人都是趨利避害，每次市場開始有波動的時候，大多數(shù)的投資者就會開始懷疑自己的選擇，這樣往往會導(dǎo)致買了牛股卻拿不住，最終賺不到錢，甚至是虧錢。而偉大的投資者之所以偉大，恰恰是因為能夠堅持自己的觀點，不為外界因素所干擾，某些時候敢于站在人群的對立面。一些短期看似奇怪乃至愚蠢的行為，其實包含的是極大的智慧、勇氣和毅力。只有加以時間的錘煉，才能看到真相?！爸挥谐彼顺觯拍芸匆娬l在裸泳”。

世紀90年代，我初讀彼得·林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》，大為興奮，因為他的選股方法真簡單——在你日常生活中留意哪些產(chǎn)品或商家很紅火很暢銷，然后買入其股票即可。那時中國內(nèi)地家電企業(yè)正在趕超洋品牌，很牛啊。于是，我買的家電便全是國產(chǎn)貨，想通過實際使用這些產(chǎn)品來調(diào)研公司和選擇股票。熱情過后，發(fā)現(xiàn)事情遠沒那么簡單。單憑日常生活經(jīng)驗選擇股票，問題多多。

年林奇在《彼得·林奇的成功投資》的序言中作了聲明：

彼得·林奇從來沒有建議過僅僅因為喜歡在某家商店買東西你就應(yīng)該購買它的股票，也沒有建議過僅僅因為某家廠商生產(chǎn)你最喜歡的產(chǎn)品或者因為你喜歡某家飯店的飯菜就應(yīng)該購買它們的股票。喜歡一家商店、一件產(chǎn)品或者一家飯店，是對一家公司產(chǎn)生興趣并將其股票列入你的研究名單的一個很好的理由，但這并不是購買這家公司股票的充分理由！在你還沒有對一家公司的收益前景、財務(wù)狀況、競爭地位、發(fā)展計劃等情況進行充分研究之前，千萬不要貿(mào)然買入它的股票?！绷制鎻娬{(diào)，在關(guān)鍵的一點上，他的話被人們誤解了，如果你擁有一家零售公司的股票，關(guān)鍵點在于要確定該公司的擴張階段是否即將結(jié)束（林奇比喻為棒球比賽的“最后一局”）。只在全國10%的地方設(shè)立分店的公司和已在全國90%的地方設(shè)立分店的公司相比，其發(fā)展前景當然大不相同。投資者必須留意什么才是公司未來的增長之源，并且預(yù)測公司的增長速度何時可能會慢下來。

看來，還不止我一個人誤會了林奇的觀點。為了鼓勵大家自己投資，樹立自信心，把復(fù)雜的問題簡單化，可以理解，但也容易造成“誤會”。例如，從1989年《彼得·林奇的成功投資》上市到2000年，重印30次的銷量超過100萬冊，如果沒有“誤會”的話，恐怕難以解釋吧。

林奇還是有許多真知灼見的，相比之下，國內(nèi)國外到處流行什么“輕松理財”啊，什么在“小吃店遇見巴菲特”啊，什么“隔壁的百萬富翁”啊，我們得提防著點，它們只會輕松地從你口袋里掏錢，而不是讓你輕松地賺錢。一個稍有腦子的人只要想想，如果賺錢這么容易，天下人一定都賺錢了，錢也就不是稀缺資源了。但我們絕大多數(shù)人能輕松地買一艘游艇嗎？唯一看似輕松的彩票中獎賺大錢也不容易，如果你刻意要成功的話。

遺憾的是，除了買彩票之外，不少人都認為通過股票（或房地產(chǎn)）投機是最容易的賺錢方式。同理，如果通過這種方式最容易賺錢，古往今來（至少三百年來），股市或房地產(chǎn)業(yè)的富翁應(yīng)該占世界富豪榜的絕大多數(shù)。當然不是。

那么，為什么仍有這么多人繼續(xù)相信投機股票或房地產(chǎn)最能賺大錢呢？

價值投資之父格雷厄姆認為他們犯了一個根本性的錯誤，把買股票和做生意（比如從事實業(yè)）看成是兩碼事。

格雷厄姆舉了一個流行極廣的“趨勢投資”原則，即某只股票或行情已經(jīng)上揚，所以應(yīng)該買進；某只股票或行情已經(jīng)下跌，所以應(yīng)該賣出。但這完全違反了“健全的商業(yè)常識”，也就是說，在日常經(jīng)驗中，一般商品跌價了，我們得趕緊買進才是。

不要說平常人（業(yè)余人士），就是大部分金融專家都喜歡把金融資本市場與實業(yè)經(jīng)營區(qū)分開來，似乎前者是“虛擬”的，有其特殊的規(guī)律。在20世紀90年代，我記得一些聰明有為的內(nèi)地企業(yè)家喜歡議論和進行“資本運作”，他們中的很多人現(xiàn)在已經(jīng)垮臺。究其原因，我想他們都把自己的產(chǎn)業(yè)運作與資本投機（資）分為兩截，以為世上還真有個與眾不同的“資本運作”哩。

當然，每個行業(yè)都有其特殊性，牙醫(yī)與律師的技能就不同，電信業(yè)與零售業(yè)的資本投入也不同，但它們都必須服從基本的商業(yè)常識，日積月累，逐步走向成功，即使由于某種機遇，讓某個行業(yè)或企業(yè)迅速成功，也要有持續(xù)性，否則不是被人稱為暴發(fā)戶，就是晚節(jié)不保。比如，我們津津樂道于投資能持續(xù)成功的基本常識是復(fù)利，巴菲特(伯克夏)從1957年到2003年的年均收益率是26.59%，當初的1,000美元已變成了51,356,784美元，這足以讓他成為世界第二富翁。

