文章整理自中信出版集團《資本戰(zhàn)爭》

2008年，全球金融危機爆發(fā)，全球?qū)γ涝男枨蠹ぴ?，尤其是歐洲，其對美元的需求高達驚人的8萬億美元。然而，當(dāng)時國際貨幣基金組織（IMF）的資金實力僅有數(shù)百億美元，遠遠不足以支撐國際金融體系的穩(wěn)定。除了美聯(lián)儲及其互換額度體系之外，世界上沒有其他地方擁有足夠規(guī)模的儲備池來應(yīng)對這場巨大的流動性危機。

金融危機之后，全球央行紛紛采取更為寬松的貨幣政策，以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。這種變化從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中可見一斑：金融危機之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的總規(guī)模約為9000億美元，此后經(jīng)過多輪量化寬松操作，到2015年擴張至4.5萬億美元；大流行之后，美聯(lián)儲啟動了更為激進的量化寬松，在短短兩年之內(nèi)將其資產(chǎn)負債表規(guī)模進一步擴張至約9萬億美元，這一數(shù)字相當(dāng)于2008年全球金融危機之前的10倍。

與此同時，包括中國人民銀行、歐洲央行、日本銀行在內(nèi)的主要中央銀行的資產(chǎn)負債表規(guī)模，也發(fā)生了顯著變化。在多重因素的作用下，全球流動性從2000年的不到38萬億美元擴張，到2019年，這個數(shù)字高達130萬億美元。全球流動性的規(guī)模遠遠大于全球GDP和全球貨物貿(mào)易的規(guī)模，成為影響國際經(jīng)濟金融運行的一股重要力量。

《資本戰(zhàn)爭》將關(guān)注點放在流動性的驅(qū)動因素，即國家內(nèi)部和國家之間的金融聯(lián)系與匯率關(guān)系，以及貨幣、證券、商品和服務(wù)跨境流動的決定因素上。在美國、歐洲和中國之間不斷升級的資本戰(zhàn)爭中，這些因素已經(jīng)成為新的武器，它最終將涉及世界經(jīng)濟中貨幣主導(dǎo)權(quán)的斗爭，影響世界的經(jīng)濟走向。

Part 1：金融危機是如何發(fā)生的？

最近一次并且最嚴重的一次危機，是 2007—2008 年的全球金融危機。事實證明，這既是一場關(guān)于“不良負債”（即不可靠的融資結(jié)構(gòu)）的危機，同時也是一場關(guān)于“不良資產(chǎn)”（即不良投資）的危機。

這次全球金融危機的歷史可以追溯到 2008 年 3 月投資銀行貝爾斯登遭遇擠兌，9 月 15 日美國政府決定允許久負盛名的投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)，進而引爆了危機。這一事件導(dǎo)致全球銀行間信貸市場凍結(jié)，因為擁有超額準備金的銀行迅速變得更加厭惡風(fēng)險。突然之間，負債累累的銀行不得不尋找其他融資來源，以避免資產(chǎn)負債表縮水。

但與此同時，還有一種令人信服的觀點是，這場全球金融危機的根源可追溯至 2002—2006 年的美國房地產(chǎn)熱潮，而這背后似乎隱隱地與中國經(jīng)濟相關(guān)，這也又一次凸顯出中國在經(jīng)濟和金融領(lǐng)域日益增強的影響力。對資本流動和信貸數(shù)據(jù)進行仔細審視后發(fā)現(xiàn)，中國人民銀行在 2008 年初收緊了信貸條件，累計提取的資金超過 6 500 億元人民幣（約 950 億美元），相當(dāng)于其資產(chǎn)負債表的 6.3%。

這迫使急需信貸的中國借款人進入離岸歐洲美元市場尋找替代性的融資來源。中國借款人的需求是否會同時與西方借款人日益增長的需求發(fā)生沖突？尤其是考慮到西方借款人在貝爾斯登破產(chǎn)后越來越難以為其杠桿抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券的投資組合進行融資。

回溯金融危機的歷史，這些危機的模式看起來都非常相似。每一次金融危機之前都有一場經(jīng)濟繁榮，盡管并非每次經(jīng)濟繁榮之后都會發(fā)生金融危機。究其原因，是跨境資本迅速流動造成的破壞性影響。那些遭受嚴重危機的經(jīng)濟體此前往往經(jīng)歷了高于平均水平增速的跨境資本流入，導(dǎo)致金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格上漲。

金融可能是在 18—19 世紀從國家的盈余資金池演變而來的，而今天我們有一個全球性的銀行和金融體系，它主要由私營公司組成，這些公司的行為在很大程度上獨立于國內(nèi)經(jīng)濟的需求。資本流入并不能準確地衡量另一個國家的凈儲蓄，相反，其往往代表了從一個境外金融機構(gòu)到另一個國家的國內(nèi)金融機構(gòu)的信貸流動。例如，盡管英國和美國都存在巨額且持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，但它們的金融部門是國際信貸的主要來源。因此，2007—2008 年全球金融危機的重點并不是不可持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，而主要在于不可持續(xù)的銀行資產(chǎn)負債表，這導(dǎo)致了全球流動性的崩潰。

