期貨交割制度一般有實物交割和現(xiàn)金交割兩種，國債期貨的交割制度也一樣：既有轉(zhuǎn)移符合交割標準的國債的實物交割方式，也有利用結(jié)算價計算盈虧并支付現(xiàn)金的交割方式。

從國際國債期貨市場來看，與其他期貨產(chǎn)品一樣，絕大部分國債期貨合約頭寸于最后交易日收盤前即反向?qū)_予以平倉了結(jié)，僅有極少數(shù)合約被持有至到期而實際進行交割，但交割制度是維持期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素，對期貨及現(xiàn)貨價格變化均有顯著的影響，因為期貨交易反映了市場對合約到期交割時市場價格的預期，合理的交割制度可以使期貨價格與現(xiàn)貨價格維持一定的關(guān)系，并于到期時趨于一致。

國債期貨一般采用實物交割（見表1）。2019年成交量排名前10位的國債（利率）期貨多數(shù)在美國交易所上市，只有3個品種在德國交易所EUREX上市交易，1個品種在巴西圣保羅交易所BVSP上市交易。

表1 2019年全球國債（利率）期貨合約交易量排名前十位

資料來源：FIA。

從表1可以看出，目前實物交割是世界各國期貨交易所使用最普遍的交割方式，其目的在于保證標的物現(xiàn)貨價格與期貨價格于到期時趨于一致，確保期貨的避險功能，但實物交割的運作需考慮到幾點基本條件是否適合，以避免交割制度無法順利運作。

（1）交割成本可控。交割成本包括運送成本、保管費用、遺失風險等，交割成本若無法控制在一定范圍內(nèi)，將會影響到期貨交割時現(xiàn)貨價格與期貨價格的趨同性。

歷史上，一些國家的國債是以實物票證的形式發(fā)行，即實體債券，此種形式的債券附有息票，每次領(lǐng)息時，由各債券經(jīng)辦行剪下各期息票后憑此兌付。由于實物債券涉及保管、交付、被竊等風險，交易者持有實體債券的交割成本相對較高。各國財政部出于降低發(fā)行成本考慮，開始發(fā)行記賬式國債，由清算銀行和登記公司以計算機登記相關(guān)資料并發(fā)給債券存折，其本金及利息在每期債券付息日及到期日，由清算銀行主動撥入投資者銀行存款賬戶，因而沒有實體債券，故又稱無紙化國債。無紙化國債不存在遺失、被盜、滅失或毀損等保管上的顧慮，也無被偽造、變造的風險。

總的來說，無論從實踐還是理論上看，國債期貨若采用實物交割，應該以記賬式國債為可交割標的來降低交割成本。

（2）交割標的的流通性好。在期貨交割制度設(shè)計上，符合交割品質(zhì)的可交割債券流通性不佳極易增加債券價格被人為操縱的可能性，尤其在到期日時，若現(xiàn)貨市場可交割債券的市場流通量不多，很容易產(chǎn)生逼空的現(xiàn)象，價格機能被扭曲，使期貨市場空頭頭寸持有者遭受損失，這種情形將會降低避險者使用期貨的意愿，使期貨合約流動性減少。因此在制定實物交割制度時必須考慮可交割標的的流通性，以充分供給市場交割需求。

（3）交割標的等級范圍比較廣。因為國債期貨合約的規(guī)格設(shè)計為虛擬債券，而市場上各種債券的到期日及票面利率不盡相同——以10年期期貨合約為例，在期貨合約到期交割時，市場上不一定剛好存在距到期日10年的國債可供交割——所以期貨合約中通常會允許到期日在一定期間內(nèi)的債券皆可成為可交割標的，到實物交割時，由國債期貨的賣方?jīng)Q定要交割給買方何種債券。在設(shè)計可交割標的等級范圍時，必須滿足市場的需求，若范圍太窄，則可能因市場參與者選擇余地減少，不符合期貨多方的需求或無法讓債券現(xiàn)貨持有者進行避險，使交割意愿降低，或者因該期貨的可交割券發(fā)行量及發(fā)行次數(shù)較少，供給量不足造成賣方交割的風險提高。

