妖不妖，看橡膠！這是在國內(nèi)期貨市場早期流傳的段子，老期貨們應(yīng)該都有所耳聞。在上世紀90年代，國內(nèi)期貨市場野蠻生長，風(fēng)險事件頻頻發(fā)生。1997年的海南天膠期貨R708逼倉事件便是一件震驚當(dāng)時期貨圈的大事，這起事件不僅深刻影響了當(dāng)時的市場格局，也引發(fā)了中國證監(jiān)會有史以來最大規(guī)模地處罰了一批期貨經(jīng)紀機構(gòu)和市場參與者。

天然橡膠期貨的緣起

天然橡膠作為一種重要的工業(yè)原料，其價格波動受多種因素影響，包括產(chǎn)地天氣、供需關(guān)系、國際市場價格等。在1990年代，中國天然橡膠市場正處于快速發(fā)展階段，對國際市場的依賴度較高。同時，國內(nèi)期貨市場也處于起步階段，市場規(guī)則尚不完善，監(jiān)管機制相對薄弱。

天然橡膠期貨交易最早始于日本。1951年12月，神戶橡膠交易所成立，給天然橡膠的貿(mào)易商和消費者提供了轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所。一年以后，東京工業(yè)交易所、新加坡商品交易所以及馬來西亞的吉隆坡商品交易所也紛紛推出了天然橡膠期貨合約，天膠期貨交易規(guī)模逐漸增長，成為當(dāng)時重要的期貨品種之一。

1993年11月，海南中商期貨交易所率先推出了國內(nèi)第一張?zhí)烊幌鹉z期貨合約。海南中商所地處我國天然橡膠主產(chǎn)區(qū)，推出天膠期貨有著得天獨厚的地理優(yōu)勢，天膠期貨自上市后成交規(guī)模日益擴大，到了1997年全年成交量達到1458.8萬手，在當(dāng)年各國的天膠期貨交易所中位居第一。

產(chǎn)膠區(qū)自然災(zāi)害 R608預(yù)演多逼空

1996年，東南亞主要產(chǎn)膠國如泰國、馬來西亞等遭遇了嚴重的自然災(zāi)害，導(dǎo)致天然橡膠產(chǎn)量大幅下降。與此同時，國內(nèi)天然橡膠主產(chǎn)區(qū)也遭受了不同程度的自然災(zāi)害，進一步加劇了市場供應(yīng)緊張的局面。這一背景為投機多頭提供了絕佳的逼倉機會。

在東南亞及國內(nèi)天然橡膠主產(chǎn)區(qū)自然災(zāi)害的背景下，投機多頭敏銳地捕捉到了市場供應(yīng)緊張的信息，并開始策劃在R608天膠期貨合約上逼倉行動。他們利用市場恐慌情緒，通過大量買入天膠期貨合約，推動期價持續(xù)上漲。同時，他們還散布虛假信息，夸大市場供應(yīng)短缺的程度，進一步加劇市場恐慌。

面對多頭的強勢逼倉，空頭主力并未坐以待斃。他們憑借實盤入市打壓，試圖穩(wěn)定市場情緒。然而，由于多頭資金雄厚且策略得當(dāng)，空頭反擊未能取得顯著成效。隨著多頭持續(xù)推高期價，市場恐慌情緒進一步蔓延，導(dǎo)致大量散戶跟風(fēng)買入。最終，在多方力量的共同作用下，天膠期貨價格出現(xiàn)了連續(xù)漲停的極端行情。

然而，好景不長。隨著市場情緒的逐漸平復(fù)和空頭力量的重新集結(jié)，天膠期貨價格開始出現(xiàn)回調(diào)。多頭在高位接盤后，發(fā)現(xiàn)市場供應(yīng)并未如預(yù)期般緊張，開始紛紛拋售手中合約。這一行為迅速引發(fā)了市場的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致天膠期貨價格連續(xù)跌停，市場陷入崩盤狀態(tài)。

R706合約多空大戰(zhàn)，引發(fā)嚴重風(fēng)險事件

雖然608合約的逼倉行動以失敗告終，但多頭并未就此罷休。1997年初，在R703天膠期貨合約上，投機多頭開始布局，在橡膠主產(chǎn)地泰國金融危機日益惡化的背景下，逆市拉升天膠期價，使得中商所定點庫所存的天膠倉單開始增加。到R708逼空行情出現(xiàn)之前，注冊倉單就達4萬多噸。

時間來到四五月份，投機多頭先在R706合約上投石問路，少量建立多倉，但受到以海南農(nóng)墾系統(tǒng)等當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨商為首的空方憑借實盤入市打壓，多頭準備時間不充足，被迫放棄該合約，佯作敗退平多翻空，致使R706連續(xù)4天跌停，價格創(chuàng)下9715元/噸的新低。

