全球最大的商品交易機(jī)構(gòu)高盛4月11日在發(fā)給客戶的報(bào)告中說：現(xiàn)在是大宗商品獲利了結(jié)的時(shí)候了，建議平掉之前推薦的一籃子商品(原油、銅、棉花、大豆和鉑金)的倉位。對此，市場上廣泛猜測高盛認(rèn)定大宗商品價(jià)格見頂或暫時(shí)見頂。上周短短幾天內(nèi)倫敦銅從接近1萬美元一度大幅下挫至9350美元附近。為此，我們特別針對高盛在4月13日發(fā)布的一篇銅的報(bào)告進(jìn)行簡要編譯，為投資者提供參考。

兩周前，銅價(jià)強(qiáng)勢上攻，接近2011年年初至今在9300—10000美元/噸的主要交易區(qū)間的上軌。這也是過去三年來銅價(jià)振蕩區(qū)間中最長的周期之一。

銅價(jià)近幾年走勢

雖然我們之前認(rèn)為銅價(jià)可能在2011年突破這一區(qū)間的上軌，但近期這一觀點(diǎn)稍稍有所改變。我們認(rèn)為銅價(jià)很可能在全年都繼續(xù)保持振蕩趨勢，且價(jià)格的上行傾向并沒有明顯超出下行傾向。觀點(diǎn)的轉(zhuǎn)變是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為低于預(yù)期的銅需求增速將可能延遲銅庫存降至極低水平的進(jìn)程，而造成需求增速低于預(yù)期的主要原因包括中國銅消費(fèi)者的去庫存、更為嚴(yán)格的庫存管理以及日本大地震導(dǎo)致的負(fù)面供給沖擊。

不過，我們認(rèn)為中國的終端需求依然穩(wěn)健，一旦銅價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，消費(fèi)者的購買需求依然旺盛。實(shí)際上，全年銅的供需依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，這都決定了銅價(jià)跌破近期振蕩區(qū)間下軌的可能性很小，即便跌破也不可持續(xù)。同時(shí)，我們還注意到遠(yuǎn)期合約的銅價(jià)上漲幅度超出了成本和貨幣因素能解釋的范圍，因此我們認(rèn)為短期價(jià)格的回調(diào)只是體現(xiàn)了近期一系列因素對需求增長速度的拖累。

在未來可預(yù)見范圍內(nèi)，我們認(rèn)為銅的需求增速仍將繼續(xù)大于供給增速，銅的交易所庫存將在2012年第二季度大幅下降至極低水平，而我們此前預(yù)測的11000美元/噸的目標(biāo)價(jià)位的實(shí)現(xiàn)時(shí)間也推遲到2012年第二季度，2011年年底銅價(jià)的目標(biāo)價(jià)位預(yù)測也從之前的11000美元/噸調(diào)整為9800美元/噸。

因此，近期建議客戶將最早于2010年10月4日建倉的2011年的12月銅合約多頭頭寸進(jìn)行平倉，每噸獲利1872美元，同時(shí)將銅價(jià)未來3個(gè)月的目標(biāo)價(jià)位上調(diào)至9300美元/噸。

下調(diào)2011年銅的需求增速

考慮到2011年第一季度因?yàn)槿毡镜卣鸬葞淼臎_擊，中國等國貨幣政策收緊力度加大，高銅價(jià)和信貸緊張的預(yù)期對需求增長的壓制等一系列因素，我們對2011年的銅需求增速預(yù)測有所調(diào)整。不過，我們同時(shí)也下調(diào)了銅的供給預(yù)測。總的來說，我們認(rèn)為2011年全年銅的供需存在較大缺口，但還不足以讓銅的交易所庫存在2011年大幅降至極低的水平。因此，現(xiàn)在的銅價(jià)水平通過抑制需求來與供給保持平衡。雖然我們將供需缺口的預(yù)測值縮減了20萬噸，但主要是基于供應(yīng)鏈?zhǔn)站o、需求受抑制的原因。我們并不認(rèn)為價(jià)格會大幅下跌，因?yàn)槿魏蝺r(jià)格的回調(diào)都很可能引發(fā)企業(yè)的補(bǔ)庫行為，刺激需求回升。

消費(fèi)商去庫存活動(dòng)導(dǎo)致交易所庫存上升

銅的交易所庫存上升幅度大幅超出了我們的預(yù)期。我們此前預(yù)期交易所庫存從2010年第三季度末到2011年第一季度末會下降約16萬噸，但實(shí)際上是增長了15萬噸，這一庫存增長主要集中在銅消費(fèi)旺盛的地區(qū)，如中國和東南亞。此外，中國的保稅倉庫凈增加的庫存還要更多。在庫存意外增加的情況下，總庫存數(shù)量達(dá)到65萬—70萬噸，相當(dāng)于該段時(shí)間全球需求的7%，約為3.6周的需求量。

之所以出現(xiàn)意外的庫存增加情況，我們認(rèn)為主要是高銅價(jià)和信貸緊縮使消費(fèi)者積極地進(jìn)行去庫存化活動(dòng)導(dǎo)致的，但這一庫存增加的幅度的確是超出了我們的預(yù)期。

