一、上半年走勢回顧

2023年以來，美聯(lián)儲持續(xù)加息，全球經(jīng)濟承受下行壓力，國內(nèi)經(jīng)濟疫情后恢復(fù)不及預(yù)期，商品市場在二季度走出一波整體的下行趨勢，但在這種情況下，白糖價格卻一枝獨秀，從時間上看，白糖走勢可以分為兩個階段：

1-4月：強勢上漲階段（起高樓）

這一波上漲，始于1月中旬，是印度先動的手。

在此之前，巴西剛結(jié)束榨季，產(chǎn)量同比增幅超過5%，市場普遍預(yù)期22/23榨季全球白糖供應(yīng)過剩，且印度在已經(jīng)發(fā)放第一批610萬噸出口配額的基礎(chǔ)上，仍有第二批約400萬噸的出口配額。但印度意外宣布由于天氣原因，甘蔗主產(chǎn)區(qū)面臨減產(chǎn)壓力，由此也將影響到第二批出口配額的發(fā)放。

繼而北半球其它主產(chǎn)國泰國和中國都出現(xiàn)不同程度的減產(chǎn)或產(chǎn)量不及預(yù)期，導(dǎo)致國際原糖市場出現(xiàn)階段性供應(yīng)短缺，美原糖價格一路飆升，最高突破26美分，也由此導(dǎo)致了國內(nèi)配額外進口原糖加工利潤嚴重倒掛的情況，國內(nèi)供需缺口無法通過進口貨源彌補，推動國內(nèi)白糖期現(xiàn)兩端價格一齊大漲。

5月-至今：高位盤整階段（宴賓客）

隨著亞洲主產(chǎn)國的壓榨生產(chǎn)結(jié)束，其產(chǎn)量不及預(yù)期的情況已在盤面上得到反映， 市場關(guān)注焦點轉(zhuǎn)向南半球巴西。巴西中南部于 4 月份進入新榨季，5 月份天氣轉(zhuǎn)好，巴西供應(yīng)持續(xù)上量，港口擁堵好轉(zhuǎn)，國際原糖市場供應(yīng)得到極大的緩解，內(nèi)外盤走勢進入高位區(qū)間盤整之中。

與白糖價格變化相呼應(yīng)的是鄭糖盤面在基差上的變化。

在1-4月中旬，鄭糖主力基差大部分時間為負基差，屬于期貨上行帶動現(xiàn)貨跟隨，但 4 月中旬后，糖廠壓榨生產(chǎn)基本結(jié)束，減產(chǎn)疊加銷售淡季不淡，令糖廠產(chǎn)生惜售情緒，挺價意愿明顯，現(xiàn)貨強勢，導(dǎo)致基差不斷走強，并于 4 月中旬由負轉(zhuǎn)正，目前基差表現(xiàn)仍然堅挺，顯示出國內(nèi)糖廠現(xiàn)貨供應(yīng)緊張的狀況。

那么，在上半年起高樓宴賓客之后，下半年白糖走勢將如何呢？

二、白糖供需格局分析

在對白糖供需格局進行分析的時候，我們還是遵循先國際市場再國內(nèi)市場；白糖作為農(nóng)產(chǎn)品，需求端的波動并不大，所以我們主要分析供應(yīng)端；國際白糖貿(mào)易中，巴西、印度和泰國三家占據(jù)了出口總量的7成以上，集中度非常之高，所以我們主要分析這三國的供應(yīng)情況。此外，由于各主產(chǎn)國榨季分布時間不一，上半年國際原糖定價權(quán)在印度手上，下半年定價權(quán)在巴西手上。

1、國際白糖供需格局分析

印度：

印度從1月份之后，不斷放出減產(chǎn)的消息，直到最近ISMA預(yù)計本榨季最終產(chǎn)量是為3296萬噸，較此前預(yù)估減少3.5%。相比1月份預(yù)估的數(shù)值3400萬噸，減少104萬噸。

單看這個數(shù)據(jù)，會給人雷聲大雨點小的感覺。如果只是這么點減量，肯定沒法撐得起糖價近50%的漲幅。

問題出在出口配額上。印度是一個干什么都需要辦理許可證的國家，由于減產(chǎn)，印度政府原本計劃的第二批出口配額取消了。到現(xiàn)在為止基本第一批批準的610萬噸出口也已經(jīng)全部落地，所以本榨季印度出口供應(yīng)量就釘在了該水平。而榨季初市場對印度今年出口的預(yù)估數(shù)量是1000萬噸左右，這也意味著單印度一國導(dǎo)致今年全球白糖供應(yīng)減量約為400萬噸。

