投資要點(diǎn)：

2011年歐債問(wèn)題引發(fā)商品市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，預(yù)計(jì)2012年歐債問(wèn)題繼續(xù)主導(dǎo)銅市場(chǎng)，一季度末歐元區(qū)將面臨重大融資考驗(yàn)；

預(yù)計(jì)2012年金屬銅市場(chǎng)將出現(xiàn)小幅過(guò)剩，但中國(guó)、美國(guó)等地區(qū)金屬銅需求可能好于預(yù)期，部分抵消歐元區(qū)金屬銅消費(fèi)下滑影響；

預(yù)計(jì)2012年上半年倫敦銅6000-8500美元/噸區(qū)間震蕩的概率較大，下半年將是銅價(jià)確立選擇方向的時(shí)間窗口。

1. 歐債危機(jī)惡化觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.1 2011年為金屬銅市場(chǎng)極為動(dòng)蕩一年，價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行格局被打破。年初倫銅突破1萬(wàn)美元關(guān)口并創(chuàng)出歷史新高，上半年維持8500-10000美元高位震蕩，但下半年銅市開(kāi)始步入弱勢(shì)調(diào)整階段，特別是三季度出現(xiàn)大幅下跌，最跌至6660美元附近。相對(duì)其他工業(yè)金屬中，雖然金屬銅依然維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但年中最大跌幅也超過(guò)30%，下跌幅度僅次于2008年。

歐債問(wèn)題在11年取代美聯(lián)儲(chǔ)定量寬松貨幣政策成為金融市場(chǎng)主導(dǎo)因素，由于歐盟復(fù)雜的政治博弈，導(dǎo)致救助方案力度不夠，2010年爆發(fā)的希臘債務(wù)危機(jī)在2011年二季度迅速擴(kuò)撒至意大利等國(guó)家，意大利10年期國(guó)債利率年末突破7%，并波及歐元區(qū)銀行系統(tǒng)，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)預(yù)期惡化觸發(fā)避險(xiǎn)資金涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，美國(guó)10年國(guó)債利率跌至2%以下長(zhǎng)期歷史低位。

與市場(chǎng)預(yù)期相反，美聯(lián)儲(chǔ)的定量寬松貨幣政策，與今年9月推出的扭曲操作未加速大通脹來(lái)臨，歐債危機(jī)與新興市場(chǎng)緊縮政策觸發(fā)資金回流美國(guó)市場(chǎng)，推高美元指數(shù)，部分抵消了美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性的效果。另外由于美國(guó)頒布金融改革法案導(dǎo)致投資銀行必須縮減商品投資自營(yíng)規(guī)模，加之歐洲銀行主動(dòng)收縮信貸，商品市場(chǎng)金融屬性普遍消退，加重了商品價(jià)格下滑壓力，降低市場(chǎng)通脹壓力。

歐債危機(jī)觸發(fā)的政府財(cái)政緊縮開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，先行PMI指數(shù)顯示，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)已連續(xù)四個(gè)月處于收縮階段。目前市場(chǎng)對(duì)歐債前景相當(dāng)悲觀，普遍認(rèn)為除非歐央行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)國(guó)債，依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中短期無(wú)法解決債務(wù)問(wèn)題，明年一季度變歐元區(qū)法國(guó)、意大利等國(guó)還面臨巨額融資以及政府選舉等問(wèn)題，如果屆時(shí)市場(chǎng)還無(wú)法恢復(fù)對(duì)歐元區(qū)信心，一旦歐債風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至法國(guó)等核心國(guó)家，歐債問(wèn)題可能演變?nèi)蚨谓鹑谖C(jī)。

除歐債問(wèn)題外，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩也進(jìn)一步?jīng)_擊了工業(yè)金屬市場(chǎng)。除沖擊出口需求外，在四季度末，印度、中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家普遍出現(xiàn)了資金外流貨幣貶值的現(xiàn)象，印度盧布年度貶值幅度8%，而中國(guó)人民幣也出現(xiàn)連續(xù)11日跌停。在歐債危機(jī)以及資金流出新興市場(chǎng)的情況下，市場(chǎng)悲觀預(yù)期2012年將是商品熊市，相對(duì)其他工業(yè)金屬，金屬銅還具有較大的補(bǔ)跌空間。