然而明面上服輸?shù)耐稒C多頭，背地里卻籌集資金卷土重來，悄悄在R708合約上建立多倉，與緊隨而至的空頭主力展開對決。

5月份下半月，借著東京天膠期貨大跌后企穩(wěn)并大幅反彈的由頭，投機多頭將R708期價從的價格從10000元/噸的水平一路推升至11300元/噸之上。

空頭自然不甘示弱，從現(xiàn)貨市場上調(diào)入大批天然膠現(xiàn)貨進入中商所倉庫，并聲稱手中已掌握了10萬多噸現(xiàn)貨倉單，準備以實盤交割相見。

多頭主力則詐稱，準備交割海南庫存天膠去開拓上海天膠期貨市場，以此來吸引中小散戶加盟多頭陣營。

6月底至7月初，多空對決再次升級，雙方在11200元/噸至11400元/噸價位之間形成拉鋸對抗。

7月4日，多頭突然發(fā)難，實行上下洗盤策略，成功將期價拉升至漲停板。隨后，多頭繼續(xù)推高期價，并挾持了近23萬手的巨倉。到7月底，R708合約價格從10790元/噸一路拉升到12000元/噸以上，一度達到12600元/噸的高點。

投機多頭之所以敢肆無忌憚拉升期價，全依賴于有利多頭的交割制度。當(dāng)時交易所為了追求交易量，只重視期貨的交易與結(jié)算環(huán)節(jié)，忽視了交割環(huán)節(jié)，限制了交割貨品的來源，減少了庫存數(shù)量，為“多逼空”創(chuàng)造了條件。

交易所干預(yù)

海南中商期貨交易所眼見風(fēng)險日益嚴重，開始在多空大戶之間奔走斡旋。7月28日，中商所組織多空雙方進行了第一次談判，多頭只是迫于交易所壓力下才參加的，毫無談判誠意，提出了非?？量痰臈l件，空方無法接受，最終多空雙方不歡而散。

7月29日，多頭繼續(xù)拉抬期價，當(dāng)天膠價以12300元/噸的高位收盤，空頭損失進一步加劇。中商所于是組織了第二次談判，談判進行得很艱難，一直談到7月30日凌晨才達成共識，簽訂了平倉協(xié)議。多空雙方以期貨價格在期貨市場平倉，多方按照協(xié)議價格和實際平倉價格的差價給空頭用現(xiàn)金形式補償。

隨即中商所對多空雙方多做出了限制。7月30日，中商所發(fā)文，“對R708買方持倉保證金分階段提高，并自30日起，除已獲本所批準其套期保值實物交割頭寸尚未建倉者外，一律禁止在R708合約上開新倉。”同日，中商所還暫停了空頭主力農(nóng)墾系統(tǒng)的天然橡膠入庫。

至此，R708天膠期貨大戰(zhàn)基本宣告收場。從8月4日起，R708合約以每天一個跌停板快速下跌，最終于8月18日以11160元/噸和持倉59728手摘牌。

事件影響

R708事件的處理延續(xù)了幾個月時間。其間，標的達數(shù)億甚至數(shù)十億的經(jīng)濟糾紛在法院審理，中國證監(jiān)會有史以來最大規(guī)模地處罰了一批期貨經(jīng)紀機構(gòu)和市場參與者。

1996年天膠608合約及后續(xù)R708合約的逼倉事件給市場參與者帶來了巨大的損失。對于多空雙方而言，這是一場兩敗俱傷的豪賭。在R708合約連續(xù)跌停后，多方有近20個席位宣告爆倉，多方按8月18日持倉單邊29864手支付20％的違約罰款，計3.33億元；多方于8月4日至13日的協(xié)議平倉中支付賠償金近2億元；多方在交割中只勉強接下13000噸現(xiàn)貨；而空方意欲交割的16萬噸現(xiàn)貨，最終在期、現(xiàn)貨市場上以平均不高于8000元/噸的價格賣出，共計損失1.4億元。

而對海南中商期貨交易所來說，不僅失去了明星期貨品種，就連自身也受到波及。R708事件嚴重損壞了海南期貨市場的秩序，盡管中商所采取了一系列措施避免市場崩潰，但并未成功阻止天膠期貨走向沉寂。1999年上半年，為了打擊國內(nèi)期貨市場亂象，國家重拳出擊,對期貨市場進行了一系列的整肅與規(guī)范，中國期貨市場迎來了第二次治理整頓，紅極一時的中商所從此消散于歷史的煙云中。

逼倉事件不僅給市場參與者帶來了巨大的損失，也引發(fā)了廣泛的關(guān)注和反思。它暴露了當(dāng)時期貨市場監(jiān)管機制的不足和市場參與者的不成熟。為了防止類似事件再次發(fā)生，交易所和相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)采取了一系列加強監(jiān)管和投資者教育的措施。同時，市場參與者也從中汲取了深刻的教訓(xùn)，更加注重風(fēng)險管理和理性投資。