但這種成功方式與其他所謂的實業(yè)又有什么不同呢？哪個成功的企業(yè)不需要日積月累、一分錢一分錢地賺？哪個持續(xù)發(fā)展的企業(yè)不需要面對各種大大小小的風險？

我這么略顯羅嗦地陳述一番，是因為我遇到或通過書本讀到的金融市場人物，他們內(nèi)心大多不承認自己的營生與一般實業(yè)沒有本質(zhì)上的區(qū)別，所以他們經(jīng)常缺乏必要的商業(yè)常識，只會在紙面上推演數(shù)字，將事態(tài)的發(fā)展“邏輯”性地放大或縮小，這也是金融市場動蕩的心理原因之一。

如果承認投資與實際的生意沒有本質(zhì)上的區(qū)別，我們就不會說出輕松投資或投機很簡單的欺人之語。我們知道，哪怕是隔壁的小雜貨店經(jīng)營起來也很辛苦和困難，而我們動輒用自己的大部分資產(chǎn)或替別人理財運用上幾十億的資金去投資就很容易嗎？

“若以經(jīng)營企業(yè)的態(tài)度看待投資，則投資是需要高度智慧的。許多精明的企業(yè)家在華爾街大顯身手，完全漠視所謂的穩(wěn)健投資原則，而這些卻是使他們經(jīng)營事業(yè)成功的原則，看到這種情形的確令人驚訝。然而，公司每一種有價證券最好先被視為特定企業(yè)的所有權(quán)或債權(quán)，如果有人試圖通過證券的買賣獲利，他便是在經(jīng)營屬于自己的企業(yè)，他如果想成功，其經(jīng)營就必須符合公認的商業(yè)原則。

第一項也是最明顯的原則是：“了解你在做什么——了解你的生意?！本屯顿Y者來說，這意味著不要試圖從證券買賣中獲取“商業(yè)利潤”——即正常利息與股息之外的超額報酬——除非你對于證券價值有足夠的了解，就如同你經(jīng)營買賣或從事制造時對商品價值所了解的程度。

第二項商業(yè)原則是：“不要讓其他人經(jīng)營你的事業(yè)，除非(1)你能夠事無巨細地監(jiān)督其績效，或(2)你有不尋常的強烈理由完全依賴他的品格與能力?！睂ν顿Y者來說，這項原則可決定資金讓其他人管理的條件。

第三項商業(yè)原則是：“不可貿(mào)然地做生意——換言之，制造或買賣商品——除非經(jīng)過周詳?shù)目剂?，認為該筆生意會產(chǎn)生合理的獲利機會。尤其要避免獲利有限而虧損甚大的生意?！睂M取型投資者來說，這意味著獲利的操作不能依賴于樂觀的想法，而必須基于計算。對每一位投資者來說，這意味著回報非常有限時——如同先前所提及的傳統(tǒng)債券與優(yōu)先股——他必須確認自己的大部分本金將無嚴重虧損的風險。

第四項商業(yè)法則比較具有積極性：“必須有勇氣運用知識與經(jīng)驗。如果你根據(jù)事實得出結(jié)論，如果你了解自己的判斷是穩(wěn)健的，應(yīng)依指示行動——雖然其他人的看法不同或有懷疑?！保ㄈ罕姷囊娊馀c你的不同并不足以否定或肯定你的看法，你是正確的，因為你的資料與推理是正確的）。同理，在證券投資領(lǐng)域中，除了充分的知識與老練的判斷力，勇氣是無尚的美德。

非常幸運的是，對典型的投資者來說，其投資計劃的成功并不必須具備上述條件——只要他將自己的野心局限在自己的能力范圍內(nèi)，并且在防御型投資的安全領(lǐng)域內(nèi)從事活動，獲得滿意的投資業(yè)績要比大多數(shù)人所想象的容易；但要獲得優(yōu)異的業(yè)績，多數(shù)人卻低估了其困難度?！?/p>

上面的一大段話，其實也就是格雷厄姆在《智慧型股票投資人》中的最后結(jié)論。格雷厄姆是位極講究文筆與內(nèi)涵的古典寫作大師，我們?nèi)糇屑毱肺?，會覺得常讀常新，豐富異常。

我們先來看第一項原則“了解你在做什么——了解你的生意”。彼得·林奇曾提醒大家，一個人經(jīng)營服裝，至少要知道自己要賣女裝還是男裝、童裝還是成人服裝和款式、顏色、大小等等。但有多少人在買股票時，想過它是經(jīng)營什么的，業(yè)績?nèi)绾危磥砬熬坝质窃趺礃印Ｎ覀円绰犗?，要么看圖形，稍有心的人也只不過對該公司有個大概的了解。但即便我們不做生意，去買件幾百元的東西，也會貨比三家，為什么動輒花幾萬、幾十萬元錢去買股票，卻不假思索？

不過，格雷厄姆比林奇更為“保守”，他認為，一般人極有可能做不到像了解對購買商品的價值那般熟悉證券價值，那么，他們就不要試圖從證券交易中獲取股息之外的超額報酬，也就是資本利得。

值得一提的是，格雷厄姆與提出“消極自由”的哲學家伯林類似，他們都對人性的弱點有著深刻的了解，更對我們能否完全克服人性的弱點有所懷疑。格雷厄姆更像個“老歐洲人”，不會像典型的美國人林奇那般自信，到處鼓勵別人：“你能，沒問題。”

