在前面的內(nèi)容中,我們計(jì)算了空頭套保的損益是(b2-b1)-(F2-F1)×K+carry。本部分我們將介紹如何計(jì)算多頭套保的損益。 假設(shè)交易者打算買入某國債現(xiàn)貨,但因?yàn)橐恍┰?,短期?nèi)不能購買,只能在未來某個(gè)時(shí)刻才能購買,因此交易者面臨價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn),需要買入多頭套保。當(dāng)前時(shí)刻為T1,未來實(shí)際購買國債的時(shí)刻是T2,交易者從T1時(shí)刻開始進(jìn)行套保,T2時(shí)刻結(jié)束套保。各個(gè)時(shí)刻期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格如表1所示: 表1 不同時(shí)刻的期貨現(xiàn)貨價(jià)格 在T1時(shí)刻和T2時(shí)刻購買現(xiàn)貨,成本上的差異是(b1+ai1)-(b2+ai2); 期貨上進(jìn)行做多操作,損益為:(F2-F1)×K。 如果購買現(xiàn)貨的資金是從銀行借入的,因?yàn)樵赥1時(shí)刻交易者不需要購買現(xiàn)貨,所以可以節(jié)省利息支出,相當(dāng)于獲得了利息收入;如果購買現(xiàn)貨的資金是自有資金,交易者可以將資金借出,得到利息收入。不管采用哪種方式,交易者都可以得到資金成本的收益,記為cost??倱p益是:(b1+ai1)-(b2+ai2)+(F2-F1)×K+cost =(b1-b2)+(F2-F1)×K-carry。 可以將套保交易看作一種特殊的基差交易。多頭套保的損益曲線與基差空頭交易的損益曲線十分相似,類似于期權(quán)空頭的損益曲線。 開始進(jìn)行套保、市場收益率高于期貨票面利率、收益率下跌時(shí),期貨現(xiàn)貨價(jià)格上漲。由于期貨價(jià)格上漲速度要慢于現(xiàn)貨價(jià)格的上漲速度,如果不調(diào)整套保比例,會(huì)出現(xiàn)套保不足的情況,套保會(huì)出現(xiàn)虧損,因此損益曲線會(huì)類似于看漲期權(quán)的空頭。相應(yīng)地,當(dāng)開始進(jìn)行套保市場收益率低于期貨票面利率時(shí),損益曲線會(huì)類似于看跌期權(quán)的空頭。 我們將不調(diào)整套保比例的套期保值叫做靜態(tài)套保,由于其損益曲線類似于期權(quán)空頭,理論上面臨無限的虧損。為了避免這種虧損,可以采用動(dòng)態(tài)套保的方式,即根據(jù)收益率的變動(dòng)對(duì)套保比例進(jìn)行調(diào)整。兩種套保方式的損益曲線如圖1所示: 圖1 多頭套保時(shí),動(dòng)態(tài)套保與靜態(tài)套保對(duì)比 靜態(tài)套保的損益曲線類似于期權(quán)空頭,動(dòng)態(tài)套保的損益曲線則近似一條水平直線。 接下來,我們具體計(jì)算多頭套保的損益。 案例1 假設(shè)交易者打算購買國債080010,當(dāng)前時(shí)刻是2012年12月28日,國債080010的凈價(jià)是106.0436元,全價(jià)106.1040元,到期收益率是3.2%。 由于短期內(nèi)資金無法到位,交易者暫時(shí)無法購買國債現(xiàn)貨,又擔(dān)心未來市場收益率會(huì)下降,導(dǎo)致國債價(jià)格上漲,因此通過國債期貨進(jìn)行買入套保。在2012年底時(shí),國債期貨的價(jià)格是98.331元。 我們使用基點(diǎn)價(jià)值法計(jì)算套保比例,國債080010的基點(diǎn)價(jià)值是0.0517元,期貨的基點(diǎn)價(jià)值是0.0619元,因此套保比例是0.0517÷0.0619=0.8345。我們使用固定的套保比例進(jìn)行套期保值。 