家信貸擴(kuò)張已經(jīng)成了一種常態(tài)。信貸過(guò)度擴(kuò)張的載體有變化，發(fā)達(dá)國(guó)家更多的是公共債務(wù)上升，新興市場(chǎng)國(guó)家更多的是企業(yè)及家庭的債務(wù)上升。所以，只要資產(chǎn)價(jià)格回落，新興市場(chǎng)國(guó)家金融體系所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）10月18日發(fā)布2018年秋季《世界與中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，將2018年、2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至3.7%，均比4月的預(yù)測(cè)低0.2個(gè)百分點(diǎn)。

在中國(guó)，投資、出口、消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”增速放緩，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)不再是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的法寶。中國(guó)第三季度GDP同比增長(zhǎng)6.5%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分比。中國(guó)正在處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)化解泡沫的風(fēng)險(xiǎn)與爭(zhēng)奪創(chuàng)新定價(jià)權(quán)的機(jī)遇并存?！拔磥?lái)10年，將是世界經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵10年”，習(xí)近平總書(shū)記在今年7月的金磚國(guó)家工商論壇講話中如是說(shuō)。我國(guó)也適時(shí)出臺(tái)了“互聯(lián)網(wǎng)+”、中國(guó)制造2025、新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃等國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃，引導(dǎo)企業(yè)向數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)新一代人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升智能制造水平，完善公共支撐體系，有效推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，著力推動(dòng)實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國(guó)、制造強(qiáng)國(guó)和網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)建設(shè)目標(biāo)。

然而，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的明顯矛盾是結(jié)構(gòu)性失衡，主要表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性供需失衡、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡。眾所周知，中國(guó)企業(yè)過(guò)度依賴(lài)商業(yè)銀行的貸款融資，尤其是短期貸款融資，而中國(guó)的商業(yè)銀行大多數(shù)是國(guó)有，貸款要看擔(dān)保和抵押，這就造成擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國(guó)家擔(dān)保的企業(yè)更容易獲得資金。因此，投資過(guò)多地進(jìn)入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏消費(fèi)品的、服務(wù)性的、創(chuàng)新型的和運(yùn)用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。這也造成了勞動(dòng)者收入比重的下降，資本拿的錢(qián)多了，勞動(dòng)者的收入就下降了。勞動(dòng)者收入下降和消費(fèi)不足是相輔相成的。

上周一，貴州茅臺(tái)開(kāi)盤(pán)跌停，股價(jià)創(chuàng)近一年新低。從今年6月以來(lái)，茅臺(tái)股價(jià)已跌去三成。繼《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018—2020年）》發(fā)布之后，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局會(huì)同有關(guān)部門(mén)起草的《個(gè)人所得稅專(zhuān)項(xiàng)附加扣除暫行辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》近期也對(duì)外發(fā)布，消費(fèi)行業(yè)迎來(lái)巨大利好。數(shù)據(jù)顯示，9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)9.2%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月增長(zhǎng)。不過(guò)，短期看，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩預(yù)期、消費(fèi)數(shù)據(jù)疲軟、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位博弈等多重因素影響，消費(fèi)行業(yè)整體估值仍處于消化的過(guò)程。

股權(quán)質(zhì)押融資出現(xiàn)兌付問(wèn)題

2017年以來(lái)金融領(lǐng)域“去杠桿”成為社會(huì)融資成本持續(xù)上行的主導(dǎo)因素。早在2016年年末，央行計(jì)劃將表外理財(cái)納入MPA考核，引起利率的快速上行，疊加下半年通脹及M2 數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，資金面緊張態(tài)勢(shì)加劇。到2017年4 月，銀監(jiān)會(huì)先后發(fā)布46號(hào)文和53號(hào)文，對(duì)商業(yè)銀行資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利、不當(dāng)創(chuàng)新等行為提出了監(jiān)管和治理要求，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管趨嚴(yán)的預(yù)期漸起。與此同時(shí)，國(guó)有大行贖回委外與定制基金的市場(chǎng)傳言加劇了資金面的恐慌情緒，使得市場(chǎng)利率快速上行。