不要說初入股市的人，就是許多已有多年經(jīng)驗的投資者，也會對股息不以為然，畢竟股票最吸引人眼球的是“資本利得”，也就是股價的漲幅。投機者愛跑短線的“差價”，投資者長期持股，也希望它翻番乃至上漲10倍。而股息率每年充其量也就是5%，很不起眼。但研究表明，如果你是一個長期投資者，股息是非常重要的，不僅是復(fù)利本身的作用，而且股息可以用來再投資，尤其是在熊市里，股價偏低，通過股息再投資，能真正獲得長期收益。

格雷厄姆的第二項商業(yè)原則是有條件的否定。如果你不能仔細地監(jiān)督受托人的操作業(yè)績，不能完全相信受托人的品格與能力，那你就別把資金委托給別人理財。不可完全信任商業(yè)代理人。不僅在中國，也存在于歐美。尤其是在美國，那些上市公司CEO和高管獲得巨額的報酬，已成為與污染一樣難以清除的“公害”。這些高管拿的是投資者的錢，卻任意揮霍，實在讓人無法接受。當然，格雷厄姆在這兒強調(diào)的主要是把錢委托給共同基金或投資顧問。

格雷厄姆指出，在商業(yè)活動中，證券投資是相當獨特的，因為它在某種程度上始終需要接受別人的意見，而大部分投資人都是業(yè)余投資者。而反諷的是：

“如果有人從事投資是為了賺錢，則他們尋求的投資意見便是要求別人告訴他們?nèi)绾钨嶅X，這種行為頗為愚昧。企業(yè)經(jīng)營者會在經(jīng)營方面征求專業(yè)的意見，但從不期望別人教導(dǎo)他們?nèi)绾钨嶅X，這是他們自己的專業(yè)。當有人依賴于別人賺取投資利潤時，他們所期待的結(jié)果便有異于一般的商業(yè)活動。”

上面的一段話說得很含蓄，我讀出的是一種否定，即在一般情況下，投資者僅僅通過別人的建議買股票，業(yè)績不會很好。日本財經(jīng)作家邱永漢就以自己在日本證券界的經(jīng)驗告訴我們，聽證券公司建議的人，做股票是沒有好結(jié)果的。如果真有投資本事的話，那些證券從業(yè)者早就發(fā)達了，還用不厭其煩地“指導(dǎo)”你？他們之所以喜歡薦股，只不過是希望增加交易量罷了。這些專家的本事在于觀察和報告行情的潮起潮落，而你需要的是如何捕撈大魚的途徑，他們根本無法滿足你的這個要求。

格雷厄姆對共同基金尤其是強調(diào)業(yè)績的基金抱著懷疑的態(tài)度。依格雷厄姆這樣的老年人看，首先，所有杰出的業(yè)績獲得者幾乎都是三、四十歲的年輕人，他們對金融投資的直接經(jīng)驗只局限于持續(xù)多年的多頭市場；第二，他們對“穩(wěn)健投資”的定義似乎是在未來幾個月之內(nèi)將大幅上漲的股票，這使得他們大舉介入新的冒險領(lǐng)域，其所支付的價格與企業(yè)資產(chǎn)或盈利記錄之間完全缺乏必然的聯(lián)系，他們的行為只能從兩方面“合理地解釋”，“一方面是天真地期待這些企業(yè)未來的經(jīng)營成果，另一方面則是精明地利用貪婪和無知大眾的投機熱?！?/p>

格雷厄姆舉一本1969年年底出版的《基金經(jīng)理人》為例，其中有操作業(yè)績的12名基金經(jīng)理人，他們在1966年的表現(xiàn)都很理想，1967年則十分杰出，1968年，整體業(yè)績?nèi)匀徊诲e，但個別基金的表現(xiàn)差異頗大。1969年，他們的操作全部出現(xiàn)虧損，只有一只基金的表現(xiàn)稍許優(yōu)于標準普爾指數(shù)。1970年，它們的相對表現(xiàn)更遜于1969年。

格雷厄姆寫道：

“我們提供的這一段陳述是為了凸現(xiàn)一個道理，它或許更適合用一句法國諺語來表示：越變化，越能顯現(xiàn)不變的事。自從盤古開天以來，聰明伶俐而精力旺盛的人——經(jīng)常都十分年輕——便承諾用“別人的資金”來創(chuàng)造奇跡，他們最初都能夠信守承諾——至少在表面上是如此——最后卻為他們帶來不可避免的虧損。半世紀以前，這類“奇跡”經(jīng)常伴隨著窮兇極惡的人為炒作、虛構(gòu)的企業(yè)報表、無法無天的資本結(jié)構(gòu)以及其他近乎金融欺詐的行為，所有一切導(dǎo)致證券交易管理委員會構(gòu)建更嚴格的金融控制體系，一般大眾因此也以更謹慎的態(tài)度看待普通股。1965年到1969年的新一代“基金經(jīng)理人”，距離1926年到1929年的欺詐年代僅僅只有40年?！?/p>

追求卓越業(yè)績的投資基金可能涉及特殊的風險，所有金融方面的經(jīng)驗都顯示，管理健全的大型基金，其長期業(yè)績最多只能夠稍高于大盤的表現(xiàn)。如果管理不健全的話，或許暫時能夠得到杰出而虛幻的業(yè)績，之后將不可避免地出現(xiàn)災(zāi)難式的虧損?！叭欢?，確實有些基金的績效能夠長期，如十年或以上優(yōu)于指數(shù)，但它們屬于罕見的例外，大多數(shù)時間都在特定的領(lǐng)域中操作，并且嚴格控制其基金規(guī)模——而不是積極推銷給投資大眾?！?/p>

格雷厄姆理想中的“智慧型股票投資人”信奉的第三條商業(yè)原則是“不可貿(mào)然地做生意”，尤其是要避免獲利有限而虧損甚大的生意。相對于投資，操作不可依賴于樂觀的想法，而必須基于計算。另外，收益和風險必須相匹配。