1.2 國(guó)泰君安期貨研究所宏觀研究團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為2012年國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)也極為復(fù)雜，但并不特別悲觀，歐元區(qū)陷入日本式債務(wù)通縮的概率不高。歐元區(qū)整體債務(wù)負(fù)責(zé)率并沒(méi)有超過(guò)美國(guó)，房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫也不普遍，銀行系統(tǒng)相對(duì)健康。歐債危機(jī)實(shí)質(zhì)上也是2008年金融危機(jī)后全球金融系統(tǒng)去杠桿化的一部分，但由于歐元區(qū)嚴(yán)格反通脹立場(chǎng)以及復(fù)雜的政治決策安排，歐元區(qū)無(wú)法效仿美聯(lián)儲(chǔ)直接快速啟動(dòng)大規(guī)模定量寬松緩解債務(wù)通縮壓力，而普遍采用財(cái)政緊縮政策加快去杠桿化進(jìn)程，中短期內(nèi)加大了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面沖擊。但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化也逼迫歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人加速出臺(tái)救市策略，除修改歐盟條例、加快財(cái)政一體化等長(zhǎng)期措施外，歐央行還下調(diào)利率，另外積極擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，大量對(duì)銀行發(fā)放再貸款融資。特別是推出三年期超低利率再貸款項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)上在鼓勵(lì)銀行從事主權(quán)債券套利業(yè)務(wù)，屬于間接性定量寬松，明顯緩解了市場(chǎng)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

從美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)展來(lái)看，由于金融系統(tǒng)以及居民皆需要時(shí)間修復(fù)債產(chǎn)復(fù)雜表，整體金融體系去杠桿化長(zhǎng)達(dá)三年，雖然與美國(guó)不同，歐元區(qū)主要是政府資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，但因經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期緩慢增長(zhǎng)，削減支出、增加稅收短期也無(wú)法修復(fù)希臘、意大利等國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表。另外受主權(quán)債券貶值風(fēng)險(xiǎn)沖擊，歐元區(qū)銀行普遍采取縮減業(yè)務(wù)規(guī)模降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)杠桿，由于歐元區(qū)銀行為全球金屬貿(mào)易主要融資提供者，歐元區(qū)銀行縮減業(yè)務(wù)規(guī)模，對(duì)商品市場(chǎng)有一定負(fù)面沖擊，特別倉(cāng)單融資規(guī)模縮減可能導(dǎo)致部分庫(kù)存釋放，沖擊金屬現(xiàn)貨價(jià)格。但我們認(rèn)為，在歐美央行低利率以及央行多次聯(lián)合干預(yù)市場(chǎng)流動(dòng)性情況下，歐債危機(jī)再度觸發(fā)全球性流動(dòng)性危機(jī)的可能性不高。另外相對(duì)樂(lè)觀的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期，四季度末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)房地產(chǎn)與就業(yè)市場(chǎng)都呈現(xiàn)底部復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，一定程度對(duì)沖歐洲經(jīng)濟(jì)放緩沖擊，而且明年將是美國(guó)總統(tǒng)大選年，如何維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是美國(guó)政治選舉的焦點(diǎn)

對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，近期外匯明顯貶值主要與美元走強(qiáng)、年底資金回流有關(guān)，中國(guó)、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增加仍保持較高增長(zhǎng)，F(xiàn)DI未出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。從歷史情況，惡性通脹與金融系統(tǒng)不穩(wěn)定是導(dǎo)致資金流出主要觸發(fā)因素，但在外需放緩以及貨幣收緊的政策下，新興市場(chǎng)國(guó)家等通脹壓力已開(kāi)始下滑，一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 就中國(guó)而言，2011年地方債務(wù)以及民間高利貸問(wèn)題皆是政府主動(dòng)控制信貸的結(jié)果，目前中國(guó)政府負(fù)責(zé)率不超過(guò)70%。在中國(guó)高儲(chǔ)蓄以及資本嚴(yán)格管制的環(huán)境下，市場(chǎng)出現(xiàn)大量資本外流導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊概率不高。近期中國(guó)已下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，顯示中國(guó)央行前期偏緊的貨幣政策開(kāi)始趨于靈活，而在年底中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中國(guó)政府強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中積極財(cái)政政策將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主要手段，因此在宏觀調(diào)控政策開(kāi)始放松條件下，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸概率不高。

除了歐債危機(jī)導(dǎo)致外部需求放緩壓力下，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大不確定性在于房地產(chǎn)市場(chǎng)投資持續(xù)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資下滑已導(dǎo)致國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速放緩，并波及到電纜加工、空調(diào)等中下游行業(yè)。由于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資占國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資25%左右，并帶動(dòng)多個(gè)行業(yè)相關(guān)需求，是中國(guó)金屬銅需求主要驅(qū)動(dòng)力之一。而明年下半年中國(guó)政府將進(jìn)行政府換屆，根據(jù)中國(guó)以往的政治周期，在政府換屆完成前，出現(xiàn)基礎(chǔ)投資大幅增長(zhǎng)的可能不高。因此一旦國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成持續(xù)下跌趨勢(shì)，保障房等財(cái)政刺激計(jì)劃可能無(wú)法彌補(bǔ)投資下滑缺口。

