套利交易是指利用相關(guān)市場、相關(guān)合約或相關(guān)品種之間的價差變化,在相關(guān)市場、相關(guān)合約或相關(guān)品種上進(jìn)行交易方向相反的交易,以期待價差發(fā)生有利變化而獲得利潤的交易行為。

進(jìn)行套利交易時,交易者關(guān)心的是合約之間的相互價格關(guān)系,而不是絕對價格水平。交易者買進(jìn)自認(rèn)為價格被市場低估的合約,同時賣出自認(rèn)為價格被市場高估的合約。如果二者價差的變動方向與交易者當(dāng)初的預(yù)測一致,即買進(jìn)的合約價格走高,賣出的合約價格走低,那么交易者可從兩合約價格間的價格關(guān)系變動中獲利;反之,交易者就可能虧損。

期貨的套利交易可分為兩種類型:一是期現(xiàn)套利,即在期貨和現(xiàn)貨市場之間進(jìn)行套利;二是對期貨市場不同月份之間、不同品種之間、不同市場之間的價差進(jìn)行套利,也被稱為價差交易。根據(jù)操作對象的不同,價差交易又可分為跨期套利、跨品種套利和跨市場套利三種,分別對應(yīng)以上不同月份之間、不同品種之間、不同市場之間的套利。普通交易者常采用跨期套利和跨品種套利。

除此之外,衍生品市場的套利還有期權(quán)套利、期貨與期權(quán)套利等。

1、跨期套利

跨期套利是買賣同一市場、同一商品、不同到期月份的期貨合約,利用不同到期月份合約的價差變動來獲利的套利模式。同一期貨品種在市場上會有多個不同交割月份的合約同時掛牌交易,在市場預(yù)期相對穩(wěn)定的情況下,不同交割月份合約間的價差應(yīng)該是穩(wěn)定的。理論上,遠(yuǎn)月到期月份的合約期貨價格通常較近月到期月份的合約價格更高,高出的部分包含倉儲費(fèi)、資金利息、交易成本、持有成本等升水。一旦遠(yuǎn)近合約價差發(fā)生變化,偏離了均值水平,市場就會產(chǎn)生跨期套利機(jī)會,而跨期套利能夠盈利的核心思想就是預(yù)期遠(yuǎn)月合約和近月合約之間的價差會向均值回歸。

跨期套利本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)對沖,其原理見圖1。當(dāng)期貨價格出現(xiàn)單方向變動時,單邊交易者要承擔(dān)價格反向變動的風(fēng)險(xiǎn),而跨期套利過濾了大部分期貨價格波動的風(fēng)險(xiǎn),交易者只需承擔(dān)價差反向變動的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1　跨期套利原理示意圖

資料來源:光大期貨研究所制圖。

案例

2021年9月,能耗“雙控”在全國范圍內(nèi)展開,涉及江蘇、河南、青海等多個純堿主產(chǎn)區(qū),純堿供給端階段性的大幅縮減導(dǎo)致供需偏緊格局進(jìn)一步明晰,純堿期貨盤面近月合約也加速上漲,漲幅遠(yuǎn)超遠(yuǎn)月合約。此階段內(nèi)純堿遠(yuǎn)近合約價差出現(xiàn)大幅縮水,偏離其正常運(yùn)行區(qū)間。當(dāng)時05-01合約價差從8月中旬的200元/噸大幅下降至11月初的-300元/噸附近,09-05合約價差從8月中旬的110元/噸左右下降至11月初的-100元/噸附近,隨后,經(jīng)過近3個月的時間才逐步恢復(fù)至正常區(qū)間(見圖2)。

8月至11月,純堿期貨遠(yuǎn)近合約價差大幅下降至歷史低點(diǎn),此時出于對后期純堿不同月份的合約價差將回歸正常區(qū)間的預(yù)期,交易者便可以進(jìn)行純堿的跨期套利操作,在遠(yuǎn)近合約價差低點(diǎn)時進(jìn)行賣出近月合約、買入遠(yuǎn)月合約的交易策略。待遠(yuǎn)近合約價差回歸正常區(qū)間,平倉獲利。

圖2　純堿遠(yuǎn)近合約價差

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

2、跨品種套利

跨品種套利是利用兩個不同品種但相互關(guān)聯(lián)性較高的商品之間的價格變動進(jìn)行獲利的交易模式,即買入某種商品某月份期貨合約的同時賣出另一關(guān)聯(lián)商品相近交割月份期貨合約。當(dāng)兩個不同品種的期貨合約有較強(qiáng)的相關(guān)性時,可能存在相似的價格變動關(guān)系,此時二者之間的價差也會維持在一定的水平。當(dāng)市場出現(xiàn)變化時,兩個品種合約之間的價差會偏離均衡水平。此時,可以買入其中一個品種合約同時賣出另一個品種合約,當(dāng)二者價差恢復(fù)到正常水平時平倉,獲取收益。例如,銅、鋁同屬于有色板塊,因此二者便屬于相關(guān)聯(lián)商品;焦煤與焦炭之間具有原料與產(chǎn)成品關(guān)系;純堿中的重堿主要用于玻璃生產(chǎn),所以純堿和玻璃之間也具有一定的相關(guān)性,以上品種之間都可以進(jìn)行跨品種套利的操作。

