敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶先生在近日舉辦2023年中期投資策略報(bào)告會(huì)上，分享了“2023年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置展望”。

主要觀點(diǎn)：

中國不太可能重復(fù)日本90年代的歷史。

中國老百姓現(xiàn)在不愿意買房的核心原因仍是收入預(yù)期下降帶來的流量問題，不是資產(chǎn)價(jià)格暴跌的存量問題。

中國居民差不多有6成的資產(chǎn)在住房上，在股票上持有的占比是非常低的。股票的價(jià)格在過去兩年多已經(jīng)下跌了30%，股票市場目前并不存在泡沫的問題。

一手房價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)更小，因?yàn)檫^去幾年一手房價(jià)一直是明顯低于二手房價(jià)的。

中國的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于日本在90年代初期的資產(chǎn)價(jià)格，并沒有那么大的泡沫，中國不太可能出現(xiàn)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格暴跌引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

匯率貶值不僅僅帶來的是出口的改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響是多方面的，比如有助于改善通縮預(yù)期，加快庫存周期從去庫存到再庫存的轉(zhuǎn)換，另外對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的下跌也有緩沖的效果。

中國在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上還有一定的提升空間，產(chǎn)業(yè)周期并沒有走到頭。

總體來看，中國雖然在人口結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)周期上和日本有相似性，但是日本當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退是多種因素的共振，而中國在這些因素上并不具備。

我們認(rèn)為中國的名義GDP增速在短時(shí)間內(nèi)很難跌破5%，債券收益率要再創(chuàng)新低的概率不大。當(dāng)然放長周期看，這一天終究會(huì)到來，但是今年下半年GDP的名義增速跌破5%的可能還是比較小的。

如果按照一籃子匯率算，人民幣已經(jīng)創(chuàng)下了22年以來這輪下行周期的新低。

這一輪債券的牛市是從2021年上半年開始，到現(xiàn)在持續(xù)了650個(gè)交易日，和14-16年那輪大牛市持續(xù)的時(shí)間非常接近了。雖然并不意味著債券會(huì)進(jìn)入到大的熊市周期，但是在這個(gè)位置上繼續(xù)大量的多配債券意義已經(jīng)不大了。

接下來中國居民的消費(fèi)和投資意愿都會(huì)慢慢改善，下半年增量資金推動(dòng)的特征會(huì)比上半年更明顯一些。

以萬得全A來講，現(xiàn)在相對(duì)于2021年最高點(diǎn)跌了17%，但是整個(gè)市場的總市值相對(duì)于最高點(diǎn)跌了不到6%的水平，擴(kuò)容的壓力很大。所以下半年A股結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)仍大于總量機(jī)會(huì)，整個(gè)指數(shù)要大漲還是比較難的。現(xiàn)在A股的自由流通市值和貨幣供應(yīng)量的比值，跟2014年和2018年熊市的末期相比都是偏高的。

我們認(rèn)為下半年油價(jià)存在反彈風(fēng)險(xiǎn)，如果中國經(jīng)濟(jì)在下半年有所改善，原油可能會(huì)對(duì)美國重新產(chǎn)生新的通脹壓力。

美國經(jīng)濟(jì)在下半年可能會(huì)看到放緩，但不太可能出現(xiàn)深度的衰退。

下半年美國經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險(xiǎn)的判斷，我們認(rèn)為目前美股的上漲態(tài)勢不可持續(xù)。

　　演講全文

　　回顧今年上半年，很多事情對(duì)我們過去認(rèn)知的常識(shí)產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。年初對(duì)宏觀交易主題普遍有兩個(gè)共識(shí)，一是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，二是美國經(jīng)濟(jì)放緩。半年之后，大家都開始懷疑這樣的判斷是否正確。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言，從一季度的樂觀到二季度的悲觀，甚至已經(jīng)形成長期衰退的預(yù)期，而形成鮮明對(duì)比的是，美國經(jīng)濟(jì)卻表現(xiàn)出超出市場預(yù)期的韌性。在這樣的情況下，我們有必要反思之前的宏觀判斷在方向上是否犯錯(cuò)，發(fā)生了什么事情使得現(xiàn)實(shí)和預(yù)期出現(xiàn)了偏離。

　　中國：下一個(gè)日本？

　　首先，從中國開始講起。最近兩個(gè)月，關(guān)于中國是不是會(huì)成為90年代的日本，是否會(huì)進(jìn)入到一個(gè)長期通縮的經(jīng)濟(jì)下行狀態(tài)，成為非常熱的話題。辜朝明先生的《大衰退》最近也多次被提及，他也在其他的會(huì)議場合談到了對(duì)中國的看法。我自己也抽了時(shí)間好好讀了這本書，并對(duì)中國當(dāng)下的情況和日本90年代的情況做了一些類比，我有一些不一樣的結(jié)論。

