阿斯沃斯·達摩達蘭是全球最知名的估值專家之一。多年前，我讀過他的《投資原理：成功的策略和成功的投資者》(2003)一書。在那本書中，他提出了對價值投資和成長投資的洞見，對我的影響極為深遠。今天，在這個極端下跌的市場里重溫這段投資原理具有特別的意義。

　　■價值投資的艱巨性

　　價值投資者是尋找便宜貨的人。他們使用具體標準來篩選他們認為定價低于實際價值的股票，然后做長期投資。一些價值投資者認為一般在股價暴跌后可以找到便宜股票，購買股票的最佳時機是在股票價格下跌的時候。還有一些價值投資者采取比較積極的手段，他們大批購買定價低于實際價值的公司股票，然后努力推動可釋放股票實際價值的變化。價值投資已經(jīng)得到金融理論中的實證證據(jù)和軼事證據(jù)的支持，如本杰明·格雷厄姆和沃倫·巴菲特等價值投資者成功的故事構成了投資神話。然而，價值投資的成功經(jīng)驗不是對所有的價值投資者都管用的。

　　價值投資者與其他投資者的區(qū)別在于他們期望購買公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價值高于其價格的公司股票。因此，價值投資者一般對市場因增長機會而支付大額溢價的股票比較小心，他們在已經(jīng)失寵、比較成熟的公司中努力尋找最廉價的股票。據(jù)此，達摩達蘭發(fā)現(xiàn)價值投資中有三個明顯不同的種類。

　　(1)、被動篩選者

　　通過對公司進行一些投資篩選，如按照低價格與收益比率、市值以及極低風險進行篩選，那些通過了篩選的投資被劃分為好的投資。被動篩選者認為具有某些特征的股票——管理有方、低風險、高質(zhì)收益——要比其他股票表現(xiàn)得好。投資成功的關鍵是找出這些具體的特征。他們總是在尋找這些特征，格雷厄姆在他的《證券分析》的經(jīng)典著作中把這些定性轉變?yōu)榭梢杂脕韺ふ矣星巴镜耐顿Y的定量篩選。

　　雖然《證券分析》在每一版中篩選的項目有所不同，但它們基本保持了原來的形式：AAA債券收入翻倍的收益與價格比率;股票的價格與收益率必須低于過去5年里所有股票平均價格與收益率的40%;股利收入﹥AAA公司證券收入的2/3;價格<有形賬面價值的2/3;價格<凈流動資產(chǎn)價值的2/3.凈流動資產(chǎn)指的是流動資產(chǎn)，即現(xiàn)金減流動負債;負債-權益比率的(賬面價值)必須小于1;流動資產(chǎn)>兩倍的流動負債;負債<兩倍的流動資產(chǎn);過去的每股收益率的增長率(過去10年里)大于7%;在過去10年，收益下降的年份不要超過2年。

　　格雷厄姆認為，任何通過了這10項篩選的股票都值得投資。亨利·奧本海默研究了1974~1982年，從這些篩選中得到的股票投資組合得出的結論是，你可以得到大大超出市場的年收益率。21世紀初，學術界檢驗了各個篩選因素——如低價格與收益比率和高股利收入——發(fā)現(xiàn)這些篩選的確產(chǎn)生提高收益率的投資組合。馬克·赫爾伯特評估了投資簡報的業(yè)績情況，發(fā)現(xiàn)信奉并跟隨格雷厄姆篩選的投資簡報的確比其他投資簡報表現(xiàn)得要好。

　　然而，唯一不和諧的音符是把格雷厄姆篩選轉化成提供高收益率的共同基金的嘗試失敗了。在20世紀70年代，一個叫做詹姆斯·雷(James Rea)的人充分相信這些篩選的價值，他創(chuàng)建了一個雷·格雷厄姆(Rea Graham)基金，該基金根據(jù)格雷厄姆篩選對股票進行投資。雖然一些初期投資成功了，但是在80年代和90年代初期，該基金陷入了困境，其業(yè)績被列為位于四分線(quartile)底層。

