通過(guò)期現(xiàn)套利模型測(cè)算，在5月6日下午1點(diǎn)時(shí)，滬深300指數(shù)期現(xiàn)價(jià)差達(dá)到124.29點(diǎn)，價(jià)差與現(xiàn)貨指數(shù)比率達(dá)到4.18%，存在明顯的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，因此我們決定在此時(shí)同時(shí)構(gòu)建股指期貨與現(xiàn)貨頭寸，進(jìn)行期現(xiàn)套利活動(dòng)。

股指期貨期現(xiàn)套利頭寸的構(gòu)建，從資金規(guī)模上來(lái)說(shuō)原則遵循1:1的比率，即股指期貨合約總價(jià)值（不是保證金）與現(xiàn)貨頭寸總價(jià)值相等。實(shí)際操作中往往根據(jù)股指期貨保證金比例，測(cè)算期現(xiàn)套利頭寸的分配，并留有足夠的現(xiàn)金頭寸防范各種風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。確定好現(xiàn)貨頭寸的總價(jià)值之后，根據(jù)事先測(cè)算的各投資品種的比例權(quán)重來(lái)進(jìn)行現(xiàn)貨頭寸組合資產(chǎn)的構(gòu)建，目標(biāo)是使現(xiàn)貨頭寸的收益率波動(dòng)與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的收益率波動(dòng)一致，保持較好的追蹤滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果。值得注意的是，由于實(shí)際操作過(guò)程中現(xiàn)貨頭寸的構(gòu)建受自身制度安排等因素的局限，往往無(wú)法令現(xiàn)貨頭寸總價(jià)值精確等同于期貨合約總價(jià)值，因此，我們只能在嚴(yán)格保持組合資產(chǎn)各品種比例權(quán)重的前提下，構(gòu)建得到與期貨合約總價(jià)值規(guī)模大致相當(dāng)?shù)默F(xiàn)貨頭寸。

表1：5月6日下午1點(diǎn)開(kāi)倉(cāng)明細(xì)

(注：ETF二級(jí)市場(chǎng)最小購(gòu)買(mǎi)單位是100份，暫未考慮市場(chǎng)沖擊因素。)

ETFs組合資產(chǎn)擬合HS300現(xiàn)貨指數(shù)效果檢驗(yàn)

我們嚴(yán)格按照既定投資比例構(gòu)建ETFs組合資產(chǎn)，共持有現(xiàn)貨頭寸總資產(chǎn)為928499元，并持有該現(xiàn)貨組合資產(chǎn)直至5月17日下午兩點(diǎn)。我們持續(xù)跟蹤了所持有的ETFs組合資產(chǎn)的擬合效果，并進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)測(cè)算，具體測(cè)算結(jié)果如下：

表2：ETFs相關(guān)參數(shù)測(cè)算結(jié)果

(注：相關(guān)參數(shù)的測(cè)試期間為2010年5月6日—5月17日；基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)；Beta值測(cè)試采用OLS。)

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，ETFs投資組合的跟蹤誤差和相關(guān)系數(shù)指標(biāo)均優(yōu)于單個(gè)ETF產(chǎn)品，說(shuō)明通過(guò)構(gòu)建組合資產(chǎn)擬合現(xiàn)貨的目的基本達(dá)到。但是，從我們構(gòu)建的ETFs投資組合擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果來(lái)看，并未達(dá)到所期望的最佳理想狀態(tài)，具體表現(xiàn)在該投資組合在套利過(guò)程中其走勢(shì)稍弱于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)（Beta=0.9936）。

期現(xiàn)套利效果驗(yàn)證

在5月17日下午兩點(diǎn)，IF1006合約價(jià)格和現(xiàn)貨滬深300指數(shù)報(bào)價(jià)之差為-9.49。即使持有套利組合直到IF1006合約到期日，由于期指以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)交割日最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)作為其交割結(jié)算價(jià)的制度安排，使得股指期貨價(jià)格走勢(shì)隨著交割日的臨近強(qiáng)制收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，價(jià)差最多也只會(huì)減少至0。并且在交割時(shí)為了使賣(mài)出現(xiàn)貨組合的價(jià)格和股指期貨合約結(jié)算價(jià)完全一致，需要非常大的資金量，因此在5月17日下午兩點(diǎn)結(jié)束此次套利交易為最優(yōu)策略。

圖1：IF1006套利機(jī)會(huì)一覽

如上圖所示，根據(jù)測(cè)算我們發(fā)現(xiàn)IF1006價(jià)格走勢(shì)在5月11日開(kāi)始迅速收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，直至5月17和18日出現(xiàn)貼水負(fù)價(jià)差。在此之后其走勢(shì)基本運(yùn)行于無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，即使偶爾期現(xiàn)價(jià)差拉大超出無(wú)套利區(qū)間，但由于沖擊成本等諸多不確定性因素使得利用IF1006進(jìn)行期現(xiàn)套利的套利空間有限。我們不用在意股指期貨和現(xiàn)貨的盤(pán)面走勢(shì)具體怎樣，主要關(guān)注兩者的價(jià)差走勢(shì)如何，只要期現(xiàn)價(jià)差收斂，我們的套利交易即可獲利。我們持有1份IF1005的空頭合約，開(kāi)倉(cāng)價(jià)為2926.60點(diǎn)，同時(shí)持有相當(dāng)規(guī)模的ETFs組合資產(chǎn)，開(kāi)倉(cāng)總市值為928,499元；5月17日下午兩點(diǎn)IF1006合約價(jià)格為2758.2點(diǎn)，同時(shí)以此刻報(bào)價(jià)計(jì)算ETFs組合資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

表3：IF1006和HS300期現(xiàn)套利具體流程圖

(注：2010年5月17日下午2點(diǎn)，上證50ETF=1.96元、上證180ETF=0.6元、深證100ETF=3.22元；IF1005保證金比例為15%；沖擊成本為30個(gè)基點(diǎn)。)

表4：IF1006和HS300期現(xiàn)套利收益率

套利效果驗(yàn)證顯示，我們構(gòu)建的ETFs投資組合與IF1006進(jìn)行期現(xiàn)套利的最終套利結(jié)果遠(yuǎn)優(yōu)于當(dāng)初的預(yù)期，5月6日至5月17日不到兩周時(shí)間內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率高達(dá)2.96%。

以上的套利交易方案需要注意幾點(diǎn)：

1. 本方案用上證和深證ETF組合代替現(xiàn)貨指數(shù)來(lái)進(jìn)行套利，各EFT權(quán)重需要隨時(shí)間變化進(jìn)行調(diào)整，以避免出現(xiàn)較大的跟蹤誤差。

2. 方案中市場(chǎng)沖擊成本的參數(shù)根據(jù)瞬時(shí)成交模式估測(cè)。在此種模式下可以完成的成交量較小，存在無(wú)法滿(mǎn)足套利需要的可能；并且隨著各ETF成交總額、權(quán)重和個(gè)股的變化，這些參數(shù)可能會(huì)改變。

3. 方案中收益率并未考慮投資者的融資成本。

4. 在本方案的投資期內(nèi)，現(xiàn)貨、期指基本處于跌勢(shì)，做空期指保證金不面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。但需注意，若指數(shù)處于上漲趨勢(shì)，則做空期指或需增加保證金，因而會(huì)增大融資成本。