利用國(guó)債期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置與指數(shù)化投資是建立在國(guó)債套期保值的基礎(chǔ)上的。在使用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的時(shí)候，期貨和現(xiàn)貨的頭寸方向是相反的，如果手中已經(jīng)持有現(xiàn)貨，期貨上要持有空頭進(jìn)行套期保值。當(dāng)套保比例設(shè)置合適的時(shí)候，期貨的市值損益與現(xiàn)貨的損益大體相等，但方向相反，因此可以互相抵消，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的穩(wěn)定。

我們將套期保值進(jìn)行反向操作，仍然持有套保比例的期貨頭寸，但頭寸方向與現(xiàn)貨相同，則期貨與現(xiàn)貨具有大體相等的損益。因此，我們可以用期貨來(lái)替代現(xiàn)貨，也就是說(shuō)，國(guó)債期貨為投資者提供了一種資產(chǎn)配置的工具。

進(jìn)行資產(chǎn)配置的時(shí)候，期貨的數(shù)量等于套保比例，具體的計(jì)算在前面的章節(jié)已經(jīng)介紹過(guò)，這里就不重復(fù)了。由于套保比例會(huì)隨著市場(chǎng)收益率的變動(dòng)而變動(dòng)，為了實(shí)現(xiàn)更好的配置效果，期貨的數(shù)量也需要進(jìn)行調(diào)整，類似于動(dòng)態(tài)套保的操作模式。

利用國(guó)債期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置的具體操作方式如圖1所示：

圖1 使用國(guó)債期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置

期貨是保證金交易，因此利用期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置，與直接持有現(xiàn)貨相比，可以節(jié)省大量的資金。如果這些資金是從外部借入的資金，則可以減少資金的借貸規(guī)模，減輕資金壓力，并節(jié)省資金成本。如果這些資金是自有資金，則交易者可以將節(jié)省的資金用于其他投資，獲得額外的收益。

需要注意的是，這里所說(shuō)的期貨和現(xiàn)貨具有相同的損益，指的是凈價(jià)的損益波動(dòng)。期貨是虛擬券，沒(méi)有利息收入，另外，期貨的保證金比例非常低，也不用支付資金成本，因此使用國(guó)債期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置，與直接持有現(xiàn)貨相比，會(huì)損失現(xiàn)貨的持有收益。

利用國(guó)債期貨進(jìn)行指數(shù)化投資是資產(chǎn)配置的一種特殊形式。

當(dāng)我們進(jìn)行國(guó)債現(xiàn)貨的指數(shù)化投資時(shí)，持有的國(guó)債現(xiàn)貨不是某個(gè)單一品種國(guó)債，而是一攬子國(guó)債組合。市場(chǎng)上國(guó)債的指數(shù)化投資產(chǎn)品很少，只有很少的國(guó)債指數(shù)有相應(yīng)的ETF基金。因此，要想投資某國(guó)債指數(shù)，需要按權(quán)重購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的國(guó)債現(xiàn)貨，而這種操作顯然是非常困難和復(fù)雜的。

這種情況下，我們可以計(jì)算出國(guó)債組合的套保比例，然后利用期貨替代現(xiàn)貨組合進(jìn)行資產(chǎn)配置，獲得國(guó)債指數(shù)的損益波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)指數(shù)化的投資效果。不同指數(shù)的套保比例也會(huì)不同，因此通過(guò)調(diào)整期貨的數(shù)量，我們可以對(duì)任意國(guó)債指數(shù)甚至是自定義的指數(shù)或者國(guó)債組合，進(jìn)行指數(shù)化投資操作。

需要注意的是，真正的國(guó)債指數(shù)，其利息收入是計(jì)入指數(shù)收益的，因此指數(shù)會(huì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，而國(guó)債期貨沒(méi)有利息收入，因此其價(jià)格并不會(huì)像真正的國(guó)債指數(shù)一樣增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，利用國(guó)債期貨進(jìn)行指數(shù)化投資，不宜長(zhǎng)期持有，而應(yīng)當(dāng)只在市場(chǎng)處于上漲階段時(shí)使用。

小貼士

美林投資時(shí)鐘

美林投資時(shí)鐘理論按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：

（1）“經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行”構(gòu)成復(fù)蘇階段。此階段由于股票對(duì)經(jīng)濟(jì)的彈性更大，其相對(duì)債券和現(xiàn)金具備明顯超額收益。

（2）“經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行”構(gòu)成過(guò)熱階段。在此階段，通脹率上升增加了持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，可能出臺(tái)的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價(jià)值相對(duì)較強(qiáng)，商品則將明顯走牛。

（3）“經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行”構(gòu)成滯脹階段。在滯脹階段，現(xiàn)金收益率提高，持有現(xiàn)金最明智，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)盈利的沖擊將對(duì)股票構(gòu)成負(fù)面影響，債券相對(duì)股票的收益率提高；

（4）“經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行”構(gòu)成衰退階段。在衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)最突出，隨著經(jīng)濟(jì)即將見(jiàn)底的預(yù)期逐步形成，股票的吸引力逐步增強(qiáng)。

編輯本段收益率排序：

Ⅰ衰退：債券>現(xiàn)金>大宗商品；股票>大宗商品;

Ⅱ復(fù)蘇：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品;

Ⅲ過(guò)熱：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券;

Ⅳ滯脹：現(xiàn)金>債券>大宗商品/股票。

以美林投資時(shí)鐘為基礎(chǔ)的資產(chǎn)配置從理論上看效果不錯(cuò)，但是實(shí)踐中存在難點(diǎn)：

（1）經(jīng)濟(jì)周期劃分的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

經(jīng)濟(jì)周期的劃分是以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，美林采用產(chǎn)出缺口與同比CPI進(jìn)行劃分，通過(guò)以上兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行周期劃分，但是各個(gè)國(guó)家的統(tǒng)計(jì)方式有差異，數(shù)據(jù)的可比性并不高，因此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期劃分并不準(zhǔn)確，不準(zhǔn)確的劃分可能導(dǎo)致資產(chǎn)配置錯(cuò)誤，降低投資效果。

（2）經(jīng)濟(jì)周期劃分的人為性。

經(jīng)濟(jì)周期的劃分是由劃分者自己決定的，劃分者的判斷能力決定著劃分的成功與否或劃分出來(lái)的周期是否合理與盡可能接近實(shí)際情況。因此，劃分者的經(jīng)驗(yàn)和能力在周期的劃分中也是一個(gè)很重要的因素。

（3）經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)測(cè)。

在很多理論測(cè)試中，我們使用理論的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)試美林投資時(shí)鐘的策略，實(shí)際上投資者在真實(shí)環(huán)境中可能面臨其他數(shù)據(jù)，信息的影響，從而改變資產(chǎn)配置策略。另外，資產(chǎn)配置還需要對(duì)周期進(jìn)行預(yù)測(cè)，雖然周期已經(jīng)被劃分，但是周期存續(xù)的時(shí)間需要預(yù)測(cè)，對(duì)于調(diào)倉(cāng)等改變資產(chǎn)配置的手段來(lái)說(shuō)，時(shí)機(jī)極為重要。在預(yù)測(cè)這一過(guò)程中，我們可能需要關(guān)注貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、政治變動(dòng)，甚至還有天氣變化等，但是不同的人會(huì)對(duì)相同政策有不同解讀，預(yù)測(cè)能力的差異會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)配置效果的差異。