　　不過，對格雷厄姆價值投資的最大支持不是來自學術研究或雷·格雷厄姆基金會，而是來自他在哥倫比亞大學商學院教過的許多成功的學生。雖然他們選擇的道路多種多樣，但多數(shù)最終管理資本，并且獲得巨大成功。在這其中，最杰出的學生就是沃倫·巴菲特。

　　1956年，巴菲特與7個有限合伙人成立了一個合伙公司，擁有105.000美元的基金。在之后的13年里，他獲得29%的收益率并創(chuàng)造了自己的價值投資品牌，在此期間，他最成功的投資是20世紀60年代初期對美國運通的投資，當時美國運通股票價格暴跌。巴菲特指出，美國運通股票的交易價格大大低于過去兩年里公司業(yè)務廣告為公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，他以此證明自己的投資選擇是正確的。到1965年，該合伙公司的資產(chǎn)達到260萬美元，并被廣泛認為是非常成功的公司。

　　1969年，由于巴菲特不能找到用價值投資方法可以購買的任何股票，他解散了合伙公司，這使他名聲大振。在解散時他說，“有一點我是清楚的。那就是我不能放棄以前的方法，雖然我覺得應用起來很困難，但我理解它的道理。即使接受一個我還不完全理解的、沒有成功實踐的方法，可能意味著獲取唾手可得的高利潤，但這樣做甚至可能導致資本的長期大量損失。”在創(chuàng)造巴菲特傳奇中起了很大作用他的投資原則高于短期收益，以及在巴菲特采取該行動以后股票價格下跌的事實。

　　1988年12月，在伯克希爾·哈撒韋投資的100美元在13年后是標準普爾500的4倍。到2001年12月30日，伯克希爾·哈撒韋的股票以每股75.600美元的價格進行交易，成為了美國迄今上市價格最高的股票。這還不算什么，今天，伯克希爾·哈撒韋的股票每股價格早已突破50萬美元。

　　達摩達蘭認為，巴菲特連續(xù)不斷的成功不能歸因于幸運。雖然他也經(jīng)歷了困難的時候，但在隨后的幾年內(nèi)他馬上反敗為勝。他成功的秘訣似乎在于他帶給公司的長期發(fā)展眼光，以及他的戒律——不因短期失利而改變投資原則。很多成功歸因于他是格雷厄姆在哥倫比亞大學的學生，以及他們對價值投資的堅持。

　　實際上，巴菲特的投資策略要比格雷厄姆最初的被動篩選方法復雜得多。不同于格雷厄姆的保守主義投資原則，巴菲特的投資策略延伸到更加多元化的公司，像從可口可樂這樣高速增長的公司到藍籌印花這樣穩(wěn)定的公司。雖然格雷厄姆和巴菲特都采用篩選法尋找股票，但兩個人的主要不同點是格雷厄姆嚴格按照定量的篩選方法，而巴菲特更愿意考慮定性的篩選方法。例如，在考慮投資一個公司時，巴菲特總是非常重視高層管理者的可信度和能力。

　　如果認真研究巴菲特的投資方法就會發(fā)現(xiàn)它其實它并不復雜。鑒于他的記錄，他會有大量的模仿者。那么，為什么我們看不到其他投資者使用它的方法重復他的成功呢?達摩達蘭認為其原因有三：

　　(a)從1956年到現(xiàn)在，市場發(fā)生了巨大變化，巴菲特最大的成功發(fā)生在20世紀60年代和70年代，那時只有很少的投資者能夠接觸市場信息機構資金管理未占主導地位。

　　(b)近年來，巴菲特采取了較為積極的投資風格，并取得了成功。但是，作為一個投資者用此風格取得成功，需要大量的資源以及成功投資所需要的可信度。

　　(c)巴菲特成功的第三個因素是耐心。他買的是從長遠利益考慮有利的公司，他經(jīng)常愿意持有那些他認為是不好的年景使得其價值被低估了的股票。

　　簡言之，看到巴菲特在上個世紀如何成功很容易，但是讓一個投資者復制他的成功卻很難。

　　(2)、反向價值投資

　　反向價值投資購買的是，那些因為過去業(yè)績不佳或由于壞消息其他投資者沒有動過的資產(chǎn)。反向投資是建立在市場對好壞消息反應過度的基礎上。從長期看，市場的確對好壞消息都反應過度，一個階段表現(xiàn)特別好或特別差的股票在下一個階段一般會出現(xiàn)相反的情況，但是，階段周期不能被定為周或月，而應是年。反向投資有很多形式。其中最主要的有購買輸家和期望值博弈。