這是上半年國際原糖市場多頭的底氣，這份底氣也在價格上得到了充分的體現(xiàn)。

泰國：

整體而言，泰國22/23榨季產(chǎn)量是同比增長的，據(jù)泰國甘蔗及糖業(yè)委員會辦公室近日公布的數(shù)據(jù)顯示，泰國2022/23榨季截至4月4日，累計甘蔗入榨量為9388.44萬噸，含糖分為13.32%，產(chǎn)糖率為11.74%，累計產(chǎn)糖量為1102.52萬噸。

雖然是增產(chǎn)的，但是榨季初市場對于泰國總產(chǎn)量預(yù)期是1150萬噸，實際產(chǎn)量不及預(yù)期，一定程度上也給市場形成利多影響。

出口數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。泰國外貿(mào)部數(shù)據(jù)顯示，2023年4月泰國出口食糖60.53萬噸，同比增加6.39萬噸，增幅達11.80%。其中出口原糖35.16萬噸、白糖5.14萬噸、精制糖20.23萬噸。2022/23榨季截至4月，累計出口食糖439.48萬噸，同比增加33.64萬噸，增幅8.29%。

巴西：

但隨著時間的推移，巴西新榨季開始，巴西成為全球食糖供應(yīng)鏈的主角?！鞍臀鏖_榨”也常常作為利空的話題，市場上的空頭可謂“盼王師久矣”。

然而，王師初戰(zhàn)并未告捷。由于今年的高糖價、高利潤刺激，巴西事實上在4月份就提前開榨了，但是由于4月份巴西降雨較多，加之其它谷物豐收，導(dǎo)致港口擁堵，新糖無法快速出港。所以在5月下半月，鄭糖還沖出一波新高。

不過隨著天氣的好轉(zhuǎn)，巴西供應(yīng)持續(xù)上量，港口擁堵好轉(zhuǎn)，國際原糖市場供應(yīng)得到極大的緩解，外盤原糖也感受到了來自于巴西的壓力。

根據(jù)UNICA最新數(shù)據(jù)顯示，2023/24榨季截至6月上半月，巴西中南部地區(qū)累計入榨量為16631萬噸，較去年同期的14605.7萬噸增加了2025.3萬噸，同比增幅達13.87%；甘蔗ATR為127.2kg/噸，較去年同期的124.52kg/噸增加了2.68 kg/噸；累計制糖比為47.27%，較去年同期的41.61%增加了5.66%；累計產(chǎn)乙醇76.66億升，較去年同期的70.14億升增加了6.52億升，同比增幅達9.30%；累計產(chǎn)糖量為952.8萬噸，較去年同期的721.1萬噸增加了231.7萬噸，同比增幅達32.13%。

巴西供應(yīng)放量的同時，港口待運量環(huán)比大幅下降，等待天數(shù)也有所減少。據(jù)航運機構(gòu)Williams發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日當(dāng)周，巴西港口等待裝運食糖的船只數(shù)量從此前一周的88艘下降至82艘。港口等待裝運的食糖數(shù)量從此前一周的407.7萬噸下降至389.42萬噸。此外，原糖、白糖價差、升貼水的下調(diào)意味著持續(xù)的高糖價壓抑了白糖的需求。

增產(chǎn)兌現(xiàn)、5月后港口運力緩解的雙重作用下，空頭看到了希望，多頭也開始有所動搖，于是我們看到了原糖價格的承壓走跌。

2、國內(nèi)市場：

相比于國際原糖市場當(dāng)前相對明朗的供需格局，國內(nèi)市場情況要略顯復(fù)雜。

國內(nèi)白糖市場供需格局可以概括為：產(chǎn)量減少，需求旺盛，國內(nèi)工業(yè)庫存低，供需缺口擴大，進口利潤倒掛，現(xiàn)貨價格堅挺。

中國糖業(yè)協(xié)會：截至2023年6月底，本制糖期全國共生產(chǎn)食糖897萬噸，比上個制糖期減少59萬噸。全國累積銷售食糖688萬噸，同比增加86萬噸；累計銷糖率76.6%，同比加快13.7個百分點。

要說供需缺口，每年都有。國內(nèi)白糖產(chǎn)銷格局上，這么些年基本上自產(chǎn)自用之外，還會有500-600萬噸的缺口依靠進口糖填補。而在白糖進口政策上，實施的是配額制。配額內(nèi)按15%關(guān)稅，配額量維持在194.5萬噸，多年未變，配額外進口關(guān)稅按50%算。

而今年，配額外進口白糖利潤嚴重倒掛，嚴重到無論是巴西還是泰國，進口原糖加工利潤一度都超過-1000元/噸左右。進口一噸虧一噸，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示最近幾個月配額外進口報關(guān)量都是大大的“零”。