（4）可交割標的具有同質(zhì)性。雖然可交割標的多樣化可促使更多的交易者使用期貨合約，但選定交割標的必須考慮到其價格是否具有同質(zhì)性。世界各交易所的國債期貨多提供短、中、長期不同期限的合約交易，并分別規(guī)定可交割債券范圍，交割時由轉(zhuǎn)換因子將國債期貨價格轉(zhuǎn)換成等價的現(xiàn)貨價格，其假設(shè)前提為可交割債券的收益率在票面利率附近呈水平狀，但若收益率曲線不是水平時會發(fā)生誤差。債券利率期限結(jié)構(gòu)中，到期年限愈短者通常收益率曲線愈陡峭，到期年限愈長者收益率曲線愈平緩，因此國債期貨合約到期期限愈長者，可交割標的的范圍愈大，此即同質(zhì)性較高的緣故。以10年期國債期貨為例，美國的可交割標的為6.5～10年期國債，日本為7年以上不超過11年的國債，均為考慮可交割國債的利率同質(zhì)性因素而設(shè)計。

健全的實物交割制度具有以下優(yōu)點：

（1）解決現(xiàn)貨市場舊債流動性問題。在各個國家的國債現(xiàn)貨市場上，會普遍存在追逐新券（on.the.run bond）的特點，只是程度上有所不同。這種“喜新厭舊”的情況造成舊券（off.the.run bond）收益率比同期期限新債高，這種情況反映在期貨交割時，會出現(xiàn)這部分債券較其他債券便宜的情形，一部分債券甚至會出現(xiàn)套利的機會，通常套利空間最大的債券就是最便宜可交割債券。因為投資者無論持有新債或舊債，只要符合交割要求，都可以提出交割，所以國債期貨交易的賣方交割時往往會采用最便宜的交割債券，通過這樣的機制可將舊債與新債的利差大幅縮小，能在一定程度上改變債券市場“喜新厭舊”的習慣，同時解決交易量集中在新券的情形，提高國債市場的整體流動性。

（2）以期貨價格為利率參考，避免人為炒作現(xiàn)貨。由于可供期貨交割的債券數(shù)量與金額龐大，人為炒作債券市場上單一期限債券的可能性大為降低。假設(shè)有交易商炒作交易活躍的5年期債券，使其價格大幅上揚，在期貨價格沒有大幅波動的情況下，一旦該債券的價格偏離其他可交割債券太多，其他交易商追漲的意愿自然降低，而且國債期貨的價格對利率有一定程度的影響，一旦交易商想拉高國債期貨價格，其他交易商可以將所持有的可交割債券賣出，如果符合交割條件的債券數(shù)量巨大，往往不會有囤積籌碼（corner）的機會。

（3）幫助建立債券市場收益曲線。如果一國國債市場上的新債與舊債的受歡迎程度差別較大，國債收益率曲線與其他國家的國債期貨市場相比斜率較大，且相同剩余期限的債券收益率不盡相同，用現(xiàn)貨交割制度，通過最便宜可交割債券的機制，可以使債券收益率的曲線相對平緩。而且現(xiàn)貨交割制度的交割年限橫跨數(shù)年，如果能連續(xù)推出不同年期的國債期貨合約，則現(xiàn)貨市場中各種期限的債券可以通過期貨價格反映出對應期限的收益率水平，形成完整的收益率曲線，進而建立資本市場的參考利率，使公司債等產(chǎn)品都能以國債市場的利率作為指導。

（4）避險效果直接。對于持有債券的交易者而言，國債期貨采用實物交割，無疑提供了另一個債券流通的渠道，尤其是當持有的債券為舊券時，若不易在現(xiàn)貨市場賣出，通過期貨到期交割將該債券賣出可降低其持有債券的流動性風險。此外，各可交割債券價格與期貨價格均有密切關(guān)系，在避險操作上，可以較準確地計算所需的合約數(shù)，提高金融機構(gòu)避險交易的效率。

國債期貨進行實物交割的最大問題在于可交割國債數(shù)量。對機構(gòu)投資者來說，不論是平日持有的國債頭寸，或是通過現(xiàn)貨交易系統(tǒng)所取得的國債頭寸，可交割國債數(shù)量充足與否應不會成為問題。不過，如果市場出現(xiàn)多頭囤積國債逼空的情況，這就成為一個很大的問題。在國外的市場上也曾出現(xiàn)過類似的問題，而且現(xiàn)貨交易目前我國還不存在嚴格的借券機制，這需要交易所事先制定合理的交易和交割制度。