　　仔細(xì)比較90年代的中國和日本，還是有很大的差別，我基本的看法是，中國不太可能重復(fù)日本90年代的歷史。日本91年房價(jià)見頂，96年房屋的新開工面積見頂，經(jīng)濟(jì)增速在這兩個(gè)時(shí)間段都出現(xiàn)了比較明顯的回落。關(guān)于日本大家談的比較多的是，在90年代出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，導(dǎo)致私人部門持續(xù)去杠桿，經(jīng)濟(jì)長期陷入低迷。

　　在這里，有必要討論一個(gè)問題，什么叫資產(chǎn)負(fù)債表的衰退？大家討論這個(gè)問題的時(shí)候，常常把傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)負(fù)債表的衰退混為一談。比如當(dāng)下中國企業(yè)盈利下降，居民的失業(yè)率上升，居民不愿意買房，甚至提前還款，這些現(xiàn)象放在任何正常的市場化經(jīng)濟(jì)主體都可以算是經(jīng)濟(jì)衰退的一些特征。但是這些衰退并不是真正意義上的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

　　資產(chǎn)負(fù)債表的衰退和傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)衰退有什么不同？日本的房價(jià)和股市都在1990年前后見頂，在90年之前居民部門和企業(yè)部門都在瘋狂的加杠桿。比如，當(dāng)時(shí)的老百姓和企業(yè)在大量舉債的同時(shí)也在大量的購買房產(chǎn)、土地和股票，持有了很多價(jià)格極易波動(dòng)的資產(chǎn)。正常經(jīng)營的企業(yè)舉債通常會(huì)去做資本開支或生產(chǎn)設(shè)備更新，不太可能大量的購買資產(chǎn)。所以，在泡沫破滅之后，日本所經(jīng)歷的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退一個(gè)重要的特征是，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了暴跌，企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債。即使企業(yè)的盈利還可以，但是這些盈利要還過去大量的舉債，沒有辦法做研發(fā)和資本開支。辜朝明先生談到的一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，日本把借貸利率降到0附近，企業(yè)仍然在不停地還債。這違背了一般的金融原理，通常我們認(rèn)為市場的供需關(guān)系都是可以靠價(jià)格來調(diào)節(jié)的，供需會(huì)影響價(jià)格，價(jià)格反過來又會(huì)影響供需。如果只是企業(yè)的盈利不佳，或者居民的收入放緩，只需要持續(xù)降低利率，降到足夠低的位置，與企業(yè)的盈利回報(bào)和居民的收入現(xiàn)金流重新匹配，都能刺激出新的融資需求。但是日本企業(yè)當(dāng)時(shí)無論資金成本多低，都堅(jiān)持還債，而且在持續(xù)降低債務(wù)的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率反而是上升的。發(fā)生這種事情的源頭是因?yàn)榇罅康拇媪抠Y產(chǎn)縮水，造成了只能依靠收入這樣的流量不停地彌補(bǔ)已經(jīng)形成的資產(chǎn)和債務(wù)之間的巨大缺口。這是真正意義上的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，它的一個(gè)典型的特征是資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴跌。

　　日經(jīng)在90年代跌了70%，土地價(jià)格下跌了50%。當(dāng)時(shí)日本企業(yè)持有的土地以及相互交叉持股的股權(quán)，占整個(gè)企業(yè)資產(chǎn)的比例達(dá)到了30%以上，這些資產(chǎn)和企業(yè)的主營業(yè)務(wù)沒有太大關(guān)系。對(duì)比一下現(xiàn)在中國的企業(yè)，很難想象中國的企業(yè)會(huì)將1/3的資產(chǎn)用于購買不動(dòng)產(chǎn)和股權(quán)投資。

　　日本90年代去杠桿的主力不是居民部門，而是企業(yè)部門?，F(xiàn)在談中國主要的焦慮都在居民部門上，居民部門不借錢了。日本90年代居民部門的債務(wù)總體還是穩(wěn)定的，債務(wù)的持續(xù)下降主要發(fā)生在企業(yè)部門。辜先生的《大衰退》主要談的也是企業(yè)部門，企業(yè)部門是去杠桿的主力。

　　企業(yè)部門去杠桿比居民部門去杠桿殺傷力大，因?yàn)槠髽I(yè)部門的信貸規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于居民部門，如果企業(yè)部門不發(fā)展，就不會(huì)再招新的人，居民部門的收入是來自企業(yè)部門的盈利。所以，企業(yè)部門是最根本的撬動(dòng)整個(gè)社會(huì)發(fā)展的債務(wù)擴(kuò)張的源頭。日本90年代去杠桿的主要問題是出在企業(yè)部門，居民部門的問題是企業(yè)部門衍生出的問題。