如今，金融危機似乎每隔 8~10 年就會爆發(fā)一次。引爆金融危機的背景因素往往是國家資本之間的霸權(quán)之爭，快速流動的資金流就仿佛是當(dāng)代的突擊隊。一旦傳統(tǒng)模式被打破，新的世界就會出現(xiàn)。

Part 2：人民幣會成為主導(dǎo)貨幣嗎？

過去 20 年，經(jīng)濟和金融格局的最大變化無疑是中國經(jīng)濟的崛起。在 2000 年，中國僅占全球流動性的 5.9%，但 2019 年其份額已經(jīng)擴大到 27.5%，甚至超過了美國。盡管中國的工業(yè)在繼續(xù)擴張，但其金融體系在許多方面仍然非常不成熟。這解釋了為什么中國不得不成為一個重度的美元使用者。

雖然歷史告訴我們，一個國家在其貨幣成為主導(dǎo)貨幣之前，往往需要在經(jīng)濟上超越其工業(yè)對手幾十年，但這仍然表明，世界金融市場的下一個發(fā)展階段幾乎肯定會以人民幣崛起為特征。反對人民幣的常用論據(jù)是，信任是貨幣使用的一個重要方面。

在中國資金已經(jīng)成為一股力量的情況下，對投資者來說，未來幾年“觀察中國央行”的重要性將至少與如今的“觀察美聯(lián)儲”同等重要。

中國如何才能抗衡并最終摧毀主導(dǎo)的美元體系？中國顯而易見的策略應(yīng)是擴大其國際收支平衡表，用人民幣結(jié)算更多的貿(mào)易，發(fā)展人民幣貿(mào)易信貸市場，這將使中國的銀行向外國人提供更多貸款，并進一步向國際資本開放龐大的國內(nèi)以人民幣計價的債券市場。

不過，人民幣不太可能徑直走向主導(dǎo)地位，因為人民幣對美元霸權(quán)和整個西方金融體系構(gòu)成的威脅，將引發(fā)地緣政治力量的抵消，并可能刺激阻止資本自由流動的努力。龐大的美元國際支付體系，是美國外交政策的關(guān)鍵組成部分，它也是美國預(yù)算政策的一個重要組成部分。

過去 30 年里，全球流動性供應(yīng)無疑變得更加不穩(wěn)定。向全球市場提供全球貨幣的主要國家是一個規(guī)模龐大、生產(chǎn)率增長緩慢、金融市場高度發(fā)達且資本存在盈余的經(jīng)濟體。而流動性的主要使用者，越來越多地利用其全球價值鏈，則是一個大型、生產(chǎn)率高速增長、金融市場不發(fā)達、更需要進口風(fēng)險資本的經(jīng)濟體。這種鮮明的分歧體現(xiàn)了中美之間日益激烈的經(jīng)濟競爭：中國現(xiàn)在可能享有工業(yè)強國的地位，但美國仍是金融強國，中國被迫過度依賴美元，這本身就代表著全球市場中存在的風(fēng)險。

全球化總是在重復(fù)著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化。然而，至少從歷史經(jīng)驗看，不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進。中國突圍的關(guān)鍵是，建設(shè)向全球提供安全資產(chǎn)的國家金融能力。

Part 3：流動性如何影響金融周期？

現(xiàn)代資本主義社會的財富是由股票、債券和短期流動性工具構(gòu)成的一個龐大集合。這些金融資產(chǎn)中的大多數(shù)在過去 30 年里都經(jīng)歷了大幅增長。全球金融市場截至 2019 年的上市資產(chǎn)（主要是證券）總額大約為 250 萬億美元，這大致相當(dāng)于全球 GDP的 3.5 倍，其中還不包括規(guī)?？捎^的非上市資產(chǎn)池和場外交易工具。

如此大的規(guī)模意味著，地球上每一個活著的人都對應(yīng)著超過 4 萬美元的資金。自 20 世紀 80 年代初以來，全球金融市場規(guī)模實現(xiàn)了 10 倍以上的增長。與此同時，全球流動性也出現(xiàn)了類似規(guī)模的爆炸式增長，其中很多資金流動都跨越了國界。這一涵蓋了流動性資產(chǎn)的零售和批發(fā)的流動性池子，總額就接近 130 萬億美元，比全球 GDP 還多出 2/3。

盡管全球流動性本身是一個被廣泛討論的概念，但它的定義有時可能是模糊的，口徑也常常難以確定。它并不是指以同一種貨幣計價、存放在某個秘密離岸司法管轄區(qū)里的一堆單純的貨幣。它的主要用途也不是方便商品買賣和服務(wù)買賣。全球流動性是我們用來統(tǒng)稱全球銀行體系和批發(fā)貨幣市場中信貸、儲蓄及國際資本總規(guī)模的一個專業(yè)術(shù)語，這些資金在世界金融市場上用于形成債務(wù)、投資、跨境資本流動。

