備兌策略是在商品上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中常見的期權(quán)現(xiàn)貨組合策略。該策略結(jié)合了期權(quán)頭寸和現(xiàn)貨頭寸，基本目的在于通過出售虛值看漲期權(quán)來獲取權(quán)利金，從而增加對持有標(biāo)的頭寸的收益。實施這一策略的企業(yè)通常希望在持有現(xiàn)貨或標(biāo)的的同時對其基本面保持中性或略顯樂觀，因此選擇進(jìn)行備兌。然而，企業(yè)同時認(rèn)為上漲的空間有限。換句話說，企業(yè)認(rèn)為未來市場將呈現(xiàn)溫和上漲趨勢，因此不太可能觸及特定行權(quán)價位，從而避免被動行權(quán)導(dǎo)致虧損?；谶@一觀點，企業(yè)采用備兌策略，以期通過期權(quán)策略增加其持有的貨物的收益。

在產(chǎn)業(yè)鏈的采購、生產(chǎn)、庫存和銷售等多個環(huán)節(jié)中，企業(yè)常常會選擇賣出虛值看漲期權(quán)或者采用備兌策略，作為其生產(chǎn)經(jīng)營的一種增益手段。例如，當(dāng)企業(yè)需要采購原材料并認(rèn)為當(dāng)前原材料價格相對高位并且趨勢波動有限時，便可通過賣出虛值看漲期權(quán)獲取權(quán)利金，以實現(xiàn)折價采購的目標(biāo)。同樣，當(dāng)企業(yè)持有一批產(chǎn)成品庫存并預(yù)期未來需要銷售，同時希望以溢價出售時，備兌策略也是一種可行的增益手段。

備兌策略盈虧損益圖

保護(hù)策略更為簡單直接，它只涉及在持有標(biāo)的物的同時購入看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)。當(dāng)標(biāo)的物（無論是現(xiàn)貨還是期貨）的價格下跌時，買入看跌期權(quán)的頭寸將帶來盈利，從而使整體持倉達(dá)到盈虧平衡，就如為企業(yè)添加了一份實質(zhì)的“保險”。

圖2 保護(hù)策略盈虧損益圖

領(lǐng)口策略的主要應(yīng)用場景仍然集中在保護(hù)性看跌期權(quán)方面。在預(yù)期標(biāo)的物價格上漲的同時，擔(dān)心可能出現(xiàn)價格下跌的情況時，投資者選擇購買看跌期權(quán)以進(jìn)行保護(hù)。領(lǐng)口期權(quán)和保護(hù)性看跌期權(quán)都共享這一投資邏輯，但二者的不同之處在于領(lǐng)口期權(quán)采用賣出看漲期權(quán)的方式，以降低購買看跌期權(quán)的成本。對于那些希望購買“保險”但又希望降低權(quán)利金支出的企業(yè)來說，通過領(lǐng)口策略中賣出的看漲期權(quán)，可以部分抵消支出的權(quán)利金，減少每日時間價值的損失。然而，需要注意的是，盡管賣出看漲期權(quán)有效地對沖了成本，卻也限制了上方潛在收益。因此，在執(zhí)行領(lǐng)口期權(quán)策略時，必須及時評估行情走勢。如果短期內(nèi)預(yù)期趨勢性上漲，但擔(dān)心可能受到黑天鵝事件或其他干擾，選擇購買看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)的投資者可能更適合采用保護(hù)性看跌期權(quán)策略，而非領(lǐng)口期權(quán)策略

圖3 領(lǐng)口策略盈虧損益圖

我們以領(lǐng)口期權(quán)為例，假設(shè)交易者在每噸銅價達(dá)到50000元的水平購入1手銅期貨合約，以下將對上漲和下跌兩種情況進(jìn)行討論：

下跌情況下的虧損：

如果隨后銅價下跌至49500元/噸，導(dǎo)致每噸虧損500元，此時可以購入1手平值看跌期權(quán) Put@49500，支付權(quán)利金1700元/噸。為了降低權(quán)利金成本，同時賣出1手相同到期日、執(zhí)行價格為50500元/噸的看漲期權(quán) Call@50500，收取權(quán)利金1270元/噸，從而構(gòu)建領(lǐng)口期權(quán)。

在期貨虧損的情況下，通過領(lǐng)口期權(quán)的構(gòu)建改變了盈虧結(jié)構(gòu)，將最大虧損限制在930元/噸。盡管盈利也被限制在70元/噸的較低水平，盈虧平衡點上移至5430元/噸。

這種調(diào)整表面上似乎收益有限，但領(lǐng)口期權(quán)的價值不僅僅體現(xiàn)在潛在收益水平：一方面，它使交易者暫時避免了極端情況，有更多時間來分析市場動向，從而穩(wěn)定了投資者的心態(tài)；另一方面，可以通過賣出期限更長的看漲期權(quán)進(jìn)一步降低成本，減小最大虧損。在價格上漲時，可以對看漲期權(quán)進(jìn)行展期操作，從而打開盈利的空間。

上漲情況下的盈利：

如果隨后銅價上漲至51000元/噸，每噸盈利1000元，此時可購入1手虛值看跌期權(quán) Put@50000，支付權(quán)利金1250元/噸。同時，賣出1手相同到期日的平值看漲期權(quán) Call@51000，收取權(quán)利金1750元/噸，構(gòu)建領(lǐng)口期權(quán)。

由于標(biāo)的資產(chǎn)前期產(chǎn)生一定收益，與下跌虧損情況不同，上漲盈利后轉(zhuǎn)換為領(lǐng)口期權(quán)，最大盈利增加至1500元/噸，最小虧損被控制在500元/噸的正收益水平。這可以看作是一種無風(fēng)險投資組合，適合在浮盈狀態(tài)下進(jìn)行風(fēng)險控制。