　　現(xiàn)在中國企業(yè)的情況和日本90年代的情況是完全不同的，2015年之后，中國提出了供給側(cè)改革，供給側(cè)改革很重要的作用是，限制了企業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張，中國企業(yè)的杠桿率從2015年一直到疫情前基本上沒有再上升，直到疫情后才開始重新回升，回升的幅度也比較溫和。

　　在過去10年當(dāng)中，中國主要加杠桿的主體落在居民部門上。目前居民部門的杠桿率和企業(yè)部門的杠桿率確實(shí)和日本泡沫破滅時(shí)的杠桿率的水平是非常接近的。但區(qū)別在于，中國企業(yè)的資產(chǎn)端并沒有像日本企業(yè)那樣持有大量的土地和股票，所以現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的疲弱更多的是傳統(tǒng)意義上經(jīng)濟(jì)周期的變化，而不是日本所經(jīng)歷的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。中國老百姓現(xiàn)在不愿意買房的核心原因仍是收入預(yù)期下降帶來的流量問題，不是資產(chǎn)價(jià)格暴跌的存量問題。

　　中國居民差不多有6成的資產(chǎn)在住房上，在股票上持有的占比是非常低的。股票的價(jià)格在過去兩年多已經(jīng)下跌了30%，股票市場目前并不存在泡沫的問題。對(duì)于房價(jià)而言，雖然現(xiàn)在還在歷史高位，但是最近半年全國的房價(jià)也有所回落，在一二線城市，二手房的價(jià)格跌的比較多，而一手房價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)更小，因?yàn)檫^去幾年一手房價(jià)一直是明顯低于二手房價(jià)的。

　　如果認(rèn)為中國的房價(jià)在2021年見頂，與日本1991年房價(jià)見頂相比，中國在過去12年的時(shí)間里，累計(jì)漲幅明顯低于日本累計(jì)漲幅，包括一線城市，中國在過去10年的累計(jì)漲幅也是明顯低于日本的漲幅。我想表達(dá)的是，中國的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于日本在90年代初期的資產(chǎn)價(jià)格，并沒有那么大的泡沫，中國不太可能出現(xiàn)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格暴跌引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

　　第二個(gè)很大的不同，是匯率上的變化帶來的長期影響。回顧日本歷史談的比較多的是，日本當(dāng)時(shí)把利率降到0，并沒有帶動(dòng)信用擴(kuò)張，應(yīng)該學(xué)習(xí)2008年的美國，通過財(cái)政加杠桿來避免經(jīng)濟(jì)衰退。如果認(rèn)為當(dāng)時(shí)的政策是有失誤的，我認(rèn)為最大的失誤在匯率上，日本的房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫同時(shí)崩塌的過程當(dāng)中，日元的匯率從150升到100，升了30%。這是一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，一方面國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，另一方面匯率還在不停的升值。到今天日元雖然已經(jīng)貶了很多，但始終在150以下，和日本泡沫頂峰時(shí)相比，匯率仍然是升值的?？梢韵胂螅瑢?duì)于日本這樣一個(gè)出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，匯率在該貶的時(shí)候不貶，對(duì)企業(yè)的盈利恢復(fù)產(chǎn)生了巨大的沖擊。

　　日本90年代的金融條件指數(shù)是持續(xù)收緊的。一方面日本央行在不停地調(diào)低利率，同時(shí)日元在不停地升值，兩相抵消，金融條件指數(shù)是顯著收緊的，帶來的結(jié)果是資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致了企業(yè)資不抵債的問題進(jìn)一步加重，消化存量債務(wù)需要更長的時(shí)間。負(fù)循環(huán)的源頭，是匯率缺乏彈性造成的。

　　為什么當(dāng)時(shí)日元沒有能夠在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的時(shí)候迅速的貶值？有兩個(gè)非常重要的原因，第一，當(dāng)時(shí)美國的經(jīng)濟(jì)也很不好，1987年股災(zāi)之后，美國也處在一個(gè)降息周期中，日本降息，美國也降息，對(duì)日元的貶值形成了抑制作用。第二，在1985年廣場協(xié)議之后，本身大家形成了一種默契，日元是不能輕易貶值的。這兩個(gè)因素造成了當(dāng)時(shí)日元被動(dòng)的升值，這個(gè)情況一直到美國在94年開始重新進(jìn)入到加息周期之后，日元在95年之后才開始回到貶值的趨勢，但是在這時(shí)候大勢已去，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)跌了非常多了，就算日本開始推出QE，也很難把資產(chǎn)價(jià)格扳回到原來的水平。