現(xiàn)金交割則是另一種交割方案?，F(xiàn)金交割是指到期未平倉期貨合約進行交割時，用現(xiàn)金結(jié)算價格來計算未平倉合約的盈虧，以現(xiàn)金支付的方式最終了結(jié)期貨合約的交割方式。這種交割方式主要用于金融期貨等期貨標的物無法進行實物交割的期貨合約，如股票指數(shù)期貨合約等。

就國債期貨交易而言，國際上采用現(xiàn)金交割方式的國家并不多。

（1）現(xiàn)金交割的經(jīng)驗。從國際經(jīng)驗看，國債期貨交易采用現(xiàn)金結(jié)算的國家（澳大利亞、韓國等）都有一個共同的特點，即其國債現(xiàn)貨規(guī)模都比較有限。上海期貨交易所（上期所）曾對韓國KOFEX期貨交易所進行考察。韓國國債期貨采用現(xiàn)金結(jié)算的主要原因是，韓國在1999年9月推出國債期貨時，其國債現(xiàn)貨市場規(guī)模不大，且僅有少數(shù)金融機構(gòu)參與，考慮到可交割國債數(shù)量不足且可能有遭受囤積軋空的風險，故采用現(xiàn)金結(jié)算的設(shè)計。澳大利亞SFE期貨交易所也持同樣的理由。

（2）采用現(xiàn)金交割制度的前提條件。現(xiàn)金交割制度的主要成功條件在于現(xiàn)貨指導價格的客觀性，因為期貨合約最后結(jié)算盈虧時是按照現(xiàn)貨指導價格計算，交易者有可能利用操縱現(xiàn)貨價格以達到影響現(xiàn)金結(jié)算價格的目的，因此設(shè)計最后結(jié)算價的采樣及計算方式時應避免現(xiàn)貨價格受到人為操縱而無法反映期貨標的真正的價值?？陀^公正的現(xiàn)貨價格須符合下列兩項條件：

①價格具有代表性，不易被人為操縱。

現(xiàn)貨價格的形成方式通常分為集中市場價格、OTC市場價格、政府發(fā)行時的競標價格等。

集中市場價格是通過交易所人工喊價或電子撮合競價交易，價格形成具有效率性及代表性，只要交易量夠大，就不易被人為操縱。不過從國際上看，在集中交易所交易的由于交易量大都偏低，其價格無法形成真正的市場指導價格。

通常，一國大部分的國債現(xiàn)貨交易都是通過OTC市場進行的。OTC交易市場一般采取議價方式進行交易，由于以電話議價的方式缺乏效率，近來已漸漸利用計算機系統(tǒng)來改善。例如，中國的臺灣柜買中心推行的債券成交系統(tǒng)，采用網(wǎng)際網(wǎng)絡設(shè)計概念及網(wǎng)絡議價成交機制，大幅改善電話議價買賣債券缺乏成交效率的問題。若成交量逐漸增加，則其價格能形成現(xiàn)貨市場的參考利率。

政府發(fā)行時的競標價格如果數(shù)量夠大，沒有受到人為操縱，也可作為現(xiàn)貨市場的價格指導，但前提是必須定期發(fā)行。

②價格必須連續(xù)。

利用現(xiàn)貨價格計算國債期貨現(xiàn)金結(jié)算價格，現(xiàn)貨價格就必須建立在穩(wěn)定的成交量基礎(chǔ)上，如果現(xiàn)貨標的成交量不穩(wěn)定，無法隨時提供市場完整的信息，甚至期貨合約到期時無法計算最后結(jié)算價，就不能采取現(xiàn)金結(jié)算。如果出現(xiàn)無任何一期債券有完整的成交記錄，導致某個期限債券的收益率有中斷的現(xiàn)象，一旦到時國債期貨采樣的債券現(xiàn)貨無價格信息，則很難以現(xiàn)金結(jié)算方式進行到期交割。