在融資趨緊的背景下，中小型企業(yè)因自身資信水平不足、經(jīng)營(yíng)發(fā)展不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較高等因素，往往難以獲得銀行貸款，因此轉(zhuǎn)而尋求類(lèi)金融、小貸融資等民間融資渠道。2017年，中國(guó)P2P市場(chǎng)利率走高，推升了中小型企業(yè)的融資成本。中小企業(yè)融資成本大多超過(guò)10%，嚴(yán)重侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的盈利能力，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是私營(yíng)企業(yè)受融資成本影響程度大于國(guó)有企業(yè)，二是2017年私營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用上升伴隨著利潤(rùn)的下降，經(jīng)營(yíng)壓力陡然增大。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進(jìn)行質(zhì)押后無(wú)預(yù)留追加的空間，因此一旦無(wú)充裕流動(dòng)性，股價(jià)下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)或被再次放大。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市共有2423家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押未解押情形，目前大股東觸及平倉(cāng)市值約為2.95萬(wàn)億。從防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度看，必須阻止股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)散。股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一邊連著金融機(jī)構(gòu)，一邊連著二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)還與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著密切關(guān)系。一旦大股東股票在二級(jí)市場(chǎng)被強(qiáng)行平倉(cāng)，會(huì)造成上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移或沒(méi)有實(shí)際控制人的局面，公司群龍無(wú)首勢(shì)必影響公司發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹執(zhí)行，甚至人心渙散，業(yè)務(wù)荒廢。同時(shí)，上市公司在實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條中一般居于核心地位，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，難免影響產(chǎn)業(yè)鏈上下游其他企業(yè)，繼而拖累地方經(jīng)濟(jì)。

在這種情況下，監(jiān)管層要求銀行在面對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)時(shí)，不應(yīng)簡(jiǎn)單“一刀切”強(qiáng)制平倉(cāng)。深圳、北京等地方政府出臺(tái)政策支持專(zhuān)項(xiàng)資金化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，涉及援助上市公司數(shù)量已超30家，部分上市公司或避免因質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)而陷入流動(dòng)性危機(jī)。但提供的百余億資金相對(duì)幾千億的質(zhì)押融資盤(pán)來(lái)說(shuō)仍然是杯水車(chē)薪，并且只有大股東股票質(zhì)押率高、業(yè)績(jī)優(yōu)異的本地上市公司，才能獲得當(dāng)?shù)貒?guó)資援助。也就是說(shuō)，不可能所有的上市公司都靠政府來(lái)救，反而由于問(wèn)題暴露得越來(lái)越多，市場(chǎng)愈加擔(dān)心，形成了拋售潮，加劇了市場(chǎng)壓力。

存量資金博弈特征明顯

從市場(chǎng)自身的角度看，投資者信心不足，存量資金博弈特征明顯，缺少增量資金入場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)顯示，10月以來(lái)通過(guò)滬、深股通的北上資金累計(jì)凈流出192.95億元。截至 10 月 30 日，滬深兩市兩融余額報(bào) 7708.55 億元，持續(xù) 11 個(gè)交易日位于 7900 億元以下，進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩融余額上一次低于7900 億元是在 2014 年 11 月 24 日。由于兩融的標(biāo)的物主要是大藍(lán)籌，需要警惕藍(lán)籌股下跌的風(fēng)險(xiǎn)。筆者判斷，國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向是今后市場(chǎng)走向最重要的因素，它會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期和信心。從股市政策角度上來(lái)看，從新股發(fā)行常態(tài)化的延續(xù)，再融資、并購(gòu)重組的從嚴(yán)監(jiān)管，到退市新規(guī)、重組新規(guī)以及資管新規(guī)的逐步出臺(tái)，依賴(lài)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的資本套利游戲逐漸退場(chǎng)，真正關(guān)注創(chuàng)新的成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資正在成為主流。2017年，證監(jiān)會(huì)共計(jì)審核498家企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)，380家審核通過(guò)，通過(guò)率為76.30%，較上一年的89.81%有了不小的降幅。進(jìn)入2018年，IPO審核更加嚴(yán)格。截至2018年9月底，共計(jì)166家企業(yè)進(jìn)入“上會(huì)”階段（含臨時(shí)“取消審核”企業(yè)），其中88家過(guò)會(huì)，首發(fā)申請(qǐng)通過(guò)率為53.01%。而在過(guò)會(huì)率走低的背景下，部分企業(yè)撤回IPO申請(qǐng)，另?yè)窳紮C(jī)或另謀上市出路。一邊是審核提速，另一邊是企業(yè)撤回申請(qǐng)，IPO“堰塞湖”問(wèn)題大大改善。嚴(yán)格的審核制度，使得IPO申請(qǐng)企業(yè)質(zhì)量更高，有利于A股市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