　　對(duì)比一下中國會(huì)發(fā)現(xiàn)有很大的不同，由于中美經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)位，使得中美利率周期也是錯(cuò)位的，這種錯(cuò)位反而幫助了在中國經(jīng)濟(jì)下行中人民幣可以順暢的貶值。一方面是市場的力量，中美現(xiàn)在是負(fù)利差的關(guān)系，推動(dòng)人民幣貶值。另一方面，人民幣貶值也符合雙方的利益，從美國的角度來講可以緩解通脹的壓力。對(duì)中國來講，中國這樣生產(chǎn)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)模式，匯率的貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來寬松的效用。

　　我們做了一個(gè)測算，匯率和利率這兩種貨幣工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)在2018年之后，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利率，當(dāng)中國利率降到比較低的時(shí)候，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果不如之前了，但匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的改善會(huì)有比較明顯的效果。過去兩個(gè)月人民幣又出現(xiàn)一輪快速的貶值，我們很快看到商品價(jià)格就隨之起來了，經(jīng)濟(jì)的一些高頻數(shù)據(jù)也開始好轉(zhuǎn)了。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這種變化？這反映的是中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正在發(fā)生，中國過去的經(jīng)濟(jì)模式是房地產(chǎn)主導(dǎo)的模式，所以利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)是更重要的?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)在逐步轉(zhuǎn)型成一種以制造業(yè)為主導(dǎo)的發(fā)展模式，產(chǎn)業(yè)的競爭力對(duì)匯率的變化是高度敏感的。這就是為什么當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)，匯率的貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果來的要快。

　　央行對(duì)人民幣貶值也比以前更寬容，不再像2016-2017年那樣謹(jǐn)慎，因?yàn)槟菚r(shí)貶值會(huì)造成外匯儲(chǔ)備大量減少，而去年以來盡管人民幣持續(xù)貶值，但銀行的結(jié)售匯順差并沒有大幅下滑，這就為匯率彈性的打開提供非常好的條件。

　　匯率貶值不僅僅帶來的是出口的改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響是多方面的，比如有助于改善通縮預(yù)期，加快庫存周期從去庫存到再庫存的轉(zhuǎn)換，另外對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的下跌也有緩沖的效果。對(duì)比港股和A股的表現(xiàn)就非常清楚，大家直覺上認(rèn)為從去年到現(xiàn)在港股比A股跌的多，其實(shí)按照美元計(jì)價(jià)，無論是去年還是今年上半年，A股的跌幅都大于港股，因?yàn)槿ツ耆嗣駧刨H了8%，今年人民幣上半年又貶了5%，兩部分合起來就貢獻(xiàn)了相當(dāng)一部分以美元計(jì)價(jià)的A股跌幅。

　　90年代的日本正是因?yàn)閰R率不能貶，經(jīng)濟(jì)所有的下行壓力全部通過資產(chǎn)價(jià)格的下跌來實(shí)現(xiàn)。日本老百姓現(xiàn)在的人均GDP是4萬美元，泡沫破滅前不到3萬美元，上升的主要貢獻(xiàn)就是來自于升值。而我們匯率如果貶值，無論是資產(chǎn)價(jià)格的優(yōu)勢還是勞動(dòng)力成本的優(yōu)勢，都會(huì)很快的顯現(xiàn)出來。

　　第三個(gè)不同，從人口的角度理解中國和日本的房地產(chǎn)差異。日本人口周期領(lǐng)先中國20年左右，日本房屋的新開工是在1996年見頂?shù)?，?dāng)時(shí)面積是在1.7億平米，從1.7億回落了30%，到1.2億企穩(wěn)，在這個(gè)水平持續(xù)10年左右的時(shí)間，然后再下一個(gè)臺(tái)階。中國的住宅銷售面積是在2021年見頂，差不多16億平米，現(xiàn)在也是下跌了30%，在11.5億左右。這兩組數(shù)據(jù)非常有意思，日本的數(shù)據(jù)大概是中國的1/10，而在人口上，中國的勞動(dòng)力人口現(xiàn)在是9.6億，日本當(dāng)時(shí)是0.9億，也正好是10倍的關(guān)系。換句話說，日本當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)見頂回落之后的走勢對(duì)我們有非常重要的參考意義，因?yàn)樗腿丝诘臄?shù)量是匹配的?？紤]到中國現(xiàn)在城鎮(zhèn)化水平比當(dāng)時(shí)的日本低10個(gè)百分點(diǎn)以上，同時(shí)中國現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫程度不如當(dāng)時(shí)的日本，我們認(rèn)為中國的情況應(yīng)該比日本那時(shí)候的情況要好。在當(dāng)前11.5億的面積上，相對(duì)于頂部回落了27%，我們認(rèn)為這個(gè)數(shù)量應(yīng)該是能夠穩(wěn)定下來的，不太可能進(jìn)入到一個(gè)持續(xù)下滑的模式。即使是當(dāng)年的日本，在這樣大的去杠桿周期當(dāng)中，新開工面積也沒有出現(xiàn)過持續(xù)下滑。