案例

多玻璃、空純堿的跨品種套利

2020年第一季度,玻璃、純堿現(xiàn)貨行業(yè)生產(chǎn)和需求雙雙受挫。玻璃生產(chǎn)線不堪重負(fù)而進(jìn)行大面積冷修,一方面導(dǎo)致玻璃供應(yīng)明顯下降,另一方面導(dǎo)致純堿需求大面積減少,二者供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯差異。這也導(dǎo)致了在第二季度復(fù)工復(fù)產(chǎn)的過程中,玻璃趨勢性上漲行情率先于4月中旬啟動。在此后4個月的時間里,玻璃期貨主力合約價格從1199元/噸上漲至1950元/噸,而此階段純堿現(xiàn)貨市場依舊面臨超高庫存的壓力,純堿期貨主力合約價格在4個月的時間里從1475元/噸下跌至1300元/噸附近。玻璃期價的大幅上漲和純堿期價的小幅下跌導(dǎo)致二者走勢背離,期貨價差也從4月中下旬的-253元/噸大幅提升至8月中旬的511元/噸,期間便出現(xiàn)了多玻璃、空純堿的絕佳機(jī)會,套利策略利潤最高可達(dá)760元/噸。

案例

多純堿、空玻璃的跨品種套利

2021年9月,純堿、玻璃再度面臨完全相反的供需格局。一方面,純堿供需格局不斷向好,期貨價格自2021年初便啟動了新一輪的上漲趨勢;另一方面,9月份能耗“雙控”在全國范圍內(nèi)展開,涉及江蘇、河南、青海等多個純堿主產(chǎn)區(qū),純堿供給端出現(xiàn)階段性的大幅縮減,期貨價格也進(jìn)入加速上漲階段。純堿期貨主力合約在9月初至10月中旬的一個多月的時間里上漲了866元/噸,漲幅高達(dá)32%。而玻璃則經(jīng)歷近一年的生產(chǎn)線大面積投產(chǎn)后供應(yīng)水平處于歷年高位,再加上市場對未來終端市場地產(chǎn)的信心不足,故玻璃期貨在2021年7月下旬率先走出下行趨勢。在9月初至10月中旬的同一段時期內(nèi),玻璃期貨主力合約下跌316元/噸,跌幅達(dá)12%。期間,玻璃、純堿期貨價差由9月初的-89元/噸大幅下行至-1271元/噸,達(dá)到純堿期貨上市以來的極值。若此期間參與多純堿、空玻璃的跨品種套利,最大獲利空間近1200元/噸(見圖3)。

圖3　玻璃、純堿期貨價差走勢

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

3、套利交易的優(yōu)勢

套利交易模式多元化,豐富了期貨交易的形式。

首先,套利交易比單邊交易的波動率更低,交易者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小。2021年2月至4月純堿期貨主力合約收盤價波動區(qū)間在1596元/噸至2087元/噸,波動幅度為491元/噸;同期09-05合約價差波動區(qū)間在0~125元/噸,波動幅度125元/噸。2021年10月至12月純堿期貨主力合約波動區(qū)間在2183元/噸至3583元/噸(見圖6-14),波動幅度為1400元/噸,同期09-05合約價差波動區(qū)間在0~144元/噸(見圖6-15)。由此可見,純堿單邊操作所面臨的價格絕對值波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于合約套利價差絕對值的波動,尤其是在行情波動更大的時候,單邊交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更高,此時,套利交易的對沖效果更為突出。

圖4　純堿主力連續(xù)收盤價

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

其次,在某種程度上,預(yù)測兩個品種價差強(qiáng)弱關(guān)系比預(yù)測單個品種價格波幅更容易。套利交易不是直接預(yù)測未來期貨合約價格的變化和趨勢性,而是預(yù)測兩個合約間強(qiáng)弱關(guān)系的變化,假設(shè)有突發(fā)因素出現(xiàn),通常市場情緒會出現(xiàn)劇烈波動,導(dǎo)致價格異動。但因相關(guān)聯(lián)品種、或者不同月份合約的走勢受共同外因的影響不同,此時只需分析不同合約受影響程度的大小即可,這比單純研判突發(fā)因素對價格影響程度的難度要小很多。

圖5　純堿期貨月間價差

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

再次,套利交易的資金占用更少。例如,鄭州商品交易所玻璃純堿套利指令,按照套利持倉組合內(nèi)交易保證金較高的合約單邊收取,相比于原本兩個合約分別收取保證金,資金占用更少。

最后,套利交易可以確保以指定價差成交。以玻璃純堿套利指令為例,如果以套利指令下單,鄭州商品交易所通過算法保證了當(dāng)且僅當(dāng)“雙腿”合約價差等于或者優(yōu)于客戶指定的價差時才能成交,保證了“雙腿”合約同時成交,避免了一條腿成交、另一條腿不成交的現(xiàn)象出現(xiàn)。

4、套利交易的局限性

套利交易的最大缺點(diǎn)是潛在的收益受限。當(dāng)期貨價格出現(xiàn)趨勢性單邊行情時,套利交易的收益會低于單邊交易。另外,在市場效率高、流動性強(qiáng)的品種中,套利機(jī)會相對較少。

需要特別注意的是套利交易也是有風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)交易者判斷價差會向均值回歸時,參考的是歷史經(jīng)驗(yàn)得出的理論價差的運(yùn)行規(guī)律。但如果市場受到某些因素影響,導(dǎo)致合約間或品種間的強(qiáng)弱關(guān)系短期內(nèi)不回歸均值時,套利者也將不得不承受損失。