不過(guò)，筆者認(rèn)為，A股面臨的核心問(wèn)題，一個(gè)是股市供需矛盾持續(xù)加劇的問(wèn)題，一個(gè)是股市財(cái)富分配不合理、信息披露不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。只要上述問(wèn)題不得以解決，恐怕把IPO堰塞湖問(wèn)題解決了，還是不能夠讓A股牛短熊長(zhǎng)的局面發(fā)生本質(zhì)上的扭轉(zhuǎn)。一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，中國(guó)金融資本市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期資本來(lái)源，導(dǎo)致缺乏機(jī)構(gòu)投資者，從而金融市場(chǎng)發(fā)育不完善、風(fēng)險(xiǎn)集聚。今年以來(lái)，境外資金通過(guò)R/QFII和陸股通兩條路徑進(jìn)入A股，第一季度已占到A股流通市值的5.39%，同期公募基金和保險(xiǎn)公司在A股市場(chǎng)中的市值占比分別為8.4%和6.7%，此外還有私募證券投資基金群體。由此判斷，再有兩三年，A股的境外資金可占流通市值的10%—15%，機(jī)構(gòu)投資可占流通市值的30%—40%。

截至10月19日，滬市公司平均市盈率只有12.73倍，深市上市公司平均市盈率為19.88倍，其中，深市主板平均市盈率為13.95倍，中小板為22.77倍，創(chuàng)業(yè)板為31.21倍，明顯處于一個(gè)較低的估值水平。但暫時(shí)還不能說(shuō)“確認(rèn)到底”，不知道磨底將持續(xù)多長(zhǎng)的時(shí)間。筆者認(rèn)為，A股市場(chǎng)走向成熟需要一個(gè)過(guò)程，至少目前它的趨勢(shì)還在往下走，風(fēng)險(xiǎn)還在延續(xù)，以反彈的空間來(lái)看2680點(diǎn)附近將有較大壓力，目前點(diǎn)位介入反彈的意義已然不大。

在股市單邊下跌的背景下，期指也處于增倉(cāng)下行的趨勢(shì)中，但三大股指的走勢(shì)有所分化，代表中小板的IC加權(quán)指數(shù)漲幅最大，暫時(shí)定義為技術(shù)性反彈。代表大藍(lán)籌的IH加權(quán)指數(shù)小幅反彈，暗示其政策穩(wěn)定劑的作用。換言之，本次股市反彈帶有明顯的行政干預(yù)色彩，其目的指向十分明確，化解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，而不是制造人為的超級(jí)牛市，近幾天是密集釋放利好，一旦股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)成功化解，是不是還會(huì)有利好跟進(jìn)，如果沒(méi)有利好跟進(jìn)，股指反彈就不會(huì)一帆風(fēng)順，而是會(huì)有更多的波動(dòng)。

尤其值得注意的是，兩融需要追保的客戶(hù)數(shù)量正逐漸增多。近日有券商調(diào)整融資融券合約部分條款，還有營(yíng)業(yè)部自查兩融情況。由于兩融的標(biāo)的物主要是大藍(lán)籌，需要警惕藍(lán)籌股在短暫反彈之后面臨再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，IH加權(quán)指數(shù)仍有補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)，策略上仍可逢反彈做空。