該原則可從多方面展開，格雷厄姆希望投資人培養(yǎng)量化的習慣，在100只股票中，至少有99只股票可以說，在某價位，它們顯得便宜而應(yīng)該買進，在另一些價位，則甚為昂貴而應(yīng)該賣出。評估所支付的價格與所獲得的價值兩者之間的關(guān)系，是投資行為中極為珍貴的特質(zhì)。

格雷厄姆曾在一本婦女雜志的一篇文章中建議讀者，購買股票應(yīng)該采取購買雜貨時的態(tài)度，而不可模仿購買香水的態(tài)度。在股市中，人們真正遭到嚴重的損失就是源于買者忘了詢問“多少錢？”

把股票當作香水而不是雜貨，原因至少有二：一是“時尚”，每個時期的香水股往往都是熱門股，漲得十分火爆，擁有的人會頗為得意，這就吸引了更多的人愿意持有它，所以價格奇貴；二是投機，香水股固然很貴，但只要能以更貴的價格出手，沒關(guān)系。

這明顯違背了商業(yè)常識，因為即使質(zhì)量再好，也是有價的。我在好多年前就說過，不能動輒就把珍貴的藝術(shù)品說成是無價之寶。藝術(shù)品市場的內(nèi)行都知道，除了少數(shù)在博物館中的藏品之外，絕大部分藝術(shù)品都是有價的，只不過有的價格確實很高，有的要等待時機而已。商業(yè)經(jīng)濟的核心是價格，不問價格的交易是不負責任與拆爛污，沒有一家企業(yè)或富豪能夠長此以往。

不問價格的態(tài)度，不懂價格重要性的無知，使得我們經(jīng)常把價值投資與投資藍籌股相提并論。一般來說，藍籌公司當然比普通企業(yè)更有價值，于是，人們便把投資有價值的藍籌股看作是價值投資。其實，所謂價值投資，其含義是指投資那些價格遠低于其價值的產(chǎn)品或公司，一家藍籌公司成了熱門股，價格往往會高過其價值，購買它就不是價值投資了。有人對此感到矛盾，把它稱為“價值投機”，但也是不倫不類的。為了避免誤會，有人把“價值投資”稱為“理性投資”，但也只是同義反復(fù)，因為如果一個行為能稱之為正確的投資，它一定是理性的。事實上，在格雷厄姆和巴菲特的眼里，正確的投資與價值投資是一回事，價值投資可以直呼為投資。

同樣，由于垃圾股或風險較大的股票“價值”不大，所以我們往往把購買它們的行為稱為“投機”。這也是錯誤的。只要你是經(jīng)過深思熟慮的考慮，風險與收益相匹配，尤其是交易品種的價格遠低于價值，這種行為就是投資。

格雷厄姆對此的表述是：“如果價格夠低，品質(zhì)平庸的證券也將搖身成為穩(wěn)健的投資機會——只要買家有充分的資訊與經(jīng)驗，而且能分散投資。因為價格如果便宜到能夠具有相當程度的安全保障，該證券便符合我們的投資標準。”

他舉例道，在上世紀30年代大蕭條期，有一類曾經(jīng)成為高度投機的債券由于無法清償利息，價格崩潰，有的折價幅度高達90%。這時，當初視它們?yōu)榘踩顿Y工具而建議以平價買進的投資顧問，現(xiàn)在卻以投機和不具吸引力為由視其如廢紙。但是，價格出現(xiàn)了約90%的跌幅，使得許多這類債券反而展現(xiàn)出投資的吸引力與合理的安全性，因為它們的真實價值約為市場報價的四、五倍。盡管買家最后獲得了所謂的“巨額投機利潤”，但這些債券在低價時真正具備了投資的品質(zhì)，“投機”利潤是買家精確投資所獲得的報酬，是當之無愧的“投資機會”。這也說明，在現(xiàn)實市場中，投資與投機對象可以相互轉(zhuǎn)化。多頭市場中的投機品種帶給無知者嚴重的虧損，卻提供給精明的投資人以理想的價格買入的獲利機會。

對于投資和投機，早在1934年，格雷厄姆的教科書《證券分析》就有明確的定義及區(qū)別：投資行為必須經(jīng)過透徹的分析，確保本金與適當?shù)膱蟪辍２环仙鲜鰲l件的行為即是投機。將近40年過去了，格雷厄姆仍然認為這非常重要，盡管在大多數(shù)時候，投資者必須認識持有股票存在著“投機成分”。投資者的任務(wù)是將此投機成分控制在合理的范圍內(nèi)，并在財務(wù)上與心理上準備因應(yīng)長期或短期的不利變動。

下面的一段話則可看出格雷厄姆比我們想象的要不教條與不拘泥：

全然的投機行為既非不合法、不道德，也不會（對大多數(shù)人來說）使自己的銀行賬戶增加金額。更有甚者，某些投機行為是必要而不可避免的，因為許多普通股存在相當?shù)墨@利與虧損機會，而其中所蘊含的風險必須由某些人承擔。智慧型的投機行為就如同智慧型的投資行為，共同存在于市場之中。

最后一句話頗堪玩味，然而格雷厄姆又趕緊補充道，（有許多方式顯然是不智的投機行為，其中最為甚者：第一，從事投機卻認為是在投資；第二，以嚴肅而非消遣的態(tài)度從事投機，卻又不具備相關(guān)的知識與技巧；第三，投機所涉及的金額超出自己所能承受的范圍。）

