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《國債期貨》:什么是信用違約互換(CDS)?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2023-12-14 11:04:02 來源:中期協(xié)

1、信用違約互換(CDS)的含義及其交易策略


信用風(fēng)險緩釋(Credit Risk Mitigation,CRM)是指金融機構(gòu)運用信用衍生工具等方式轉(zhuǎn)移或降低信用風(fēng)險。常用的信用風(fēng)險緩釋工具包括信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)、總收益互換(Total Return Swap,TRS)、信用價差期權(quán)(Credit Spread Option,CSO)及其他信用衍生產(chǎn)品。按照市場規(guī)模來看,CDS 市值規(guī)模占全部信用衍生工具市場的97%以上,是最為重要的CRM 工具。


CDS是一種雙邊金融契約,CDS買方向賣方契約期限內(nèi)支付一定的信用保護費用(以“s”bp表示),賣方則承諾當(dāng)合約中所指參考資產(chǎn)發(fā)生規(guī)定的信用事件時,向買方賠付參考資產(chǎn)所遭受的損失。參考資產(chǎn)可以為債券、信貸資產(chǎn)、抵押債務(wù)資產(chǎn)池(CDO)等。信用事件包括參考資產(chǎn)發(fā)行主體倒閉、拒付或延遲支付本金或利息、參考資產(chǎn)被重構(gòu)等。CDS的交割方式主要有實物結(jié)算(Physical Settlement)和現(xiàn)金結(jié)算(Cash Settlement)。從CDS賣方角度看,CDS現(xiàn)金流包括收取“固定端”和支付“浮動端”,固定端為買方周期性支付的利息,浮動端為信用事件發(fā)生時支付的補償金,信用事件的發(fā)生概率及時間點有著較大不確定性,因此盡管CDS為最簡單的信用衍生產(chǎn)品,其現(xiàn)金流存在較大不確定性。


海外,作為重要的風(fēng)險緩釋工具,CDS被銀行、企業(yè)、保險及再保險公司、資產(chǎn)管理公司,以及對沖基金等金融機構(gòu)廣泛使用。銀行通過買入CDS轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險可降低資本金需求,有效滿足巴塞爾監(jiān)管協(xié)議,卻不必縮減其信貸業(yè)務(wù),因此銀行是CDS最大買方,而對沖基金、保險公司是CDS的最大賣出機構(gòu)。


從海外較通用CDS定價模型來看,CDS理論價值實際上是參考資產(chǎn)發(fā)生違約的概率和違約后違約損失的共同反映,而CDS交易價格(s bp)是交易員及市場環(huán)境共同確定的結(jié)果。CDS定價模型表明,報價s實際上是參考資產(chǎn)發(fā)生信用事件的概率與違約后損失價值占面值比重的乘積。CDS市場可以提供及時的s數(shù)據(jù),通過定價模型可以計算參考資產(chǎn)未來違約概率。


CDS投資策略多元,最簡單的有“CDS+現(xiàn)券”組合;基于對信用市場不同主體利差走勢趨勢判斷,可通過“CDS+CDS”套利交易;如果僅需要對信用主體在未來某段時間進行風(fēng)險規(guī)避,可構(gòu)造遠期CDS;若投資者認為CDS期限結(jié)構(gòu)過于陡峭,則可通過滾動投資等方式,不斷購買短期CDS,以達到低成本對較長期限信用風(fēng)險的保障。CDS在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的同時亦引入交易對手風(fēng)險。另外,CDS還牽扯交易道德風(fēng)險、逆向選擇問題,等等。類似債券,CDS的風(fēng)險度量通常用凈現(xiàn)值NPV對報價s的一階導(dǎo)數(shù)來衡量,即CDS的久期價值(Duration Value,DV)。


違約概率和違約損失共同確定CDS價值。從海外通用的CDS定價模型來看,CDS理論價值實際上是參考資產(chǎn)發(fā)生違約的概率和違約后違約損失的共同反映,而CDS交易價格常常是交易員與市場環(huán)境共同確定的結(jié)果。


2、國外CDS的發(fā)展概況


國際上CDS,既可自由流通,也可定制成場外交易產(chǎn)品。CDS在國際上流動性較強,所以發(fā)展速度非??欤饕蚴菤W美市場發(fā)達的固定收益證券市場及大量多元化固定收益證券流通,信用等級范圍從垃圾級至AAA。事實上,CDS合約中投資級的規(guī)模最大,而在投資級中,A和BBB的信用級規(guī)模又在投資級規(guī)模中占80%以上。