在端午節(jié)后美原糖跌勢最猛的那段時間，進口利潤一度逼近0軸，不過隨著原糖企穩(wěn)和人民幣貶值，利潤再度走負。

針對當(dāng)前國際國內(nèi)白糖市場供需格局的分析，我們可以看到國內(nèi)白糖市場博弈的焦點是進口利潤倒掛何時能夠修復(fù)？供需缺口如何彌補？國際糖市關(guān)注的焦點則是后續(xù)巴西的持續(xù)供應(yīng)情況。

同時我們也可以看到，在上述分析中，巴西討論的是正在進行的23/24榨季，而印度泰國則是談?wù)摰囊呀?jīng)結(jié)束的22/23榨季，金圣嘆在推背圖中說：證已往之事易，推未來之事難，然既證已往，似不得不推及將來。所以我們在試圖探究未來白糖走勢的時候，就不得不討論23/24榨季印度和泰國的產(chǎn)量預(yù)期，而要做此探討，又繞不開當(dāng)下的熱點話題——厄爾尼諾。

3、厄爾尼諾對23/24榨季白糖產(chǎn)量的影響：

今年年初，美國國家海洋和大氣管理局提醒已持續(xù)3年的拉尼娜現(xiàn)象可能在今年被厄爾尼諾替代，在6月份的月度報告中則指出，5、6月份全球已進入弱厄爾尼諾期，并有84%的幾率繼續(xù)加速強化力度。從最新的預(yù)測數(shù)據(jù)看，2023年6月至2024年3月，全球厄爾尼諾的發(fā)生概率一直在90%以上，且概率均值為94.8%。由此可見，未來全球?qū)⒊掷m(xù)受厄爾尼諾現(xiàn)象影響。

當(dāng)厄爾尼諾出現(xiàn)時，南美洲秘魯、厄瓜多爾、阿根廷、巴西南部、巴拉圭等地出現(xiàn)洪澇災(zāi)害；中美洲與南美洲北部地區(qū)容易出現(xiàn)干旱，巴拿馬運河的物流運輸可能受到水位偏低而中斷或者延誤；美國南部（尤其是墨西哥灣、路易斯安娜州、密西西比州等地區(qū)）降水偏多；加拿大南部、美國北部容易出現(xiàn)異常暖冬。東南亞（如印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、越南、泰國）以及澳大利亞、新西蘭等地區(qū)容易出現(xiàn)嚴重干旱。

巴西甘蔗種植主要集中在中南部地區(qū)，中南部白糖產(chǎn)量占據(jù)全國產(chǎn)量的9成，在過去的5、6月份，全球弱厄爾尼諾時期，巴西中南部甘蔗處于收獲壓榨的時間段。在這一階段，偏多的降水會影響甘蔗的糖分積累，同時亦可能會對巴西糖廠的開工和港口運輸造成負面影響，從而拖慢整個榨季進度。在5月下旬，市場也確實因為上述原因?qū)е掳滋莾r格上漲。但隨著時間的推移，進入3季度甘蔗伸長期之后，降雨增多則更利于甘蔗的生長，理論上對于巴西甘蔗產(chǎn)量存在利好。

相對于巴西而言，厄爾尼諾對于亞洲地區(qū)印度和泰國白糖產(chǎn)量的影響會更突出。

印度的甘蔗主產(chǎn)區(qū)主要分布在北方邦、馬邦和卡納達卡邦，三者種植面積合計約占印度甘蔗種植面積的四分之三左右。隨著厄爾尼諾現(xiàn)象的發(fā)酵，上述區(qū)域的降水亦將受到負面影響，屆時偏低的降水將會對甘蔗的生長造成負面影響，從而影響印度23/24榨季整體的食糖產(chǎn)量。疊加印度E20計劃和整體偏低的庫存消費比，預(yù)計印度23/24榨季可供出口的食糖數(shù)量將會偏低，后續(xù)隨著厄爾尼諾現(xiàn)象的逐步落地，屆時又將激發(fā)新的天氣的炒作題材。

對于泰國而言，7月之后亦是甘蔗的分蘗期和伸長期，整體需水量較大，若是厄爾尼諾現(xiàn)象持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致泰國地區(qū)降水不足，亦將對23/24榨季的食糖產(chǎn)量產(chǎn)生負面影響。同時，干旱少雨的情況下不僅僅會影響甘蔗生長和單產(chǎn)，也會影響農(nóng)民的種植意愿，即選擇收益更好、更抗旱、易采收的木薯。根據(jù)泰國甘蔗農(nóng)民聯(lián)合會預(yù)估，23/24年度預(yù)計由于木薯替種將導(dǎo)致甘蔗產(chǎn)量下降約5%，此外疊加厄爾尼諾的影響或?qū)е滦录咎﹪收岙a(chǎn)量或降至7000-8000萬噸的水平，而22/23年度為9388萬噸。

