本文從近期國(guó)債期貨基差的運(yùn)行特征入手，提出后市投資者值得關(guān)注和參與的交易策略。

今年已上市的合約有2403、2406、2409和2412。對(duì)于所有品種，凈基差的表現(xiàn)特征幾乎是一致的，主要體現(xiàn)為三個(gè)方面：一是凈基差均值水平，上季2403>當(dāng)季2406>主力2409，凈基差均值逐季遞減；二是凈基差向上擴(kuò)張性，主力2409顯著高于前兩個(gè)合約2406、2403；三是凈基差走勢(shì)，2024年上市的三個(gè)合約先收斂后擴(kuò)張（2409持續(xù)擴(kuò)張），而2023年同期上市的三個(gè)合約先擴(kuò)張后收斂。

凈基差之所以表現(xiàn)出以上特征，主要源于今年1月下旬至今負(fù)凈基差狀態(tài)存在向上擴(kuò)張的動(dòng)能。負(fù)凈基差狀態(tài)在去年就出現(xiàn)過，為何今年1月才開始擴(kuò)張？我們認(rèn)為擴(kuò)張力量主要來(lái)自利率曲線由平轉(zhuǎn)陡而非市場(chǎng)空頭情緒增強(qiáng)。

不難發(fā)現(xiàn)，10y-1y利差自去年12月中旬開始見底，今年上半年呈現(xiàn)穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)，擴(kuò)張18bp；與此同時(shí)，10y國(guó)債到期收益率呈現(xiàn)震蕩下行的走勢(shì)，下行25bp。由此可見，2024年期債凈基差與期限利差同向，而凈基差與單邊利率的相關(guān)性較低，甚至在一季度表現(xiàn)為相反的走勢(shì)，與利率下行階段利于基差收斂的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律不符。以上信息充分說(shuō)明2409合約凈基差的進(jìn)一步擴(kuò)張由期限利差擴(kuò)張所致。

上半年市場(chǎng)的牛陡預(yù)期持續(xù)升溫，債市投資者加大了實(shí)施杠桿策略的力度（杠桿策略是指用成本較低的資金投資更高票息的債券，從而賺取資產(chǎn)和負(fù)債之間的利差，關(guān)鍵在于短借長(zhǎng)投，期限錯(cuò)配，故期限利差擴(kuò)張階段能促進(jìn)該策略的實(shí)施）。從期現(xiàn)對(duì)比的角度來(lái)看，期限利差擴(kuò)張往往對(duì)應(yīng)短期資金成本相對(duì)低廉，債市多頭將傾向于選擇現(xiàn)券而非期貨作為主要投資工具。

近期由于利率曲線略偏牛平，各品種凈基差水平均有不同程度的回落?？紤]到久期差異，從絕對(duì)水平看，TS和TL凈基差相對(duì)偏高。

5月中上旬，期債呈現(xiàn)出對(duì)利空鈍化、對(duì)利多敏感的特征，從而逐漸震蕩走高。5月下旬反彈動(dòng)能進(jìn)一步增強(qiáng)，尤其體現(xiàn)在TL凈基差收斂幅度更大。雖然處于高位的期債一度吸引不少套保投資者參與空頭策略，但資產(chǎn)荒格局的延續(xù)使得現(xiàn)券市場(chǎng)的買盤依舊強(qiáng)勢(shì)。如果說(shuō)上半年至今的債牛行情主要由現(xiàn)券帶動(dòng)期債演繹，從而帶動(dòng)基差擴(kuò)張，那么隨著基差回歸正值（甚至部分品種已至較高水平，如TL），現(xiàn)券的帶動(dòng)能力邊際遞減，基差進(jìn)入震蕩走弱的狀態(tài)。

當(dāng)前基差運(yùn)行情況與2018年極為相似，即利率曲線牛陡擴(kuò)張推動(dòng)現(xiàn)券強(qiáng)于期貨，從而帶動(dòng)基差擴(kuò)張。在此情境中，空頭套保策略不適合追求超額收益的投資者，因?yàn)槌钟刑妆＝M合的收益顯著低于持有現(xiàn)券多頭組合，但適合追求凈值穩(wěn)定的投資者，因?yàn)椴粌H可以避免基差損耗，而且能從基差擴(kuò)張過程中獲益。

我們將2024年各合約的凈基差與2018年各合約的凈基差放置于同一張圖進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)相似度較高，呈現(xiàn)出2403、2406至2409的相似度依次提升。

我們判斷后市基差有較大概率先擴(kuò)張后收斂，但下半年整體以擴(kuò)張為主，長(zhǎng)期限合約的基差擴(kuò)張幅度或更明顯。因此，做空TL或T合約對(duì)沖現(xiàn)券的策略值得關(guān)注，針對(duì)兩類投資者本文提出不同的策略思路：

對(duì)于追求凈值穩(wěn)定的投資者而言，近期可在T2412合約上逐步建倉(cāng)套保頭寸并持有至年底。主要原因在于：T2412當(dāng)前凈基差低于0.05元，處于偏低位置且后市存在進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)力；近期T近遠(yuǎn)月價(jià)差再度收斂至低位，該價(jià)差處于低水平時(shí)，遠(yuǎn)月合約套保往往具備一定超額收益。

對(duì)于追求超額收益的投資者而言，拐點(diǎn)和品種的選擇更加嚴(yán)苛，我們認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)接近較佳的套保時(shí)點(diǎn)，符合此前專題提出的“基差中樞下行+PMI難提振債市”的組合情形。結(jié)合債券供給節(jié)奏，我們初步給出“6月至三季度前半段用長(zhǎng)期限合約套保，三季度后半段至年底用短期限合約套?！钡牟呗运悸?。