例如，每一位以融資方式買進股票的非專業(yè)人士，每一位購買所謂“熱門”股票或類似股票的人，我們應(yīng)該提醒他們是在從事投機或賭博。

格雷厄姆是個聰明人，他當然深知投機的魅力：投機經(jīng)常充滿誘惑且令人著迷，如果能夠在游戲中領(lǐng)先，則非常有趣。如果你希望進場一搏，試試運氣，應(yīng)另外撥出一筆資金，金額越小越好，以供此之用。絕對不能因為行情走高或獲利機會轉(zhuǎn)佳而增加賬戶的金額（事實上，在這種情況下，你應(yīng)該考慮“抽出”投機資金）。不能在同一個賬戶中進行投資或投機的買賣，你的思考也不能混淆于兩者之間。用些小錢進行投機，香港報刊上的術(shù)語便是“小賭怡情”，這和新年或節(jié)日里偶爾玩玩麻將輸贏些錢有相似之處吧。

格雷厄姆對那些以“嚴肅”而非“娛樂”的態(tài)度從事投機卻不知相關(guān)知識與技巧的人們很不以為然，這讓我想起了多年前的往事，我在20世紀90年代中期遇到了一位大學女校友，她說其丈夫每天在證券公司工作。

“是做經(jīng)紀人嗎？”我問。

“不，他每天去大戶室做交易”，她頗為自得地告訴我。

我不再言語，只是想象她丈夫每天早上一臉嚴肅去“上班”的情景。當年，大戶室里的人恐怕都是在投機或變相賭博，只不過外人看來他們每天都在那兒做交易罷了。我想，如果她丈夫拎著錢包去地下賭場，這位校友還會很得意嗎？

真的，當時絕大部分大戶都很嚴肅地在投機（賭博），卻不自知，這才是真麻煩（現(xiàn)在狀況改變了嗎？）。

今天我不能說盤踞在大戶室或證券公司里的許多人在大量投機，這會打擊一大片?？墒?，我們應(yīng)經(jīng)常反省自己是不是天天在喊價值投資，事實上卻是在做投機。這么做，不是虛偽不虛偽的問題，而是極有可能犯大錯誤。好比盲人騎瞎馬，夜半臨深池，如果是這樣的話，那趕緊請一位馬夫牽著快快離開，盡管危險，還不至于出事。

在整個投資過程中，正確理解、嚴格執(zhí)行和真正做好是相互聯(lián)系的，但這三件事并沒有必然的因果關(guān)系。格雷厄姆認為，市場中有很多人并不知道價值與價格兩者的本質(zhì)區(qū)別，不過，那些確實知道這一點并富有智慧的人，也不要以為就可以簡單地從其他人的愚蠢行為中牟利。格雷厄姆再次提醒我們：

“看起來似乎如此，實際上卻未必如此簡單。購買乏人問津而且價格低估的股票來牟利，通常是對耐心的一項嚴峻考驗。放空深受人們的喜愛且價格高估的股票，不僅將考驗投資者的勇氣與耐力，對口袋的深度也是重要的考量。原則都正確，成功的應(yīng)用亦屬可能，但這不是能輕易精通的技巧?！?/p>

而格雷厄姆的第四項必須符合商業(yè)法制的投資原則滲透著深度的心理和人性分析。

由于巴菲特曾在他有名的年度報告中摘錄老師格雷厄姆創(chuàng)造的“市場先生”的比喻，它已被越來越多的人士所激賞，他們中有人也許并不認同格雷厄姆的價值投資理念，但都佩服“市場先生”把高度復(fù)雜的股市心理演繹得如此準確與簡約。我們相信，僅憑“市場先生”，格雷厄姆就能成為屈指可數(shù)的證券大家，而且，以市場先生的人性深度，它可能慢慢會與莎士比亞、狄更斯等作家筆下的文學形象一起經(jīng)典和不朽。

還是讓我們重溫一下那位可愛的“市場先生”吧：

假定你擁有某私人企業(yè)一小部分的股權(quán)，成本為1,000美元。你的合伙人名叫市場先生——是一位非常喜歡獻殷勤的人，他每天都告訴你，他認為你的股份值多少錢，并且依照他所判斷的價值提供給你賣出或買進股份的建議。根據(jù)你對該企業(yè)發(fā)展與前景的了解，他的價值判斷有時候相當合理。另一方面，市場先生經(jīng)常會受到激情與恐懼的沾染，而提供稍嫌愚蠢的價位。

如果你是一位謹慎的投資者，或是一位敏銳的生意人，你是否會讓市場先生以每天的報價來決定你對1,000美元股權(quán)的看法呢？唯有你同意他的判斷時或你希望與他交易時。如果他的報價很低，你或許愿意買進。然而，在其他時候，你會根據(jù)該企業(yè)的營運與財務(wù)報告，判斷你所持有股權(quán)的價值。

配合市場先生的比喻，格雷厄姆舉了一家A＆P的美國上市公司的例子，若我們用心琢磨，對投資實踐大有幫助。

＆P于1929年上市，股價高達494美元/股。1932年，該公司的營運絲毫不受經(jīng)濟大蕭條的影響，惟其股價跌到104美元/股。1936年，A＆P股價介于111-131美元/股；然后，在1938年經(jīng)濟衰退與空頭市場的雙重壓力下，股價跌到新低點36美元/股。這很荒唐，因為這家美國當時最大的零售業(yè)者，其卓越的盈利記錄已維持了許多年，當時的現(xiàn)金余額有8,500萬美元，營運資本（凈流動資產(chǎn)）則為1億3,400萬美元，然而總市值只有1億2,600萬美元，竟不值其流動資產(chǎn)——這意味其清算價值高于其持續(xù)經(jīng)營的價值。