到了2013年2月1日,資金到位,進(jìn)行購買現(xiàn)貨的操作。我們計(jì)算不同收益率情況下的套保效果: 情況1:2013年2月1日,市場收益率仍然是3.2%,但受到時(shí)間因素和基差改變的影響,國債現(xiàn)貨和期貨價(jià)格發(fā)生小幅改變。國債080010的凈價(jià)變?yōu)?05.9486元,期貨價(jià)格變?yōu)?8.511元。 現(xiàn)貨損益:106.0436-105.9486=0.0950(元); 期貨損益:(98.511-98.331)×0.8345=0.1506(元); 持有收益損失:國債080010的票息4.41%,資金成本按2%計(jì)算,進(jìn)行操作35天,則持有收益的損失是:-35/365×(4.41%-2%)×100=-0.2311(元); 因此,期現(xiàn)總損益是:0.0950+0.1506-0.2311=0.0145(元)。 情況2: 2013年2月1日,市場收益率上漲至3.6%。國債080010的凈價(jià)變?yōu)?03.9361元,期貨價(jià)格變?yōu)?6.097(元)。 現(xiàn)貨損益:106.0436-103.9361=2.1075(元); 期貨損益:(96.097-98.331)×0.8345=-1.8642(元); 持有收益損失:-0.2311(元); 因此,期現(xiàn)總損益是:2.1075-1.8642-0.2311=0.0122(元)。 情況3: 2013年2月1日,市場收益率下跌至2.8%。國債080010的凈價(jià)變?yōu)?08.0066元,期貨價(jià)格變?yōu)?00.456元。 現(xiàn)貨損益:106.0436-108.0066=-1.9630(元); 期貨損益:(100.456-98.331)×0.8345=1.7734(元); 持有收益損失:-0.2311(元); 因此,期現(xiàn)總損益是:-1.9630+1.7734-0.2311=-0.4207(元)。 情況4: 2013年2月1日,市場收益率下跌至2.4%。國債080010的凈價(jià)變?yōu)?10.1114元,期貨價(jià)格變?yōu)?02.014元。 現(xiàn)貨損益:106.0436-110.1114=-4.0678(元); 期貨損益:(102.014-98.331)×0.8345=3.0736(元); 持有收益損失:-0.2311(元); 因此,期現(xiàn)總損益是:-4.0678+3.0736-0.2311=-1.2253(元)。 從【案例1】中的4種不同收益率下的套??冃Э梢钥闯觯?dāng)收益率在3.0%以上時(shí),套保損益幾乎為0。當(dāng)收益率跌至3.0%以下時(shí)套保績效出現(xiàn)虧損,收益率越低,套保的損失越大。收益率下跌,國債價(jià)格上漲,因此其損益曲線類似于看漲期權(quán)空頭。 【案例1】中計(jì)算的是靜態(tài)套保的損益。如果采用動(dòng)態(tài)套保的方式,情況會(huì)變得比較復(fù)雜。在前面的章節(jié)中我們說過,套保比例同時(shí)受到收益率變動(dòng)和時(shí)間推移的影響。如果我們同時(shí)考慮這兩方面的因素,計(jì)算上會(huì)非常復(fù)雜。 相對(duì)來說,時(shí)間對(duì)套保比例的影響較小。為了簡化起見,我們暫時(shí)不考慮時(shí)間因素的影響,將重點(diǎn)放在收益率的變動(dòng)對(duì)套保比例的影響上。 案例2 繼續(xù)使用【案例1】中的數(shù)據(jù),采用動(dòng)態(tài)套保的方式進(jìn)行操作,根據(jù)收益率的變動(dòng)對(duì)套保比例進(jìn)行調(diào)整,收益率每變動(dòng)20個(gè)基點(diǎn)調(diào)整一次套保比例。簡化起見,我們不考慮時(shí)間因素的影響。 