近期滬鋅價(jià)格一路上漲，在技術(shù)面突破前高之后更是開啟狂飆模式，主力合約價(jià)格直逼23500元/噸，來到2022年8月至2023年2月振蕩區(qū)間的中樞水平。從技術(shù)面來看，均線系統(tǒng)更是呈現(xiàn)出了典型的短期多頭排列，MA5日均線>MA10日均線>MA20日均線，市場(chǎng)情緒極度高漲。而宏觀方面，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)火熱或影響美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間點(diǎn)，進(jìn)而引發(fā)了有色板塊整體偏暖的預(yù)期，使得鋅價(jià)的上漲獲得了一個(gè)看似合理的解釋。然而基本面真的支持其上漲嗎？又或者說能夠支持上漲到什么程度呢？

宏觀方面，美國(guó)3月CP1數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月回升，市場(chǎng)預(yù)計(jì)首次降息時(shí)間推遲到了9月，年內(nèi)降息次數(shù)減至2次，市場(chǎng)降息預(yù)期大幅減弱，甚至一度出現(xiàn)了要加息的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為美國(guó)通脹下行之路已到了瓶頸期。國(guó)內(nèi)方面，可以較為明顯地發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)需要鞏固?？傮w來看，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度沒有如當(dāng)前有色板塊表現(xiàn)得那么強(qiáng)勢(shì)。

而從產(chǎn)業(yè)鏈來看，礦端無疑是偏緊的。一方面，巴西、澳洲、秘魯都已經(jīng)報(bào)過減產(chǎn)消息，國(guó)內(nèi)冶煉加工費(fèi)進(jìn)一步下挫，相互印證之下礦端偏緊的事實(shí)明確。但從當(dāng)前情況來看，多地減產(chǎn)后已無進(jìn)一步減產(chǎn)的空間，這可以從冶煉加工費(fèi)的絕對(duì)位置來推斷。自2016年至今，只有2017年年底至2018年上半年TC價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間低于當(dāng)前TC價(jià)格，而當(dāng)時(shí)形成極度缺礦的原因較為復(fù)雜，包括嘉能可如預(yù)期未復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)礦山因嚴(yán)厲的環(huán)保、安全生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)整合等政策持續(xù)施壓，使得新增及復(fù)產(chǎn)大幅不及預(yù)期，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的產(chǎn)量下滑。總體來看，是由國(guó)內(nèi)外礦山同步減產(chǎn)導(dǎo)致的。而從目前的情況來看，礦端偏緊的原因主要還是來自海外，國(guó)內(nèi)方面并未出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)預(yù)期。因此，礦端持續(xù)轉(zhuǎn)緊的驅(qū)動(dòng)不強(qiáng)。

而冶煉方面，國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)部分地區(qū)煉廠減產(chǎn)，主要是在TC價(jià)格極低情況下廠家已經(jīng)開始虧損，在礦端情況短時(shí)間內(nèi)難以改善的情況之下，我們認(rèn)為變局路徑如下：最直接的路徑當(dāng)然是冶煉廠減產(chǎn)，但是由于已經(jīng)出現(xiàn)部分地區(qū)減產(chǎn)消息，盤面價(jià)格中已經(jīng)包含該部分漲幅，并且煉廠減產(chǎn)本身就會(huì)帶來TC價(jià)格回升，利潤(rùn)能夠更快修復(fù)，使得礦端和冶煉端重新平衡，因此不做更多討論。而另一條路徑來自價(jià)格上漲帶來的利潤(rùn)修復(fù)。由于煉廠利潤(rùn)來自兩個(gè)部分，代加工的TC和鋅錠賣出的利潤(rùn)分成，所以如果價(jià)格漲得比TC跌得快，那就有機(jī)會(huì)修復(fù)利潤(rùn)。我們認(rèn)為現(xiàn)在的情況是TC基本觸底，而鋅錠價(jià)格繼續(xù)上升，從這個(gè)角度來推算，價(jià)格達(dá)到23500元/噸利潤(rùn)才能回正。另外，如果TC觸底反彈（礦端放松），那么利潤(rùn)回正需要達(dá)到的價(jià)格就會(huì)更低。綜合考慮之下，供應(yīng)端能夠帶來的價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)，或也將在上述價(jià)格附近耗竭。當(dāng)然，前提是國(guó)內(nèi)礦端不出現(xiàn)明顯的排產(chǎn)或?qū)嶋H產(chǎn)量減少。

而需求方面，鍍鋅周度的產(chǎn)量已經(jīng)接近過去5年的高點(diǎn)。從2016年至今的鍍鋅板卷周度產(chǎn)量來看，最高值約為96.98萬噸/周，而當(dāng)前的周度產(chǎn)量已經(jīng)接近95萬噸/周，產(chǎn)量繼續(xù)擴(kuò)張帶動(dòng)鋅錠需求的能力較弱，疊加鍍鋅半卷鋼廠庫存雖然去化，但是社會(huì)庫存繼續(xù)累積，反映現(xiàn)實(shí)需求也偏弱。氧化鋅方面，受到汽車產(chǎn)銷復(fù)蘇影響，需求略有好轉(zhuǎn)，但是壓鑄合金方面仍受房地產(chǎn)后端市場(chǎng)拖累。總體來看需求預(yù)期不強(qiáng)。而庫存角度，社會(huì)庫存和交易所庫存仍在持續(xù)累積。

總體來看，我們認(rèn)為鋅價(jià)上方空間有限。建議關(guān)注2406合約執(zhí)行價(jià)格為23400元/噸或23600元/噸的看跌期權(quán)；期貨暫時(shí)觀望。主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，家電等房地產(chǎn)后端消費(fèi)品需求有所上升，或?qū)⑦M(jìn)一步推升滬鋅價(jià)格。