翌年(1939年），A＆P的股價上漲到117.5美元/股，相當于1938年低價時的三倍。1949年之后，這家百貨連鎖公司的股價隨著大盤攀升，1961年，該股票1股拆10股，并創(chuàng)下70.5美元/股的高價，對1938年的股票來說，每股價格相當于705美元/股。A＆P1961年的70.5美元/股，市盈率30倍，高于當年的23倍的道瓊斯指數(shù)平均市盈率，意味著投資者對該企業(yè)的未來盈利增長抱有極高的期望，而從企業(yè)近幾年的盈利記錄判斷，這種樂觀看法不僅全無根據(jù)，而且是完全錯誤的。1962年，A＆P的股價出現(xiàn)超過五成的跌幅而跌到34美元/股，但這時候，該股票不再具有1938年所展現(xiàn)的廉價股品質(zhì)。經(jīng)過多次震蕩，1972年它的股價為18美元/股——并出現(xiàn)該企業(yè)有史以來首次單季虧損。

格雷厄姆感嘆道，從這段歷史中可以發(fā)現(xiàn)，短短的三十余年間，美國的一家主要企業(yè)竟然會歷經(jīng)如此巨大的波動，一般投資大眾對該企業(yè)的評估也出現(xiàn)如此嚴重的錯誤，時而過度悲觀，時而過度樂觀。它提供了兩點重要的啟示：第一，股市經(jīng)常錯得離譜，精明而勇敢的投資者偶爾可以從明顯的錯誤中獲利；第二，大多數(shù)企業(yè)會隨著時間而改變其特性與品質(zhì)，有時候轉(zhuǎn)好，但大多數(shù)時候卻是轉(zhuǎn)差。投資者雖然沒必要像老鷹一般地緊盯著企業(yè)的營運，但應(yīng)經(jīng)常謹慎而清楚地評估與分析它們。

在別的市場中即使有市場先生，都沒有股市中那般隨叫隨到和激情。在上世紀30年代的大蕭條中，投資標的沒有市場報價是心理上的一種優(yōu)點，例如用貸款買房地產(chǎn)的人會告訴自己沒有虧損，因為沒有市場報價顯示其他的結(jié)果。而許多上市的高級評級公司，雖然其發(fā)行公司的財務(wù)狀況極佳，但債券市價大幅下跌，使得投資者認為自己顯然愈來愈窮。我也有類似的體會，我有位親戚買了兩只具有投資價值的股票，卻隔三叉五地問我是不是該把股票拋了。她同時也投資房地產(chǎn)，卻能在手中持有兩年甚至更長的時間。于是，我反問她：“為什么不能像投資房地產(chǎn)那般持有股票呢？”她聽后一臉迷惘，我知道她盡管明白其中的道理，仍被股票市場先生的流動性給迷住了。

其實，價格波動（市場先生）對真正的投資者只有一個明確的意義。價格劇跌時，它們提供了明智的買進機會，價格大漲時則提供了明智的賣出機會?！霸谄渌麜r候，他應(yīng)該忘卻股票市場的一切，只專注股息的回報與企業(yè)的營運業(yè)績?！碑斎?，比起其他資產(chǎn)，股票的流動性體現(xiàn)在不僅賣出方便，買進也容易，如我們可能對某個地段的房子很中意，卻沒有房源。有個例子也很有意思，我認識一位投資家，2001年他為了回避即將出現(xiàn)的中國內(nèi)地A股熊市的風險，想買比較便宜的法人股。但由于法人股不流通，他無法買到好公司的法人股，只能買些較差公司的股票。幾年后，同樣是可以流通的法人股，好公司的收益率要高得多。早知如此的這位投資家也只能一臉無奈。

比起格雷厄姆的財務(wù)分析，我更喜歡他對股市與投資者心理的觀察：

嚴肅的投資者不應(yīng)該相信，股票市場每天甚至每個月的波動，將使他變得更富有或更貧窮。但是，如果期間更長、幅度更大，則又如何呢？在此，實際問題非常明顯，心理層面的問題則相當復(fù)雜。一大段漲勢會成為心滿意足的理由，也會成為謹慎憂慮的原因，也可能誘發(fā)莽撞的行動。你的股票上漲了，很好！你比以往更富裕了，很好！但是，股價是否漲得過高了？你是否應(yīng)該考慮賣出？或者，你是否應(yīng)該垂首頓足沒有在低價買進更多的股票？或者——最糟糕的是——你是否應(yīng)該伏首于多頭氣勢之下，感染一般大眾（你畢竟是其中的一分子）的激情、過度自信和貪婪，而投入更多資金并承擔更高的風險呢？最后一個問題的答案顯然是否定的。但即使是智慧型投資者，也需要有相當?shù)囊庵玖?，才能免于追隨群眾。

我抄下這段話時，正值中國A股市場在去年上漲130%后的2007年年初，一些朋友紛紛打電話交流心得與未來的投資策略，30多年前的格雷厄姆言猶在耳邊啊。

再看他是如何解釋投資組合中的股票和債券的再平衡的：

我們主張以某種機械式的方法調(diào)整投資組合中股票和債券的比例，理由不只在于盈虧的考量，主要是為了克服人性的弱點。定則投資的主要優(yōu)點或許是讓投資者“有事可做”。股市上漲時，每隔一陣子便賣出手中持有的股票，而回收的資金則購買債券；股市下跌時，則進行相反的程序。這類行為可以紓解他原本無法發(fā)泄的精力。如果他是理智的投資者，他還會覺得心滿意足，因為其操作手法恰好與大眾相反。

