股指期貨的市場(chǎng)影響力正在擴(kuò)大，逐步發(fā)揮著作為一項(xiàng)重要市場(chǎng)指數(shù)的參照作用。在期貨市場(chǎng)中，期貨合約與現(xiàn)貨合約之差稱為基差，通?；钍谴笥?的，此時(shí)稱為升水，反之則稱為貼水。在諸多機(jī)構(gòu)的報(bào)告尤其是券商報(bào)告中，期指的基差或升貼水常常被認(rèn)為蘊(yùn)含著對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)后期運(yùn)行方向的某種程度上的指引意義，本文主要討論的就是期指的基差是否真的有助于現(xiàn)貨指數(shù)的趨勢(shì)預(yù)測(cè)。

筆者的基本觀點(diǎn)是：從理論角度看，這種預(yù)測(cè)作用是不能被證明的；從實(shí)際的市場(chǎng)觀察和經(jīng)驗(yàn)而言，這種預(yù)測(cè)作用也是極不穩(wěn)定的。理由如下：

第一，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)這一預(yù)測(cè)邏輯所進(jìn)行的理論證明是不成立的。國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)研究報(bào)告中普遍在期現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)上采用格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)證明股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)的領(lǐng)先作用，但是，這些研究報(bào)告將格蘭杰因果檢驗(yàn)這一宏觀數(shù)據(jù)因果關(guān)系度量工具用于高頻的期現(xiàn)價(jià)格數(shù)據(jù)的因果關(guān)系檢驗(yàn)，實(shí)際上是對(duì)檢驗(yàn)工具的認(rèn)識(shí)存在偏差。格蘭杰因果檢驗(yàn)本身主要用于諸如“在年度數(shù)據(jù)下檢驗(yàn)投資與GDP的關(guān)系”這類宏觀問(wèn)題上，即使用在月度或季度數(shù)據(jù)下都必須對(duì)季節(jié)性因素進(jìn)行充分調(diào)整。因此，用在高頻數(shù)據(jù)上顯然存在“拿最小刻度是1米的尺子去量一本雜志的長(zhǎng)度”這種偏誤。另外，高頻數(shù)據(jù)的計(jì)量分析應(yīng)使用基于連續(xù)時(shí)間金融框架下的方法論體系，格蘭杰因果檢驗(yàn)的整個(gè)假設(shè)前提并不是基于連續(xù)時(shí)間前提的。

第二，用基差及其變動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)貨指數(shù)走勢(shì)有“用結(jié)果來(lái)預(yù)測(cè)原因”的嫌疑?；罘从车氖瞧谪泝r(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相互關(guān)系，是現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格運(yùn)行的結(jié)果，基差的變動(dòng)代表的是兩者在運(yùn)動(dòng)過(guò)程中的不同步。簡(jiǎn)言之，基差及基差的變動(dòng)是期貨和現(xiàn)貨運(yùn)行所造成的結(jié)果，用這一結(jié)果去研判現(xiàn)貨或期貨的后期運(yùn)行趨勢(shì)，在邏輯上顯然是說(shuō)不通的。

第三，股指期貨中基差的作用遠(yuǎn)小于商品期貨中基差所起的作用，對(duì)股指基差的過(guò)分看重實(shí)質(zhì)上是將商品期貨市場(chǎng)中的經(jīng)驗(yàn)照搬到股指期貨市場(chǎng)中來(lái)。豆類、谷物、鋼材等金融屬性較弱的商品期貨由于保存期限短、儲(chǔ)存費(fèi)用高、貨值低、運(yùn)費(fèi)占貨值比例高等一系列原因，在某些情況下基差以及隔月價(jià)差往往會(huì)被拉得較大，基差達(dá)到現(xiàn)貨價(jià)格的10%甚至以上是經(jīng)常出現(xiàn)的情況。

在此背景下，當(dāng)商品期貨市場(chǎng)出現(xiàn)10%以上基差且我們預(yù)期基差將出現(xiàn)某個(gè)方向的修正時(shí)，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在基差修正過(guò)程中各自所可能出現(xiàn)的價(jià)格變化就可能達(dá)到5%的數(shù)量級(jí)，這一數(shù)量級(jí)對(duì)短期趨勢(shì)而言確實(shí)是決定性的。而在股指期貨市場(chǎng)中，由于合約到期時(shí)基差通過(guò)現(xiàn)金交割而強(qiáng)制收斂、國(guó)內(nèi)的反向套利路徑基本不存在、現(xiàn)貨不具備杠桿性等原因，股指期貨基本呈現(xiàn)升水狀態(tài)，升水幅度多數(shù)情況下位于1%以內(nèi)，近期市場(chǎng)甚至基本維持在0.5%左右。在這種背景下，即使出現(xiàn)基差修正，期貨和現(xiàn)貨的各自變動(dòng)幅度只有諸如0.2%這類數(shù)量級(jí)，這一數(shù)量級(jí)投射到現(xiàn)貨指數(shù)上僅相當(dāng)于5個(gè)指數(shù)點(diǎn)左右。因此在股指市場(chǎng)中，基差因素對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的影響即使存在，也僅在5個(gè)點(diǎn)的數(shù)量級(jí)上，僅相當(dāng)于一次日內(nèi)的微弱擾動(dòng)而已。

第四，基差的修正過(guò)程是存在多種可能性的，并無(wú)確定的模式，也無(wú)從判斷基差修正的多種可能性中，哪種可能性出現(xiàn)的概率更大。以升水過(guò)高回歸正常狀態(tài)的過(guò)程為例，包括期貨現(xiàn)貨均下跌而期貨跌幅更大、期貨現(xiàn)貨均上漲而期貨漲幅更小、期貨下跌而現(xiàn)貨上漲這三種情況，在這一修正過(guò)程中，現(xiàn)貨的上漲下跌均有可能出現(xiàn)，而上述三種情況在不同市場(chǎng)的不同環(huán)境下均有可能出現(xiàn)，因此從升貼水幅度及其修正過(guò)程是難以判斷現(xiàn)貨趨勢(shì)的。

綜上所述，股指期貨升貼水程度及其變動(dòng)過(guò)程從理論檢驗(yàn)、預(yù)測(cè)邏輯、股指期貨與商品期貨的差異性、基差修正過(guò)程的多重可能性等角度來(lái)看，均不可能具有對(duì)現(xiàn)貨運(yùn)行趨勢(shì)的預(yù)測(cè)功能。從市場(chǎng)的本質(zhì)屬性而言，由于股指期貨具有合約到期強(qiáng)制收斂機(jī)制，股指期貨在較大時(shí)間尺度上絕對(duì)服從于現(xiàn)貨走勢(shì)是必然的，這種較大時(shí)間尺度指一個(gè)合約的整個(gè)生命周期或者以日頻、周頻等抽樣密度來(lái)進(jìn)行的觀測(cè)。在短期或高頻上，股指期貨的期現(xiàn)關(guān)系必然是呈現(xiàn)相當(dāng)程度隨機(jī)性的，否則期現(xiàn)套利、跨期套利等交易模式就不會(huì)存在“被套”的現(xiàn)象了。