經(jīng)過對中國的數(shù)據(jù)研究以及客戶調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)超出預(yù)期的庫存不僅來自上游產(chǎn)業(yè)，也來自下游產(chǎn)業(yè)，且大部分都是最近才大幅進(jìn)行的去庫存活動(dòng)。不過這一去庫存活動(dòng)的規(guī)模不會大幅超過20萬噸精煉銅的等價(jià)產(chǎn)品。通過觀察精煉金屬表觀需求和銅的半成品產(chǎn)量的歷史關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)近兩年精煉產(chǎn)品的消費(fèi)量與半成品產(chǎn)量的比例超出了2009年之前的加權(quán)平均比例，也就是說精煉產(chǎn)品的庫存增加更快。

可以通過計(jì)算近期加權(quán)平均值和2009年之前的加權(quán)平均值的差，來計(jì)算精煉銅的庫存增加值。除去30萬噸的戰(zhàn)略儲備庫存增加外，大約有21.5萬噸的精煉銅庫存增加。雖然這一數(shù)據(jù)對預(yù)測2011年供需平衡情況很重要，并對預(yù)測庫存增長速度有一些基數(shù)效應(yīng)，但我們并不認(rèn)為21.5萬噸的庫存增加(約為年需求量的1%)能夠改變供給和需求增速的不平衡趨勢。

中國終端需求依然完好無損

需要強(qiáng)調(diào)的是，我們并不擔(dān)心中國的終端需求增速不能實(shí)現(xiàn)。雖然高能源價(jià)格和全球需求沖擊的風(fēng)險(xiǎn)為全球經(jīng)濟(jì)增長帶來了很多不確定性因素，但到目前為止的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，這符合我們對全球經(jīng)濟(jì)看好的預(yù)期。

此外，目前市場擔(dān)心此前中國的強(qiáng)勁需求主要是與產(chǎn)業(yè)不相關(guān)的庫存融資需求帶動(dòng)的，但我們并不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。主要原因是，利用庫存進(jìn)行杠桿融資的行為帶動(dòng)的銅進(jìn)口需求高峰已經(jīng)過去，對這一行為的查處也收緊了庫存杠桿融資的能力。盡管銅價(jià)高企，上海期貨交易所當(dāng)月和三個(gè)月銅合約的價(jià)差相比LME更為縮窄，且出現(xiàn)了近月合約升水的現(xiàn)象，也代表著中國的需求情況在不斷改善。

不過，雖然說去庫存的活動(dòng)不可能一直持續(xù)進(jìn)行，但由于銅價(jià)高企和信貸緊縮的環(huán)境短期將在中國持續(xù)，中國銅消費(fèi)商盡可能地采用“應(yīng)急采購，隨用隨買”的形式，更加嚴(yán)格地管理庫存，這將使需求有所放緩。

消費(fèi)商庫存降低或拖累表觀消費(fèi)

雖然終端消費(fèi)需求依然穩(wěn)健，但更嚴(yán)格的庫存管理對需求帶來下行風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)商的低庫存將增加供應(yīng)鏈的缺貨和貨物供應(yīng)延遲的情況，最終拖累表觀消費(fèi)。

理論上來說，如果終端消費(fèi)強(qiáng)勁，廠家有能力將原材料成本的上漲傳導(dǎo)至消費(fèi)者，那么廠家將為了滿足終端需求而不在乎高庫存的成本。然而，目前全球供應(yīng)鏈競爭激烈，信貸情況逐步緊縮的情況下，用于每單位金屬庫存的周轉(zhuǎn)資金就會減少，即便終端訂單依然在增加，但廠家也不得不減少庫存，而庫存的減少使廠家滿足訂單需求的能力降低，從而拖累表觀需求。在極端情況下，獲得融資和對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的能力不足會導(dǎo)致供應(yīng)鏈的一些廠家倒閉。

這一價(jià)格與庫存之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系曾經(jīng)在2005—2006年美國房地產(chǎn)繁榮時(shí)期(新興市場城市化加速時(shí)期)出現(xiàn)過。銅的需求增速開始落后于潛在增速，不是因?yàn)榻K端需求出現(xiàn)問題，而是因?yàn)楣?yīng)鏈出問題、某些產(chǎn)品無法滿足終端需求而導(dǎo)致。

依然期待銅價(jià)上漲，但在2012年

雖然我們認(rèn)為銅的庫存很難在2011年降低到關(guān)鍵的低位，但相信庫存緊張的情況只是被推遲了，并不是不會出現(xiàn)了。展望2012年，我們認(rèn)為需求將會出現(xiàn)高于潛在趨勢的增長，而供給增速則不足以滿足需求的增長。不過，供給方面，半年前礦產(chǎn)商還在因?yàn)閾?dān)心發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不強(qiáng)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對資本市場的不確定性等因素不愿意增加投資，而現(xiàn)在已經(jīng)在更加積極地考慮增加產(chǎn)量。理想情況下，我們預(yù)計(jì)供給將會增長150萬噸(增速7.5%)，不過理想情況一般很難出現(xiàn)，因此預(yù)計(jì)供給大約會增長100萬噸，稍稍高出2012年的需求增長，但由于2011年還存在較大的供需缺口，庫存要到2012年才可能降低到極低的水平，因此，預(yù)計(jì)2012年第二季度銅價(jià)會上升至11000美元/噸，如果庫存降低的速度低于我們的預(yù)期，價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)還將增加。