2011年銅市主要受兩因素博弈的影響：一是歐債風(fēng)險(xiǎn)為主線的宏觀因素，二是銅礦供應(yīng)和消費(fèi)的平衡點(diǎn)為樞紐的供需因素。最終宏觀風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)主導(dǎo)，對銅價(jià)構(gòu)成顯著壓制。筆者認(rèn)為，短期銅價(jià)仍將延續(xù)振蕩；長期來看，歐債風(fēng)險(xiǎn)、全球經(jīng)濟(jì)放緩等因素將進(jìn)一步形成利空壓制，削減銅市實(shí)體消費(fèi)，壓低銅市供需平衡點(diǎn)，促使銅價(jià)走向漫漫熊市之路。
　　全球整體宏觀環(huán)境有所改善

歐債問題是長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，上周歐洲央行通過LTRO操作向金融系統(tǒng)注入近5000億歐元資金，標(biāo)普稱此舉是積極的一步，雖無法改變銀行被下調(diào)，但能贏取更多的時(shí)間，將風(fēng)險(xiǎn)展期。

中國經(jīng)濟(jì)放緩已成共識。中國中央經(jīng)濟(jì)會議表示，堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，根據(jù)形勢的變化及時(shí)作出預(yù)調(diào)、微調(diào)。考慮到2011年控通脹效果明顯，CPI同比值顯著回落，市場普遍認(rèn)為，中國貨幣政策將轉(zhuǎn)向適度放松而非寬松。這對商品價(jià)格的影響而言乏善可陳。

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一枝獨(dú)秀。自兩輪QE政策和夏季新增的“扭轉(zhuǎn)操作”等大量經(jīng)濟(jì)刺激政策后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好。一方面，美國房地產(chǎn)市場有自泥潭底部復(fù)蘇的跡象；另一方面，美國就業(yè)情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。此外，美國制造業(yè)持續(xù)增長，與他國制造業(yè)萎縮現(xiàn)狀形成對比，同時(shí)，美國11月耐用消費(fèi)品訂單環(huán)比增長3.8%，遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測的2.2%。

筆者認(rèn)為，2008年以來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚未遠(yuǎn)去，但各國政府的刺激、調(diào)控政策帶來階段性經(jīng)濟(jì)反復(fù)現(xiàn)象，令形勢變得錯(cuò)綜復(fù)雜。短期來看，中美經(jīng)濟(jì)形勢尚可，歐債受LTRO操作提振且未到債務(wù)集中到時(shí)期，宏觀風(fēng)險(xiǎn)趨穩(wěn)，樂觀情緒上升，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

短期內(nèi)外市場緊缺角色轉(zhuǎn)換

銅礦供應(yīng)緊張是銅價(jià)遠(yuǎn)高于安全邊際成本（約4000美元/噸）的主要基本面因素。長期來看，銅市供需平衡點(diǎn)面臨下移。Brookhunt預(yù)測2012、2013年全球消費(fèi)增速皆為4.6%，而供應(yīng)增速分別為5.4%、5.7%，供應(yīng)增速大于消費(fèi)增速，銅市很可能由缺口轉(zhuǎn)為剩余。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)面臨放緩，銅金融屬性面臨縮水，銅不再是保值避險(xiǎn)明星。此外，其他新興經(jīng)濟(jì)體對銅消費(fèi)尚未進(jìn)入井噴階段，銅消費(fèi)缺乏強(qiáng)勁后援。

從期限結(jié)構(gòu)來看，盡管滬銅市場遠(yuǎn)期依然倒掛，但幅度明顯收窄，同時(shí)現(xiàn)貨貼水高達(dá)-450元/噸，現(xiàn)貨對期貨主力貼水也達(dá)375元/噸，表明滬銅將由反向市場轉(zhuǎn)為正向市場；LME現(xiàn)貨貼水收窄，自月初的-25.0美元/噸，收窄至12月23日的-8.5美元/噸，LME銅1—27個(gè)月合約最高點(diǎn)僅比三月合約升水不足20美元/噸，體現(xiàn)為正向市場格局趨弱。

從跨市進(jìn)口套利來看，11月中下旬現(xiàn)貨月進(jìn)口盈利逾1000元/噸，而至12月23日現(xiàn)貨月進(jìn)口虧損達(dá)1200元/噸。這種內(nèi)外市場強(qiáng)弱格局的轉(zhuǎn)變，實(shí)質(zhì)上是9—11月中國進(jìn)口大量銅，使得銅庫存在內(nèi)外銅市的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致內(nèi)外銅市供需格局的轉(zhuǎn)變。國內(nèi)銅市寬松表明銅庫存并未流入實(shí)體消費(fèi)，據(jù)悉，保稅區(qū)銅庫存再度攀升至30余萬噸。在宏觀形勢企穩(wěn)的背景下，國際銅市趨緊將形成倫銅上漲而滬銅滯漲的現(xiàn)象，但不宜高估上漲幅度，因銅價(jià)上漲并非來自實(shí)體消費(fèi)的內(nèi)生性動(dòng)力。

不過，全球銅總庫存依然在下降，LME銅庫存降至372300噸，而LME銅注銷倉單高達(dá)4.4萬噸，注銷庫存比為11.8%，注銷倉單增幅主要來自北美，這說明北美市場很可能提前備庫。而中國傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)要晚一些，中國下游備庫需求至少要延續(xù)到1月末。

綜上所述，以歐債為主線的宏觀風(fēng)險(xiǎn)近期企穩(wěn)且展期，銅市內(nèi)外市場供需格局轉(zhuǎn)移，庫存下降給銅價(jià)帶來支撐，銅價(jià)短期將延續(xù)振蕩，上方阻力56500點(diǎn)/7700美元，下方支撐位54000點(diǎn)/7300美元，隨后步入振蕩三角形尾聲，面臨方向選擇。在歐債集中到期前，不排除銅價(jià)會走出反彈行情，將大C浪的第2小浪完美演繹，但不宜過度高看C2的反彈目標(biāo)位。