哈哈，要讓投資者“有事可做”，要“紓解他原本無法發(fā)泄的精力”，多精彩。知行合一，難啊。大多數(shù)人要么是不行動就悶得慌，要么就是沉思而不行。在股市中也是一樣，人們在大牛市中過于活躍，頻繁交易，而在大熊市中又怕得要死，縮手縮腳。

我有一位朋友“消息”很多，2001年前買了一大堆股票，結(jié)果在后來的大熊市中全部套牢，到了2005年夏天，已損失了80%以上。我建議他全部賣掉原本糟糕的股票，改換有投資價值的股票。因為他憑消息買入的股票，公司業(yè)績徹底不行，即便出現(xiàn)大牛市，反彈的幅度也有限。此時改換門庭才有可能把損失補回來。但他堅持不聽，在很快出現(xiàn)的牛市中仍是于事無補。我覺得他已被失敗擊垮了，活像一只把頭埋在沙里的駝鳥，以為不行動就不損失（畢竟沒有賣掉，還有上漲后收復(fù)失地的可能）。殊不知這是徹底的放棄。對損失50%以上的股票持有者而言，如果公司基本面確實很差，持有它只會越來越糟，就應(yīng)該把這些股票賣掉換成錢，買另外的有投資價值的股票。在做這種選擇前，你只要問自己：“如果我有錢，現(xiàn)在買什么？”當你認為現(xiàn)在不會買這些深深套住的股票，就應(yīng)該果斷出清。這是解套最好的辦法，但難以實行，是因為大多數(shù)人沒法過自己的心理關(guān)，沒法承認錯誤而認賠，總是抱有僥幸心理，可惜的是，只要你抱有僥幸心理，一定會事與愿違。

順便一說，上面的分析也說明長期持有并不等于投資，若你不經(jīng)分析地買入股票或不再持續(xù)關(guān)注基本面的變化等影響公司的因素，持有再長的時間也不是投資行為。

還有一個我們經(jīng)常宣傳的謬誤是買藍籌股才是投資行為，這在前面已經(jīng)有所說明。格雷厄姆還從市場波動與心理方面分析了藍籌股的投機性的淵源。

眾所周知，格雷厄姆把“安全邊際”視為穩(wěn)健投資的座右銘，它運用在價格偏低或廉價的證券時，效果最為明顯。因為安全邊際的定義便是價格與價值存在的差價，它可以包容投資的惡運或計算的誤差。但如果安全邊際應(yīng)用在成長股上，在很多情況下都是有困難的。成長股的定義就是人們對其未來有很好的憧憬，深受好評，從而推升其價格。購買成長股不僅要有好價格，有時還要付出過高的價格。而“安全邊際始終取決于所支付的價格，在某個價格上邊際甚為充分；在稍高的價位，邊際便會降低，在更高的價格上，邊際則蕩然無存。”

格雷厄姆提醒我們，要注意整個股市的報價蘊含著結(jié)構(gòu)上的矛盾，越是成長股，即公司過去的經(jīng)營記錄與未來的前景愈好，股票價格與企業(yè)的賬面價值（凈資產(chǎn)值，或“資產(chǎn)負債表”的價值）之間的關(guān)聯(lián)度便愈低，但是“高于賬面價值之溢價愈大，則決定其真實價值（intrinsic value）的基礎(chǔ)便愈不確定——換言之，真實價值將取決于股票市場的評價方式與情緒的變化。于是，我們遇到最后一對矛盾，企業(yè)的經(jīng)營愈成功，其股票價格的波動愈劇烈。這意味著，以非常嚴肅的角度來說，普通股的品質(zhì)愈好，其投機性愈強，至少一般的中等股票是如此?！?/p>

這就是格雷厄姆何以對成長股有所保留的原因。由于投資者支付了這些市場溢價之后，便不能再掌握自己的財富，要靠股市的報價來驗證他的選擇。也就是說，市場先生與成長股的關(guān)系實在太密切了，因為熱門股一般產(chǎn)生于投資者對某些成長股不切實際的憧憬，而幾乎所有的熱門股最終都會走向瘋狂泡沫和崩潰，這是與穩(wěn)健投資不符的。

老實說，應(yīng)該給予成長股多少的溢價，什么是泡沫，什么不是泡沫，安全邊際難有用武之地，它似乎更多涉及群體心理學。

而任何個人都無法駕馭群體的狂熱行動，包括那些極有魅力與控制力的政治領(lǐng)袖。法國大革命先后讓各個階層的精英走上斷頭臺，最革命的羅伯斯庇爾也未能幸免，真是剃頭人人亦剃其頭。在文化大革命后期，始作俑者也感到有心無力，尸骨未寒，其核心集團已土崩瓦解。股市泡沫一般要比“大革命”的激烈程度低得多，但若與其共舞，照樣是兇多吉少。要避免集體瘋狂，只能不參與或在前期適度參與。如何特立獨行，格雷厄姆在第四項商業(yè)法則中說了一段重要的話，概而言之，只要你所據(jù)的信息與推理是正確的，不管群體與你的見解是多么不同，你都必須一直堅持自己的看法。其實，此時最重要的已不是你擁有多么淵博的知識或極深刻的判斷力，而是你有沒有足夠的心理承受力，“勇氣是無尚的美德”。

一個價值投資者最難做到就是這點——寵辱不驚。

巴菲特給予《智慧型股票投資人》極高的評價，他在1973年版序言中坦承，20世紀50年代初期，他方值19歲，閱讀了這本書后，就認為它是投資領(lǐng)域中最佳的書籍，后來也沒有改變看法。