（3）現(xiàn)金交割的特點。從交易及結(jié)算操作角度來看，現(xiàn)金結(jié)算較實物交割占有優(yōu)勢，且由于沒有實體標的交割的顧慮，將可能提高普通交易者參與交易的意愿，對于提高市場流動性很有幫助，由于交割機制相對較為簡單，在正常情況下交割違約的可能性相對較低。但是，現(xiàn)金交割也存在一些不足之處。

①計價標準難以確定。開展現(xiàn)金結(jié)算的首要必備條件是編制一種作為結(jié)算價的利率指標，目前市場并無此種合適的指標。良好的指標需具備代表性、公信力、不被操縱性、及實時披露等要素，并且在編制完成后，需進行一段合理期間的驗證且向市場發(fā)布，觀察市場接受程度。如果需要編制這個指數(shù)，則相關(guān)編制方式、系統(tǒng)建設(shè)及相關(guān)檢驗等過程必須統(tǒng)籌考慮，就目前的時程而言，并不見得較快。

②現(xiàn)金價格存在受操縱的可能。和實物交割相比，現(xiàn)金交割確定的結(jié)算價存在受人遭操縱的可能，而且加權(quán)方法計算的利率指標，從理論上看對建立有效的收益率曲線幫助不大。

③現(xiàn)金交割避險效率不高。由于現(xiàn)金結(jié)算價是以最活躍的債券價格為基準加權(quán)計算，對于持有新債者，避險功能應仍可發(fā)揮；但對于持有舊債者，因其價格與利率指標連動性差，避險效果并不明顯，而且舊債因為流動性差，價格風險較高，其實更有避險需求。

④實踐中的效果并不顯著。就韓國與澳大利亞市場的經(jīng)驗來看，采用現(xiàn)金結(jié)算或許有助于其國債期貨的活躍，但國債現(xiàn)貨市場似并未得到太大幫助，其市場規(guī)模并未因國債期貨而明顯擴大。

總的來說，就經(jīng)濟效率而言，實物交割理論上好于現(xiàn)金交割，通過可交割債券涵蓋不同債券的范圍，市場尋找最便宜可交割債券的活動可以促使舊債的流通，而對于實際參與債券現(xiàn)貨市場的機構(gòu)投資者而言，期貨交易除了可以避險外，通過實物交割機制也可獲得另一個債券流通的渠道。就交易及結(jié)算操作來說，現(xiàn)金結(jié)算則較實物交割占優(yōu)勢，且由于沒有交割顧慮，一般交易者進入的意愿較高，能提供更多的流動性，保證金釋放比較迅速，加上交割機制相對較為簡單，因此沒有違約交割的擔心。

根據(jù)上述分析，國債期貨與實物交割或現(xiàn)金結(jié)算各有優(yōu)缺點。采取實物交割，可交割國債數(shù)量是主要關(guān)注的問題；采取現(xiàn)金結(jié)算，現(xiàn)金結(jié)算價的決定則成為主要關(guān)注的問題，總結(jié)見表2：

表2 實物交割與現(xiàn)金交割的比較

我國國債期貨擬采取實物交割的方式，具體交割流程上則采取“滾動交割”和“集中交割”并用。滾動交割是指在合約到期月開始，空方每日可以提出滾動交割申請，由中金所負責選擇合適的多方進行配對，多空雙方就可提前了結(jié)頭寸，交割出場。到交割日時如仍有未平倉的頭寸，則統(tǒng)一強制進入集中交割流程。交割的過程如下：

在T日申報（集中交割就是在交割日統(tǒng)一申報）后，T+1日空方交券，T+2日多方繳款，中金所進行配對，T+3日多方收券，如圖1所示：

圖1 交割過程圖

若在同一市場托管則直接進行配對，若不在統(tǒng)一市場則由中金所按照“最少配對數(shù)”方法進行配對?！白钌倥鋵?shù)”方法是：對于兩個數(shù)列，如果一個數(shù)列中有數(shù)值和另一個數(shù)列中的數(shù)值相等，則這兩個數(shù)值配對；如果沒有相同的，則在每個數(shù)列中各取最大的進行配對，用這兩個數(shù)中較大的減去較小的后，再看看兩個數(shù)列中有沒有相等的，如果有則配對，沒有再各取兩個最大的，以此類推……如圖2所示：

圖2 國債期貨交易配對示意