如今，全球流動性三個最重要的來源分別是美聯(lián)儲、中國人民銀行和跨境資本流動。而跨境資本流動又在很大程度上取決于美元匯率的走勢，而美元匯率在某種程度上受美聯(lián)儲控制，同時，它也受中國人民銀行的影響。

從規(guī)模來看，私人部門流動性的規(guī)模超過了公共部門創(chuàng)造的流動性，但從質(zhì)量來看，財政部和中央銀行的作用更為關(guān)鍵，特別是在經(jīng)濟困難和危機時期。誠然，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在金融體系中也擁有獨特的地位，因為它們的信用可用于創(chuàng)造存款。由于商業(yè)銀行的零售存款由國家擔(dān)保，人們?nèi)菀桩a(chǎn)生一種錯覺，以為商業(yè)銀行總是能自我融資并神奇地憑空造錢，僅僅受到中央銀行法定準備金要求的限制。

然而，現(xiàn)實并非如此。當(dāng)這些存款被交易時，真正被花掉的是諸如摩根大通、花旗銀行、巴克萊銀行和匯豐銀行這些商業(yè)銀行的信用。政府在支持這些銀行的資產(chǎn)負債表方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。存款擔(dān)保制度能夠鼓勵存款，并通過官方的最后貸款人安排獲得緊急融資，以便立即提供現(xiàn)金。政府的這些支持確保了花旗銀行理論上的一美元總能與摩根大通理論上的一美元等值交易，而巴克萊銀行理論上的一英鎊總能與匯豐銀行理論上的一英鎊等值交易。如果沒有這些支持，商業(yè)銀行的信貸可能會以某種折扣進行交易，而折扣大小取決于它們被市場感知的信用質(zhì)量。

因此，當(dāng)國家支持的邊界被超越時，例如，當(dāng)來自公司和機構(gòu)現(xiàn)金池的大額存款（例如，高于美國存款擔(dān)保上限規(guī)定的 25 萬美元），或影子銀行和在國家司法管轄區(qū)外經(jīng)營的外國銀行等不受監(jiān)管的銀行要求緊急資金時，融資問題就可能出現(xiàn)。正如 2007—2008 年全球金融危機所證明的那樣，在這種時候，信用風(fēng)險將會升級。

盡管全球流動性很重要，但當(dāng)前最引人關(guān)注和被討論最多的貨幣工具仍然是政策利率。標準的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)分析范式常常忽略貨幣和流動性的作用，認為政策利率是影響經(jīng)濟的唯一渠道。市場被假定存在于任何時間和任何地方，無摩擦交易被假定會隨時發(fā)生。

然而，矛盾的是，流動性不足才是終極的摩擦，沒有足夠的流動性，就會出現(xiàn)普遍的市場失靈，也就不會有交易。當(dāng)貨幣和信貸供應(yīng)崩潰，或當(dāng)不確定性加劇導(dǎo)致投資者出于預(yù)防原因囤積現(xiàn)金等“安全”資產(chǎn)時，流動性不足就會出現(xiàn)。這時，政策利率的調(diào)整可能無法有效地刺激或約束經(jīng)濟。

在現(xiàn)實中，“不交易”比“交易”更有可能是正常狀態(tài)。因為在現(xiàn)實世界中，市場并不總是有效的，而是存在各種不完美和失靈，如信息不對稱，道德風(fēng)險，逆向選擇等等等。這些問題會導(dǎo)致市場不能達到社會最優(yōu)的配置，而需要政府或中央銀行的干預(yù)。

換句話說，在現(xiàn)實世界中，不完美市場和市場失靈是司空見慣的，而作為金融理論的基石的有效市場假說根本不適用。金融危機總是會發(fā)生，而且往往是由全球流動性的過度擴張或收縮引發(fā)的。因此，理解和監(jiān)測全球流動性的變化，以及采取適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ邅響?yīng)對流動性風(fēng)險，是金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的重要前提。

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經(jīng)濟周期是由資金流——儲蓄和信貸的數(shù)量驅(qū)動的，而不是由高通貨膨脹或利率水平驅(qū)動的。資金流的巨大破壞力體現(xiàn)在“全球流動性”上，這是一個規(guī)模高達130萬億美元的流動資金池。自上世紀八十年代以來，全球流動性呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，為金融市場創(chuàng)造了巨大的價值。然而，全球流動性正在暴露出其負面的一面，對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

全球流動性是一個被廣泛討論，但研究較少且定義模糊的話題。本書對這一主題進行了深入探討，對全球流動性進行了清晰的定義和測算，并展示了其對投資者的重要性。書中重點討論了中央銀行的作用、影子銀行、回購的興起和批發(fā)貨幣的增長，以及中國日益占主導(dǎo)地位的金融經(jīng)濟的最新進展。