從理論上，可以簡單得出如下結(jié)論：厄爾尼諾天氣或?qū)?dǎo)致東南亞甘蔗產(chǎn)量面臨干旱減產(chǎn)風(fēng)險。而巴西中南部恰逢甘蔗收獲季節(jié)，降水偏多利多巴西糖增產(chǎn)。

不過無論哪國，決定最終產(chǎn)量的都是各種因素的綜合作用。實際上從1980年代至今的11次厄爾尼諾中各產(chǎn)地產(chǎn)量情況進行統(tǒng)計的話，巴西甘蔗單產(chǎn)是增加9次減少2次，印度、泰國和中國甘蔗均增產(chǎn)6次減產(chǎn)5次，很難在增減產(chǎn)和厄爾尼諾天氣之間構(gòu)建直接的聯(lián)系。甚至如果我們將幾個主產(chǎn)國各年份的甘蔗總產(chǎn)量用柱狀圖表示，會發(fā)現(xiàn)在很多強厄爾尼諾年里，總產(chǎn)量是明顯增長的。

從以上分析中可以看出，厄爾尼諾現(xiàn)象對東南亞產(chǎn)區(qū)的影響大于巴西，但是由于巴西產(chǎn)量占比較大，且當(dāng)前高制糖比下巴西增產(chǎn)預(yù)期強烈，在新季供需平衡表上，巴西增量可能完全覆蓋印度和泰國的減量，因此，天氣對于糖價影響整體可能有限，但在價格波動節(jié)奏上，還要具體結(jié)合厄爾尼諾發(fā)生的時間段和上述主產(chǎn)國不同開榨時間來分析。

三、總結(jié)展望及策略推薦

綜上，我們?nèi)シ治霎?dāng)下國內(nèi)白糖市場多空雙方的博弈，會發(fā)現(xiàn)多頭目前所憑借的，一是減產(chǎn)造成的供需缺口擴大，二是進口利潤倒掛抑制進口量。其實按照國內(nèi)白糖產(chǎn)銷季節(jié)性特征，即便減產(chǎn)，最缺糖的時候也會出現(xiàn)在三四季度，不過白糖季產(chǎn)年銷，相對耐儲存的特點，給與多頭惜售挺價的底氣，2月份之后廣西地區(qū)白糖基差快速由負轉(zhuǎn)正，可以看出多頭的強勢。

空頭則有兩個盼頭，一是巴西新榨季增產(chǎn)，加大加快國際糖市供應(yīng)，二是國儲糖拋儲。

關(guān)于拋儲，今年官方很沉得住氣，一直沒有什么實質(zhì)性動作，上一次拋儲是16/17榨季，從白糖價格6400多一路開始的，今年的價格早就超過這個值了。

拋儲目前沒看到影，不過巴西新榨季增產(chǎn)預(yù)期開始兌現(xiàn)，伴隨著天氣好轉(zhuǎn)，港口運力恢復(fù)，巴西新糖對國際糖市的供需偏緊格局帶來了極大的改善，美原糖市場也在逐步承壓回調(diào)。

綜合來看，對于多頭而言，一時難以找到更多的利好推升因素，但單利潤倒掛這一項，便是鄭糖盤面非常強的支撐，雖然巴西新糖入市，但是要修復(fù)進口利潤必然還會有一番波折。而隨著國際糖市供應(yīng)的逐步恢復(fù)，對于空頭而言，最壞的時期已經(jīng)過去。

兩相對比，多空之間當(dāng)前的爭奪依舊相當(dāng)膠著，內(nèi)外盤糖價近期仍將維持當(dāng)前的高位區(qū)間盤整走勢。鄭糖能否打破下方區(qū)間取決于配額外進口利潤能否打開，按當(dāng)前的匯率及現(xiàn)貨價格，預(yù)計原糖要到 21 美分/磅左右及以下。三季度若巴西白糖如期大量上市，內(nèi)外盤糖價將震蕩偏弱。但上述邏輯推導(dǎo)中對巴西產(chǎn)量寄予厚望，對其增長的預(yù)期也是打得很滿，后期巴西壓榨量、制糖比和出口等環(huán)節(jié)不容有失。

還可以觀察到一個現(xiàn)象，3-5月份，內(nèi)外盤期貨合約近強遠弱的back價差結(jié)構(gòu)是在持續(xù)擴張的，這一階段，印度減產(chǎn)，巴西新糖未上市，市場交易短期國際糖市供應(yīng)緊缺，但也認為新季巴西供應(yīng)上量會壓制遠期糖價。

進入6月份之后，近遠月之間的價差在快速收斂，這可能是近月合約承受到了更多來自于巴西供應(yīng)的壓力，而遠月合約則加入了未來天氣升水的可能，因此，23開頭的近月合約和24開頭的遠月合約之間存在反套的可能。