　　(a)購買輸家

　　達摩達蘭以負序列相關的形式——在過去5年里上漲幅度最大的股票比其他股票再下5年更有可能下降——證明了股票本身經(jīng)過較長時間后會出現(xiàn)逆轉情況。相反，過去5年下降幅度最大的股票比其他股票上漲的可能性要大。

　　為了排除極端投資組合價格逆轉的影響，德邦特和泰勒建立了從1933~1978年每年一個的由35種股票組成的贏家投資組合，這些股票在前一年是上漲幅度最大的股票;他們還建立了一組輸家投資組合，由上一年下降幅度最大的35種股票組成。他們考察了投資組合建立6個月后這些組合的收益率。分析表明，購買了上一年35種輸家股票，并把股票在手中持有5年的投資者得到高出市場收益率的30%的累計超額收益率，比購買贏家股票的投資者的收益率高40%。該證據(jù)與市場反應過度是一致的。表明購買在上一年或上幾年下降幅度最大的股票的簡單策略，可能會產(chǎn)生超額收益率。但是，由于該策略完全依據(jù)過去的價格，與價值投資方式相比，該策略與圖表方式似乎有更多的相似性。

　　研究顯示，這些發(fā)現(xiàn)可能很有意義，但可能夸大了輸家投資組合的潛在收益率，其原因如下：

　　·輸家投資組合更有可能包含定價低的股票，這種股票的交易成本高，而且容易產(chǎn)生分布不均的收益率，即超額收益來自幾個收益率特別好的股票，而不是投資組合普遍的業(yè)績情況。

　　·當不能控制穩(wěn)定的規(guī)模時，輸家股票要比贏家股票表現(xiàn)得好;當輸家股票和贏家股票的市場價值比例相當時，輸家股票比贏家股票表現(xiàn)好的唯一月份是1月。

　　·雖然在長時期價格可能出現(xiàn)逆轉，但證據(jù)表明，如果考慮的是較短的期間的話，存在輸家股票往往持續(xù)虧本、贏家股票持續(xù)盈利的價格態(tài)勢。

　　在他們的研究中還有兩個有趣的發(fā)現(xiàn)。第一，在第一個12個月里，贏家投資組合實際上比輸家投資組合表現(xiàn)的要好。第二，雖然12個月后輸家股票開始追上贏家股票，但是在1941~1964年，它們用了28個月才超過贏家股票。在1965~1989年，輸家股票甚至用了36個月還沒有開始超過贏家股票。購買虧損公司的好處主要取決于，你是否具備長期持有這種股票的能力。

　　(b)期望值博弈

　　如果對市場最近事件反應過度的判斷是正確的，對一直表現(xiàn)良好的股票的期望值將被定得太高，而對一直表現(xiàn)很差的股票的期望值將被定得太低。如果能夠排除前者，那么就可以購買后者而出售前者。

　　購買運轉良好的公司，希望這些公司收益的增長會使其價格上揚的任何投資策略都是危險的，因為它忽略了公司目前的價格已經(jīng)反映了該公司的管理和資產(chǎn)質(zhì)量這一可能性。如果當前價格是正確的，最大的危險是隨著時間的推移，公司將失去光彩，市場給予的獎勵將耗盡。如果市場夸大了該公司的價值，就算公司在增長，該投資策略也將導致差的收益率。只有在市場低估了該公司的質(zhì)量的時候，該策略才有可能賺取超額收益率。