　　相對(duì)中國的住宅銷售，中國的新開工掉的更多，去年已經(jīng)掉到9億平米以下，次貸危機(jī)以來，新開工面積從來沒有低于9億。如果新開工持續(xù)回落，同時(shí)銷售能夠穩(wěn)定在11億左右，也不用太擔(dān)心二手房的庫存，應(yīng)該很快會(huì)被這個(gè)缺口消化掉。在這樣低庫存的情況下，不太可能出現(xiàn)房價(jià)持續(xù)下跌、成交量萎縮又持續(xù)下跌的負(fù)反饋。這種負(fù)反饋建立在房子有大量的過剩上，而中國過去幾年的房屋供應(yīng)，從三條紅線之后，供應(yīng)能力就被約束住了。

　　第四個(gè)不同，日本地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階主要來自消費(fèi)的拖累，但是那時(shí)候日本的人均GDP已經(jīng)達(dá)到了4萬美元，而中國現(xiàn)在只有1.2萬美元，只相當(dāng)于80年代日本人均GDP的水平，中國的消費(fèi)仍然有提升的空間。從日本的人均GDP和消費(fèi)對(duì)名義GDP的拉動(dòng)，可以看到在人均GDP沒有高于3萬美元之前，消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)一般不會(huì)低于3個(gè)百分點(diǎn)。而中國在過去疫情三年當(dāng)中，消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)只有3%，在這個(gè)位置上消費(fèi)持續(xù)回落是不太可能的。

　　最后想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，日本在90年代面臨的是多個(gè)周期共振的疊加，人口周期、房地產(chǎn)周期、資產(chǎn)價(jià)格周期，以及產(chǎn)業(yè)周期。日本的出口份額在90年前后見頂?shù)模竺骈_始逐步回落，回落的份額主要讓步給了亞洲四小龍和中國。

　　中國目前在全球的出口份額達(dá)到了15%，已經(jīng)非常高了，超過了那個(gè)時(shí)候的日本。從這個(gè)角度講，中國出口似乎見頂回落的風(fēng)險(xiǎn)更大，但是目前沒有看到有特別大的經(jīng)濟(jì)主體能夠充當(dāng)90年代中國的角色，把中國的出口份額完全的接過去。而且中國在出口結(jié)構(gòu)上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了多元化，不再過度依賴歐美，對(duì)于東南亞和“一帶一路”經(jīng)濟(jì)體的出口份額達(dá)到了25%的比重。所以，盡管有很多低端產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移到東南亞，但是我們對(duì)東南亞的貿(mào)易順差還是持續(xù)擴(kuò)大的，因?yàn)楫?dāng)?shù)氐睦习傩帐芤嬗诋a(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，消費(fèi)能力也大幅的提高，相應(yīng)從中國進(jìn)口家電、手機(jī)、汽車這些中高端消費(fèi)品。中國相對(duì)于日本、韓國、德國這些傳統(tǒng)制造業(yè)的強(qiáng)國，在中高端上還有一定的落差，在過去相當(dāng)長一段時(shí)間對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體還是貿(mào)易逆差。換句話說，中國在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上還有一定的提升空間，產(chǎn)業(yè)周期并沒有走到頭。

　　我們對(duì)中國和日本進(jìn)行了上述五方面的比較，總體來看，中國雖然在人口結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)周期上和日本有相似性，但是日本當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退是多種因素的共振，而中國在這些因素上并不具備。

　　2023年下半年大類資產(chǎn)展望

　　我們很難前瞻性的評(píng)估政府是否會(huì)出臺(tái)大規(guī)模的刺激政策，但即使政府沒有大規(guī)模的刺激經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)也在逐步修復(fù)的路徑上。二季度的回落，在我們看來應(yīng)該是在疫情放開后迅速抬升之后的自然回歸過程。

　　債券

　　債券收益率在今年上半年總體是回落的，但是沒有突破去年的低點(diǎn)，10年期國債收益率每一次到2.5%的時(shí)候就下不去了。中國的債券從高點(diǎn)來看，是在逐步下降的，這和中國的經(jīng)濟(jì)增長中樞逐步下降是一致的，但是低點(diǎn)一直非常的穩(wěn)定，沒有跌破2.5%，每一次跌到2.5%的時(shí)候，對(duì)應(yīng)GDP的名義增速在5%左右。如果我們認(rèn)為中國的名義GDP增速在短時(shí)間內(nèi)很難跌破5%，債券收益率要再創(chuàng)新低的概率不大。當(dāng)然放長周期看，這一天終究會(huì)到來，但是今年下半年GDP的名義增速跌破5%的可能還是比較小的。

