避險(xiǎn)情緒持續(xù)發(fā)酵

經(jīng)過(guò)前期大幅上漲，黃金價(jià)格中樞已經(jīng)發(fā)生變化，但從背后的驅(qū)動(dòng)因素看，黃金價(jià)格仍將保持強(qiáng)勢(shì)。

在流動(dòng)性寬松、鴿派政策預(yù)期發(fā)酵、避險(xiǎn)情緒等因素推動(dòng)下，今年2月中旬開(kāi)始貴金屬價(jià)格經(jīng)歷了一輪強(qiáng)勁的上漲。COMEX黃金從2月15日最低2005美元/盎司上漲至3月22日最高2225美元/盎司，漲幅接近11%；COMEX白銀從22.425美元/盎司上漲至25美元/盎司，漲幅超過(guò)11%。內(nèi)盤(pán)方面，行情啟動(dòng)晚于外盤(pán)，滬金經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的盤(pán)整，自2月29日開(kāi)始啟動(dòng)單邊上漲行情，從482.5元/克漲至最高519.24元/克，漲幅7.6%，滬銀從5874元/千克漲至最高6511元/千克，漲幅10.8%。

圖為滬金主力合約日線

美債收益率定價(jià)體系是否有效

許多投資者朋友對(duì)于黃金本輪強(qiáng)勢(shì)的上行感到困惑，主要是美債收益率的走勢(shì)以及美元的走勢(shì)在本次上行的階段并非與黃金完全反向，有些人開(kāi)始質(zhì)疑美債收益率對(duì)于黃金定價(jià)體系的有效性。筆者認(rèn)為這件事情應(yīng)該從兩個(gè)方面理解：

一是，美債收益率對(duì)于黃金的定價(jià)體系整體偏長(zhǎng)期，短期和中期的波動(dòng)往往不是一一對(duì)應(yīng)的。這也與兩個(gè)市場(chǎng)的投資者不一致有關(guān)，兩個(gè)市場(chǎng)存在不一樣的市場(chǎng)預(yù)期，在反饋同一事件時(shí)，走勢(shì)并不一樣。另外，本輪黃金的上漲中，美元偏強(qiáng)的主要原因并非是美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅上行導(dǎo)致的，更多是由于非美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致非美貨幣走勢(shì)偏弱，從而對(duì)于美元有所促進(jìn)。

二是，黃金定價(jià)除了和流動(dòng)性相關(guān)外，還和全球的政治環(huán)境息息相關(guān)。流動(dòng)性相關(guān)的因素可以通過(guò)美債收益率很好地去闡述，但是政治環(huán)境的不穩(wěn)定性很難用美債收益率體系去解釋。20世紀(jì)末至21世紀(jì)初，是全球化浪潮滾滾向前的20年，受益于全球化進(jìn)程，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的20年。但在過(guò)去幾年中，全球化趨勢(shì)出現(xiàn)了極大的改變。以俄烏沖突、巴以沖突為代表的典型事件，清晰地揭示了逆全球化進(jìn)程加速的情形。全球化和逆全球化是大的時(shí)代趨勢(shì)，一旦形成，恐怕在未來(lái)10年、甚至15年都很難逆轉(zhuǎn)。在不同的趨勢(shì)下，作為全球共識(shí)的避險(xiǎn)資產(chǎn)——黃金，顯然應(yīng)該對(duì)應(yīng)不同的價(jià)格中樞。這也是全球央連續(xù)購(gòu)入黃金但是其他資本市場(chǎng)對(duì)此并不是非常敏感的原因，戰(zhàn)爭(zhēng)在很多金融資產(chǎn)的分析體系當(dāng)中都被簡(jiǎn)單地歸屬為尾部風(fēng)險(xiǎn)，但在黃金的定義中差異較大。

綜合分析，美債收益率定價(jià)體系在黃金價(jià)格分析方面還是有效的，只是階段性戰(zhàn)爭(zhēng)、沖突等放大了黃金的避險(xiǎn)屬性。

流動(dòng)性改善確定性較高

目前從黃金的幾個(gè)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，預(yù)計(jì)后市仍將保持偏強(qiáng)趨勢(shì)。

一是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)。從決定流動(dòng)性的幾個(gè)角度來(lái)看，降息預(yù)期方面，市場(chǎng)對(duì)于三季度降息已經(jīng)有一定的共識(shí)，從美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的最新講話來(lái)看，利率期貨目前反映的降息預(yù)期實(shí)際上是偏樂(lè)觀的。如果降息預(yù)期發(fā)生較大的變化，實(shí)際上需要宏觀面出現(xiàn)極大的轉(zhuǎn)變，比如美國(guó)通脹掉頭向上、經(jīng)濟(jì)再度顯現(xiàn)出過(guò)熱的跡象等，否則很難大幅推遲降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在3月議息會(huì)議當(dāng)中明確提出放緩縮表，其實(shí)這也是從管理央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)然，降息和放緩縮表的背后不僅是控制通脹、促進(jìn)合理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等訴求。去年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政利息支出增幅陡峭，而今年是美國(guó)大選之年，兩黨之間的關(guān)系更加微妙。此前市場(chǎng)關(guān)注的財(cái)政懸崖、政府預(yù)算上限等美國(guó)財(cái)政部面臨的困境，并沒(méi)有明顯改善，市場(chǎng)關(guān)注度也沒(méi)有那么高。所以，流動(dòng)性改善確定性相對(duì)較高。

二是避險(xiǎn)情緒持續(xù)發(fā)酵，俄烏沖突形勢(shì)更加復(fù)雜。俄烏沖突表面上看是兩國(guó)之間的沖突，背后包含了歐洲、美國(guó)等多國(guó)利益博弈。其中，歐洲的利益牽扯最深。自從英國(guó)脫歐之后，整個(gè)歐盟體系內(nèi)部的合力大幅削弱。在此前應(yīng)對(duì)地緣政治沖突時(shí)，歐盟通常能對(duì)外一致發(fā)聲，但在俄烏事件上，從歐洲各國(guó)的表態(tài)來(lái)看，較難形成合力，這并不利于俄烏沖突的解決和平息。

后市來(lái)看，黃金向上的空間仍較大。雖然經(jīng)過(guò)前期大幅上漲，黃金的價(jià)格中樞已經(jīng)發(fā)生變化，但不能因?yàn)閮r(jià)格上漲就簡(jiǎn)單地認(rèn)為黃金存在高估的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)價(jià)格仍將保持強(qiáng)勢(shì)，國(guó)內(nèi)價(jià)格有可能會(huì)向550元/克一線運(yùn)行。