當(dāng)前時(shí)刻,國債080010的凈價(jià)是106.0436元,期貨凈價(jià)是98.331元,到期收益率是3.2%,套保比例是0.8345。 由于我們不考慮時(shí)間因素,顯然當(dāng)市場收益率維持在3.2%水平的時(shí)候,期貨現(xiàn)貨價(jià)格不發(fā)生改變,套保損益是0。 情況1: 如果市場收益率上漲至3.4%,收益率變動(dòng)為20個(gè)基點(diǎn),仍然使用0.8345的套保比例,此時(shí)國債080010的凈價(jià)變?yōu)?05.0157元,期貨價(jià)格變?yōu)?7.101元。 期現(xiàn)總損益是:(106.0436-105.0157)+(97.101-98.331)×0.8345=0.0014(元)。 情況2: 如果市場收益率繼續(xù)上漲至3.6%的水平,此時(shí)現(xiàn)貨凈價(jià)103.9995元,期貨凈價(jià)95.888元。收益率的變動(dòng)為40個(gè)基點(diǎn),中間需調(diào)整一次套保比例,調(diào)整時(shí)機(jī)為收益率在3.4%的時(shí)候,調(diào)整后的套保比例是0.8371。 收益率由3.2%變動(dòng)至3.4%時(shí),套保損益是:0.0014元; 收益率由3.4%變動(dòng)至3.6%時(shí),套保損益是:(105.0157-103.9995)+(95.888-97.101)×0.8371=0.0014(元); 期現(xiàn)總損益是:0.0014+0.0014=0.0027(元)。之所以不是0.0028元,是因?yàn)橐纳嵛迦搿?/p> 情況3: 如果市場收益率下跌至3.0%,收益率變動(dòng)為20個(gè)基點(diǎn),仍然使用0.8345的套保比例。此時(shí)國債080010的凈價(jià)變?yōu)?07.0832元,期貨價(jià)格變?yōu)?9.478元。 期現(xiàn)總損益是:(106.0436-107.0832)+(99.478-98.331)×0.8345=-0.0819(元)。 情況4: 如果市場收益率下跌至2.8%,此時(shí)國債080010凈價(jià)是108.1347元,期貨凈價(jià)是100.262元。收益率的變動(dòng)為40個(gè)基點(diǎn),中間需調(diào)整一次套保比例,調(diào)整時(shí)機(jī)為收益率下跌至3.0%的時(shí)候,調(diào)整后的套保比例是1.3408。 收益率由3.2%變動(dòng)至3.0%時(shí),套保損益是:-0.0819元; 收益率由3.0%變動(dòng)至2.8%時(shí),套保損益是:(107.0832-108.1347)+(100.262-99.478)×1.3408=-0.0004(元); 期現(xiàn)總損益是:-0.0819-0.0004=-0.0823(元)。 【案例2】采用動(dòng)態(tài)套保的方式,當(dāng)收益率變動(dòng)超過20個(gè)基點(diǎn)的時(shí)候,調(diào)整一次套保比例。我們將動(dòng)態(tài)套保和靜態(tài)套保的實(shí)際績效進(jìn)行對(duì)比。 圖2中的細(xì)實(shí)線是動(dòng)態(tài)套保的損益,粗虛線是靜態(tài)套保的損益。從圖中可以清楚地看出兩者的區(qū)別。同時(shí)我們也注意到,對(duì)于動(dòng)態(tài)套保, 當(dāng)收益率為3%以上或者以下時(shí),套??冃缀跛剑找媛试?%附近時(shí),套??冃б渤霈F(xiàn)較大波動(dòng)。 圖2 動(dòng)態(tài)套保與靜態(tài)套保實(shí)際績效對(duì)比 和靜態(tài)套保相比,動(dòng)態(tài)套保實(shí)現(xiàn)了更好的套保效果。 責(zé)任編輯:李燁 |
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