　　前面談到市場低估了匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的刺激效果，看人民幣一籃子匯率，每一次貶值達(dá)到5%以上，經(jīng)濟(jì)都會(huì)出現(xiàn)一輪回升。今年人民幣匯率雖然兌美元沒有創(chuàng)新低，還在7.3附近，但是去年美元是走強(qiáng)的，今年美元是走弱的，如果按照一籃子匯率算，人民幣已經(jīng)創(chuàng)下了22年以來這輪下行周期的新低。

　　債券在上半年還有一個(gè)利好是今年的發(fā)行節(jié)奏偏慢，尤其是地方債的發(fā)行節(jié)奏顯著的慢于去年同期，去年同期這個(gè)時(shí)候已經(jīng)發(fā)行了全年額度的90%，今年才剛剛發(fā)行過半，很大的原因是匹配的項(xiàng)目比較缺乏，下半年供給壓力會(huì)重新上來。從需求的角度看，銀行資產(chǎn)荒的問題邊際上也在緩解，M2-貸款的增速差開始回落。

　　這一輪債券的牛市是從2021年上半年開始，到現(xiàn)在持續(xù)了650個(gè)交易日，和14-16年那輪大牛市持續(xù)的時(shí)間非常接近了。雖然并不意味著債券會(huì)進(jìn)入到大的熊市周期，但是在這個(gè)位置上繼續(xù)大量的多配債券意義已經(jīng)不大了。

　　股票

　　如果認(rèn)為上半年主要是存量資金博弈，那么下半年增量資金的推動(dòng)特征會(huì)更加明顯。從宏觀的角度理解，如果看到M1相對(duì)于M2的負(fù)利差能夠有所修復(fù)，增量資金的推動(dòng)就會(huì)更明顯，修復(fù)意味著貨幣的流通速度加快，代表流通環(huán)節(jié)中用于結(jié)算的資金在增加，這些資金都是統(tǒng)計(jì)在M1里面的，這又跟居民的消費(fèi)信心恢復(fù)有關(guān)系。

　　我們也算了一下，居民每年的收入減掉消費(fèi)支出，再減掉房貸支出，大體上中國老百姓每個(gè)人平均一年存1萬元，這是長期的儲(chǔ)蓄增量趨勢線。從數(shù)據(jù)上看，現(xiàn)在居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄額已經(jīng)回到整個(gè)趨勢線波動(dòng)區(qū)間的上沿。所以我們認(rèn)為，接下來中國居民的消費(fèi)和投資意愿都會(huì)慢慢改善，下半年增量資金推動(dòng)的特征會(huì)比上半年更明顯一些。

　　指數(shù)毫無疑問現(xiàn)在處在很便宜的水平，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史高位，尤其考慮到人民幣貶值帶來的影響，對(duì)外資而言，以美元計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在更高的位置。

　　由于融資是股票市場的主要職能，在市場的擴(kuò)容壓力下，A股并沒有本身的估值看起來那么便宜。以萬得全A來講，現(xiàn)在相對(duì)于2021年最高點(diǎn)跌了17%，但是整個(gè)市場的總市值相對(duì)于最高點(diǎn)跌了不到6%的水平，擴(kuò)容的壓力很大。所以下半年A股結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)仍大于總量機(jī)會(huì)，整個(gè)指數(shù)要大漲還是比較難的?，F(xiàn)在A股的自由流通市值和貨幣供應(yīng)量的比值，跟2014年和2018年熊市的末期相比都是偏高的。

　　人民幣貶值不僅有利于改善經(jīng)濟(jì)總量，對(duì)改善微觀企業(yè)的盈利也是非常有用的。數(shù)據(jù)上來看，人民幣有效匯率指數(shù)，相對(duì)于A股的盈利周期拐點(diǎn)正好領(lǐng)先一年的時(shí)間，現(xiàn)在正處在企業(yè)的盈利周期向上的拐點(diǎn)階段。

　　在匯率貶值的過程中，商品會(huì)率先企穩(wěn)，隨后股票出現(xiàn)補(bǔ)漲，過去一個(gè)月我們所看到的資產(chǎn)輪動(dòng)就是這個(gè)特征，這種情況在2016年和2019年都出現(xiàn)過。

　　如果匯率貶值推動(dòng)盈利周期改善，市場的風(fēng)格也會(huì)發(fā)生一些變化，一般來說在盈利主導(dǎo)的模式下，大盤股相對(duì)更受益。

　　如果交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，涉及的行業(yè)是比較多的，除了傳統(tǒng)意義上的金融地產(chǎn)、白酒和資源股，互聯(lián)網(wǎng)、新能源、醫(yī)藥這些和終端消費(fèi)相關(guān)的傳統(tǒng)成長股目前從走勢上來看和經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)度也比過去高，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情形下，這些行業(yè)也都是相對(duì)受益的。和去年10月份疫情管控放開時(shí)相比，目前對(duì)經(jīng)濟(jì)長期增長恢復(fù)的預(yù)期更謹(jǐn)慎，但可能低估了短期改善持續(xù)的時(shí)間和力度，市場可能會(huì)更青睞兼具短期復(fù)蘇彈性和長期成長屬性的后三類股票，而且這些傳統(tǒng)成長股的估值更便宜，籌碼的分布相對(duì)于年初也更加分散。