2.針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，我們宏觀研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)已避開(kāi)大滯脹風(fēng)險(xiǎn)，歐債危機(jī)與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)放緩屬于全球經(jīng)濟(jì)再平衡的調(diào)整問(wèn)題。2012年全球經(jīng)濟(jì)不確定巨大，但出現(xiàn)全球性二次經(jīng)濟(jì)衰退的概率不大。2012年最大可能的情景是，全球維持低速增長(zhǎng)，歐元區(qū)出現(xiàn)輕度衰退，而中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)軟著陸，并加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)中國(guó)年度GDP維持8.5-9之間。

受?chē)?guó)際宏觀形勢(shì)影響，歐元區(qū)與中國(guó)精銅需求下滑成為金屬銅市場(chǎng)主要負(fù)面因素。由于歐元區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退跡象，歐元區(qū)精銅年消費(fèi)量超過(guò)美國(guó)，占全球年消費(fèi)量的20%左右，如果歐元區(qū)2012年出現(xiàn)深度衰退，其需求下滑對(duì)市場(chǎng)沖擊較大。全球最大精銅出口企業(yè)智利codleco公司下調(diào)2012年現(xiàn)貨銅升水即反映出對(duì)需求下滑的擔(dān)憂。

2.1 從靜態(tài)數(shù)據(jù)看，雖然需求前景不明朗，但銅精礦原料供應(yīng)增速也低于預(yù)期，2011年全球銅市場(chǎng)整體處于供應(yīng)短缺態(tài)勢(shì)。除了礦石品位下滑、惡劣天氣等自然因素外，主要是礦銅罷工等意外事件影響礦銅產(chǎn)出，其中全球第二大銅礦印尼grasberg在10月開(kāi)始罷工長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月，全球第一大銅礦Escondida銅礦8月短期罷工兩周，全球第三大銅礦智利Collahuasi銅礦4月開(kāi)始取消銅精礦發(fā)運(yùn)3個(gè)月，另外秘魯最大的秘魯Cerro Verde銅礦也出現(xiàn)了短期罷工，銅礦罷工影響礦銅產(chǎn)出超過(guò)20萬(wàn)噸。從已公布的數(shù)據(jù)看，全球最大礦銅產(chǎn)出國(guó)智利2011年前11月精銅同比下滑3.8%。雖然日本地震拉高2011年銅精礦冶煉費(fèi)，但2012年國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)銅精礦長(zhǎng)單冶煉費(fèi)用在63.5美元，雖然高于2011年，但仍處于歷史較低水平，顯示2012年全球銅精礦依然呈現(xiàn)供應(yīng)較為緊張情況。

但從動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)看，由于新銅礦投產(chǎn)，2012年全球銅供應(yīng)增速可能重新回升至3%以上，主要是智利Esperanza銅礦正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能在20萬(wàn)噸左右，巴西Salobo銅礦2012年開(kāi)始達(dá)成，一期年產(chǎn)能10萬(wàn)噸，另外墨西哥長(zhǎng)期罷工結(jié)束的Cananea銅礦預(yù)計(jì)2012年將恢復(fù)18萬(wàn)產(chǎn)能，考慮到全球性需求放緩，2012年全球金屬銅市場(chǎng)可能重新出現(xiàn)小幅過(guò)剩。

2.2 從現(xiàn)貨壓力看，目前全球交易所銅庫(kù)存處于歷史較低水平，三大交易所庫(kù)存不足60萬(wàn)噸，與消費(fèi)量比較，當(dāng)前庫(kù)存僅能滿足全球半周左右消費(fèi)量。雖然預(yù)計(jì)2012年將出現(xiàn)過(guò)剩，但累積庫(kù)存壓力對(duì)市場(chǎng)價(jià)格沖擊有限。

在市場(chǎng)關(guān)注的中國(guó)需求方面，中國(guó)精銅2011年需求彈性要好于預(yù)期，預(yù)計(jì)中國(guó)2011年進(jìn)口精銅同比下滑10%左右，但從下半年，中國(guó)精銅呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢(shì)，主要國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫(kù)存較低，而冶煉企業(yè)原料供應(yīng)緊張，國(guó)內(nèi)供應(yīng)減少拉動(dòng)精銅進(jìn)口。由于廢銅原料等進(jìn)口繼續(xù)保持較高增速，預(yù)計(jì)中國(guó)2012年金屬銅總量進(jìn)口與去年持平。

在冶煉產(chǎn)能快速擴(kuò)張的支撐下，2011年中國(guó)國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量仍保持兩位數(shù)增速，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量超過(guò)500萬(wàn)噸，2011年表觀消費(fèi)接近800萬(wàn)噸，但增速回落至7%左右，低于GDP增速，市場(chǎng)實(shí)際消費(fèi)量在700萬(wàn)噸左右。