國際上,CDS的發(fā)行期限以1~5年期為主。證券產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化會提高信用違約互換合約的流動性,雖然市場上1年、3年、7年和10年期的CDS合同都在交易,但以1~5年期的CDS合同最受歡迎,與市場上固定收益證券產(chǎn)品的發(fā)行期限較為吻合,反映出投資者偏向中短期證券產(chǎn)品,對期限較長的固定收益證券產(chǎn)品的流動性和市場風(fēng)險較謹(jǐn)慎。


CDS的交易對手為交易申報商和中央清算機構(gòu)。交易申報商是指參與到國際清算銀行(BIS)市場調(diào)查中的做市商機構(gòu),國際上的大型銀行均在BIS的交易申報商范圍內(nèi),其他金融機構(gòu)當(dāng)中,以中央清算機構(gòu)為主,中央清算機構(gòu)為OTC交易進行集中清算,能有效控制場外市場的信用風(fēng)險和金融系統(tǒng)風(fēng)險。中央清算機構(gòu)不單獨提供報價,并需繳納一定保證金以及符合監(jiān)管要求的違約基金,用于清算交付時可能發(fā)生的違約風(fēng)險。


國際市場上,CDS交易的區(qū)域分布以美國和歐洲為主,歐美市場是CDS交易和流通最核心的區(qū)域,其中歐洲發(fā)達國家市場的發(fā)行總量最大,約為美國的兩倍,而全球其他區(qū)域的交易總和不及歐美區(qū)域的1/10,因為歐美國家固定收益證券市場的機制以及發(fā)達程度遠高于其他區(qū)域,而傳統(tǒng)發(fā)展中國家,債券市場并不發(fā)達且流動性較差,對債券投資及違約的認知與歐美的投資理念相差較大,固定收益證券產(chǎn)品的多元化和流動性的差異化,使得信用衍生產(chǎn)品的市場需求差異較大。


3、國內(nèi)CDS的發(fā)展情況


交易商協(xié)會于2010年10月發(fā)布了《銀行間市信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》,標(biāo)志著信用風(fēng)險緩釋工具(CRM)試點在我國銀行間債券市場率先推出,CRM和CDS的核心差異在于CRM采用單一標(biāo)的債務(wù)結(jié)構(gòu),存在著較大的選擇性違約風(fēng)險,因此該產(chǎn)品在市場上很少被談及。截至2017年底,市場上共發(fā)行10個CRM產(chǎn)品,其中,2010年發(fā)行8個,2011和2016年各發(fā)行一個。因受CRM類產(chǎn)品的靈活性和我國債券市場剛性兌付的影響,CRM類產(chǎn)品試點未受市場青睞。


在人民銀行的指導(dǎo)下,交易商協(xié)會于2016年9月23日發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》,及信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證、信用違約互換(CDS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引。2016年10月31日,交易商協(xié)會公告稱14家機構(gòu)備案成為信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商。當(dāng)日,銀行間市場共有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等10家機構(gòu)開展了15筆信用違約互換交易,名義本金達3億元。交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務(wù)、煤炭、電信、食品、航空等行業(yè)。交易期限通常為一年至兩年不等。根據(jù)交易商協(xié)會公告,2017年上半年,農(nóng)業(yè)銀行和中債信用增進公司分別創(chuàng)設(shè)完成1筆信用聯(lián)結(jié)票據(jù)產(chǎn)品,首批信用聯(lián)結(jié)票據(jù)名義本金為5 000萬元,參考實體涉及能源和城建行業(yè),期限均不超過1年,參與認購的投資者包括中債信用增進公司、民生銀行和上海銀行等機構(gòu)。


上海清算所于2018年1月24日公布信用違約互換集中清算業(yè)務(wù)參考實體名單,包括中國鐵路總公司和國家電網(wǎng)公司等23家企業(yè),此前,市場并未構(gòu)建集中清算業(yè)務(wù),此次公布23家集中清算業(yè)務(wù)參考實體主要為央企和債券市場上較為活躍的地方國企,在CDS業(yè)務(wù)推行過程中,CDS市場集中清算制度仍有待進一步完善。

責(zé)任編輯:李燁

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