　　如果沒有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場仍停留在主題交易階段，一條是以TMT為代表的人工智能主題，另外一個(gè)是中特估主題，這兩大主題的節(jié)奏常常是此消彼長。兩個(gè)主題交易的驅(qū)動(dòng)不太一樣，人工智能歸根到底是看美股，對(duì)于人工智能相關(guān)的股票，下半年最大風(fēng)險(xiǎn)是美股何時(shí)見頂回落。對(duì)于中特估交易，中特估和滬深300的分化主要是在2021年之后出現(xiàn)的，2021年之前兩個(gè)都屬于和經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)的指數(shù)，和國債的收益率基本是同向的。2021年之后發(fā)生了很大的變化，中特估的走勢和債券收益率從正相關(guān)變成了負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)橹刑毓赖姆旨t率在2021年之后開始超過國開債的收益率，當(dāng)它的股息率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的時(shí)候，高分紅屬性就開始替代傳統(tǒng)的周期屬性。對(duì)于中特估主題交易，下半年最大的風(fēng)險(xiǎn)是利率大幅上升，高分紅的稀缺性就會(huì)淡化掉。

　　美國：高利率環(huán)境下經(jīng)濟(jì)韌性能否持續(xù)

　　為什么美國上半年經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)好于我們的預(yù)期？第一，由于硅谷銀行危機(jī)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)通過再貸款對(duì)中小銀行提供流動(dòng)性支持，使得聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在上半年并沒有收縮。美國貨幣供應(yīng)量雖然在下降，但是依然顯著高于長期增長的歷史趨勢線。盡管利率水平抬高了，但資金的總量非常寬松，有點(diǎn)像溫水煮青蛙的效果，溫度在不斷升高，但是因?yàn)樗銐蚨?，并沒有感到溫度升高帶來的收緊效應(yīng)。當(dāng)然貨幣市場利率高企會(huì)使得銀行存款始終面臨持續(xù)流失的壓力，削弱其信用擴(kuò)張能力。利率抬升之后，企業(yè)債的增長也明顯低于疫情前。利率上行也開始對(duì)居民部門造成困擾，居民信用卡的拖欠率開始接近2019年啟動(dòng)降息時(shí)的水平。

　　第二，美國經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期與它的財(cái)政赤字?jǐn)U張相關(guān)。之前由于財(cái)政懸崖的問題，本來應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致美國被迫收縮財(cái)政，但在過去半年多的時(shí)間，美國的財(cái)政赤字不是收縮，而是擴(kuò)大了。這是由于前一年財(cái)政收入特別好，積累了大量的財(cái)政存款余額，今年在財(cái)政問題沒有談攏之前，這些錢在不斷地釋放，造成了實(shí)際財(cái)政支出顯著上升。

　　美國的服務(wù)業(yè)PMI和財(cái)政的擴(kuò)張程度是高度相關(guān)的，所以在過去半年多，服務(wù)業(yè)PMI是在回升的。債務(wù)協(xié)議達(dá)成后下半年財(cái)政赤字及支出規(guī)模將有所收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累會(huì)開始顯現(xiàn)。此外，這一輪美國加杠桿的主體是政府部門，如果利率一直維持在高位，美國政府的利息支出占財(cái)政支出的比例也在不斷上升，哪怕財(cái)政赤字的總量仍然維持在高位，但是財(cái)政支出中用于付利息的部分是不斷上升的，而用于支持實(shí)體的量是下降的。

　　上半年油價(jià)的下跌對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)也起到了很大的幫助。今年油價(jià)的走勢也是出乎意料的，原本考慮到中國疫情防控政策放開之后，用油需求會(huì)增加，但原油反而是今年上半年跌得最多的工業(yè)品。每一次油價(jià)跌的時(shí)候，美國居民的實(shí)際可支配收入就會(huì)增加，對(duì)消費(fèi)韌性有很大的幫助。下半年會(huì)不會(huì)有變化？我們認(rèn)為下半年油價(jià)存在反彈風(fēng)險(xiǎn)，如果中國經(jīng)濟(jì)在下半年有所改善，原油可能會(huì)對(duì)美國重新產(chǎn)生新的通脹壓力。

　　總的來講，雖然上半年上述因素對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很強(qiáng)的韌性支撐，但是下半年都會(huì)出現(xiàn)不利于經(jīng)濟(jì)的邊際上的負(fù)面變化。美國經(jīng)濟(jì)在下半年可能會(huì)看到放緩，但不太可能出現(xiàn)深度的衰退。