巴菲特接著說了一段經(jīng)常被人引用的話：“成功的投資生涯不需要杰出的智商、非比尋常的經(jīng)濟眼光或內(nèi)線消息，所需要的只是作決策的健全知識架構(gòu)以及有能力避免被情緒破壞該架構(gòu)。本書明確而清晰地描述該架構(gòu)，你必須將情緒納入紀律之中。

如果你遵從格雷厄姆所倡導(dǎo)的行為與商業(yè)原則——尤其是第八章與第二十章珍貴的建議——你的投資將不會出現(xiàn)拙劣的結(jié)果（這是一項遠超過你想象范圍的成就）。你的杰出業(yè)績將取決于運用在投資的努力與知識，以及在你的投資生涯中股票市場所展現(xiàn)的愚蠢程度。市場行為愈愚蠢，明智的投資機會便愈多。遵循格雷厄姆的教誨，你將從愚蠢的行為中受益，而不會參與其中。”

而我們往往忽略了《智慧型股票投資人》中另一段同樣內(nèi)涵豐富的話語：

“投資的藝術(shù)有一個特色，但它不為一般人所認同。門外漢只需要少許的能力與努力，便可以達成令人敬佩的——若非可觀的——結(jié)果；若試圖超越這個唾手可得的成就，就需要無比的智慧與努力。如果你希望稍微改善正常的業(yè)績，在你的投資策略中加入一點額外的知識與技巧，你就會發(fā)現(xiàn)結(jié)果是不進反退?！?/p>

我們還可以重復(fù)一遍上面已引用的“獲得滿意的投資業(yè)績要比大多數(shù)人想象的更容易，但要獲得優(yōu)秀的業(yè)績，大多數(shù)人卻低估了其困難度”。

我過去從未好好地玩味它，什么叫“滿意”？什么叫“優(yōu)異”？對于很多人來說，他們在股市中滿意的業(yè)績其實是格雷厄姆心中的優(yōu)異業(yè)績，所以往往低估了其困難度。而格雷厄姆心中的滿意業(yè)績最多僅是每年不超過10%，而這又有多少人愿意呢？

可是如果我們回到企業(yè)世界來，就會發(fā)現(xiàn)格雷厄姆的正確性。千千萬萬的企業(yè)存活著生長著，說明“溫飽”還是有可能的，但又有多少企業(yè)是優(yōu)秀的呢？坊間有大量的商業(yè)媒體都在尋求卓越的企業(yè)與企業(yè)家，但我們發(fā)現(xiàn)，它們所報道的內(nèi)容往往是重復(fù)和雷同的，要做到卓越確實很難。

為什么要將在業(yè)界中難以企及的優(yōu)異的業(yè)績作為股市中僅僅滿意的標準呢？我們的成功機會有多大呢？

股市的陷阱就在這里，一家普通企業(yè)主經(jīng)常量力而行，不會動輒就想達到世界級企業(yè)的能力與規(guī)模，而我們股市中人卻敢這么去做，欲速則不達，結(jié)果可想而知。

雖然在其他領(lǐng)域中，偉大的成就往往需要熱情的支助，但是在華爾街，熱情幾乎必然會導(dǎo)致大災(zāi)難。

投資不簡單。

巴菲特可謂格雷厄姆言傳身教的弟子，但他也未必完全吃透老師的精華。巴菲特在1989年被問起為何向USAir投資3.58億美元時，他氣沖沖地回答：“我想最恰當?shù)慕忉屢苍S是暫時性的神經(jīng)錯亂……所以現(xiàn)在我隨時拿著這個800號碼，如果我一時沖動想購買航空業(yè)的股票，我就打這個電話，我會說我是沃倫，是一個航空業(yè)的上癮患者，然后電話那頭的家伙就會阻止我這么做?！?/p>

巴菲特沒必要打電話，早在1973年的《智慧型股票投資人》中的序言中，格雷厄姆就用航空業(yè)的例子來說明——人們普遍認為成功投資的藝術(shù)首先在于選擇未來最具有成長潛力的產(chǎn)業(yè)，其次是在產(chǎn)業(yè)中挑選最有希望的企業(yè)——這不合理。當時航空業(yè)的業(yè)績增長幅度雖然超過電腦業(yè)，但因為技術(shù)問題與產(chǎn)能過度擴張，其獲利十分不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)巨幅虧損。在1970年，航空流量雖然創(chuàng)新高，業(yè)者卻為其股東帶來2億美元的虧損（1945年與1961年也處于虧損狀態(tài)）。1969年到1970年間，航空類股跌幅再度超過大盤?！坝涗涳@示，對這個主要而毫不神秘的產(chǎn)業(yè)，即使是支領(lǐng)高薪的基金經(jīng)理人也對其短期的未來完全判斷錯誤?！?/p>

更幽默的是，在19歲的巴菲特熱誠地閱讀《智慧型股票投資人》的第一版中，格雷厄姆已寫道：“例如，這類投資者可能買進航空運輸業(yè)的股票，因為他相信其未來的發(fā)展?jié)摿h甚于市場趨勢所反映的程度。對于這類投資者來說，本書的功能在于提出警告，采取這種投資方式所可能遭遇陷阱，而不在于提供任何投資過程中的技巧。”

我這兒無意對巴菲特吹毛求疵，面對投資大師，高山仰止。我要說的無非是，即使如巴菲特都會如此疏忽《智慧型股票投資人》的智慧，我們更要一讀再讀這本經(jīng)典，一定會受益無窮。

最后，讓我們以格雷厄姆的“金句”結(jié)束本文：“投資環(huán)境的變化滄海桑田，猶如地震般不可預(yù)期，但健全的投資原則會產(chǎn)生健全的投資結(jié)果，這大抵仍是不變的事實，它們將持續(xù)如此發(fā)展，我們的理論則必須建立在這個假定之上?！?/p>