　　美債

　　美國目前的基準(zhǔn)利率已經(jīng)回到了次貸危機(jī)前的高點(diǎn)，兩年期的美債收益率也基本回到了那時(shí)的高點(diǎn)。美國會(huì)不會(huì)進(jìn)入到利率持續(xù)上升的周期，實(shí)際利率中樞會(huì)不會(huì)不斷的抬高？

　　美國歷史上實(shí)際利率上升發(fā)生在三個(gè)時(shí)間段，1919年、1946年和1979年。前兩個(gè)時(shí)間段對(duì)應(yīng)的是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)結(jié)束之后，全球的人口出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，是推動(dòng)實(shí)際利率上升的主要原因。1979年更多的是來自于計(jì)算機(jī)技術(shù)帶來的信息化革命，促使勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高。

　　我們認(rèn)為這次實(shí)際利率抬升的難度會(huì)比較大，一方面全球的人口增速在往下走，另一方面，被寄予厚望的人工智能是否能像當(dāng)初計(jì)算機(jī)出現(xiàn)一樣，在短時(shí)間內(nèi)大幅提高整個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)力還是有很大的不確定性。

　　如果不認(rèn)為實(shí)際利率會(huì)趨勢性上行，只是在相對(duì)更高的均值水平上震蕩，那么當(dāng)前美國的利率水平繼續(xù)上行的空間并不大。從通脹的角度來講，看起來美國核心CPI環(huán)比似乎并沒有明顯回落，但是看結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)和去年有很大的不同。現(xiàn)在美國核心CPI的漲幅貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在商品上，服務(wù)價(jià)格的環(huán)比已經(jīng)明顯回落了。商品價(jià)格反彈主要是二手車價(jià)格造成的，但是二手車的市場價(jià)格環(huán)比從4月就轉(zhuǎn)負(fù)了，反映到官方CPI的數(shù)據(jù)上有兩個(gè)月的滯后。服務(wù)價(jià)格又分住房和非住房部分，非住房的部分跟勞動(dòng)力成本相關(guān)高，這兩部分環(huán)比都已經(jīng)回落了。從結(jié)構(gòu)上來看，我們對(duì)美國的通脹回落還是比較有信心的，不會(huì)像總體數(shù)據(jù)上看起來這么有韌性。

　　美股

　　從估值上看，美股市盈率倒數(shù)和短期國債收益率差不多，完全沒有體現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求的回報(bào)溢價(jià)。從結(jié)構(gòu)上看，美國市值最大的7個(gè)股票貢獻(xiàn)了美股的主要漲幅。從趨勢上來看，美股2022年上半年是跌的，下半年震蕩，今年上半年反彈，與美國商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的走勢高度相關(guān)，超儲(chǔ)資金在去年上半年是下降的，下半年是走平的，到今年上半年是回升的，能夠解釋美股三個(gè)時(shí)間段的方向變化。美股今年上半年的反彈主要源于流動(dòng)性的改善，有兩個(gè)原因。首先，硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月階段性擴(kuò)表，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速回升至去年10月水平。其次，由于債務(wù)上限限制，財(cái)政部通過釋放在央行賬戶的財(cái)政存款來維持必要支出，相當(dāng)于向市場持續(xù)投放流動(dòng)性?，F(xiàn)在這兩個(gè)因素都在發(fā)生反向的變化，一方面?zhèn)鶆?wù)協(xié)議達(dá)成之后有大量的國債供應(yīng)會(huì)出來，財(cái)政存款會(huì)重新回升，另一方面由于再貸款大部分15天內(nèi)到期，如果不續(xù)做，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模會(huì)開始重新下降。在過去兩周多的時(shí)間，銀行的超儲(chǔ)資金已經(jīng)在回落了，流動(dòng)性邊際開始惡化。

　　市場上有一種講法，現(xiàn)在貨幣市場基金有大量的資金放在央行的逆回購賬戶上，這些資金可以轉(zhuǎn)換為對(duì)短期國債的購買，對(duì)流動(dòng)性有一定支撐。我們做了簡單的測算，貨幣市場基金持有的國債規(guī)模占15%，在疫情前是25%，理論上可以增加10%國債的持有，對(duì)應(yīng)的資金規(guī)模是5400億，跟財(cái)政部在9月底需要達(dá)到的財(cái)政存款余額對(duì)應(yīng)的回升量是匹配的，這兩個(gè)因素可以相互抵消。但聯(lián)儲(chǔ)下半年縮表的規(guī)模是沒有其它資金來彌補(bǔ)的，根據(jù)我們的測算，到今年9月份，銀行超儲(chǔ)資金會(huì)明顯回落。結(jié)合對(duì)下半年美國經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險(xiǎn)的判斷，我們認(rèn)為目前美股的上漲態(tài)勢不可持續(xù)。