　　有證據(jù)表明，投資與管理良好的公司并不總能賺錢。湯姆·彼得斯在他寫下的《追求卓越》等被廣泛閱讀的有關優(yōu)秀公司的書中，概括了使業(yè)績卓越的公司從市場上所有公司中脫穎而出的一些特質(zhì)。在沒有對彼得斯的標準來進行任何質(zhì)疑的情況下，有人進行了一個尋找每項指標都未能達到標準的公司的研究，把這組業(yè)績不突出的公司與那些業(yè)績卓越的公司進行對照。

　　對照結果，業(yè)績卓越的公司的財務狀況可能好于業(yè)績不突出的公司，但是業(yè)績不突出的公司至少在考察期間(1981~1985年)與業(yè)績卓越的公司相比而言是更好的投資。1981年對業(yè)績不突出的公司投資的100美元到1986年增加到298美元;對業(yè)績卓越的公司投資了100美元到1986年僅增長到182美元。雖然該研究沒有考慮風險因素，投資期限也不足，但它的確提供了好投資不一定是好的投資，差公司有時也可能成為好的投資的證據(jù)。

　　反向投資的一個極端版本是禿鷲投資。在禿鷲投資中，他們購買瀕臨破產(chǎn)的公司的股權和債權，把賭注押在公司的重組或復蘇上。這是一個高風險的策略，因為你得用投資組合中的幾個賺大錢的股票來抵消眾多賠錢的股票的損失。

　　與購買輸家股票的策略一樣，購買財務等級低的公司的股票回報期限要長，而且所冒的風險更大。此外，在組成“壞”公司投資組合時，還應該記住，績效不好的公司不一定都是管理不善的公司。很多處于長期以來不景氣、見不到轉機的行業(yè)，這些公司完全有可能在將來仍舊績效不佳。如果購買績效不佳的公司所在行業(yè)的其他公司經(jīng)營狀況良好的話，那么成功的幾率就可能會更高。如果公司有改進的潛力，才有可能看到股票價格的上漲。因此，那些等待價格落到最低點再投資的風險規(guī)避型的投資者不能采用該策略，因為確定合適時機幾乎是不可能的。我們必須接受這樣的事實，即一些管理差的公司在好轉之前有時(經(jīng)常)會變得更差，而這種情景可能在短期內(nèi)會給投資組合帶來損害。

　　因此，購買輸家股票或管理不善的公司股票并不能保證會成功，這種策略也可能被證明是不切實際的。除非投資者具有①長期投資的期限，進行②多元化投資，再加上③個人良好的素質(zhì)，那又另當別論。

　　(3)、積極的價值投資

　　積極的價值投資指的是，積極購買定價過低或管理不善的公司股份，然后利用自己的地位(必須是有巨大影響力的地位)和權力，推動股價朝著釋放股票實際價值轉變的積極價值投資。這不是普通投資者能夠做到的，在此可忽略。

　　■成長投資的誘惑性

　　與價值投資者一樣，成長型投資者同樣重視價值，但他們關鍵的區(qū)別在于從何處尋找價值。價值投資者相信更有可能找到市場定價低了的資產(chǎn)，而且更愿意投資于擁有大量現(xiàn)存資產(chǎn)但績效不佳的成熟公司。而成長型投資者認為，他們更有可能在增長型投資下發(fā)現(xiàn)廉價的股票。建立一個投資組合的最有效方法就是篩選，挑選那些通過特定篩選指標的股票。成長型投資有三種篩選策略：購買收益具有高增長率的股票策略;挑選價格與收益比高的高風險策略;以合理價格增長的策略，根據(jù)該策略，挑選交易價格低的股票，因為這些股票有漲價的空間。

　　(1)、高收益增長率策略

　　這是多數(shù)成長型投資者購買收益增長率高的股票所遵循的最合理策略。投資者可以查看收益的過去增長情況，把它作為對未來增長的預測，購買歷史上收益增長率高的公司股票，或者尋找分析家預測的預期收益增長率高的公司的股票。但是，過去的增長率不一定就能正確代表未來的增長率。過去的增長率有助于預測未來的增長率，但過去的增長率存在兩個問題。

　　第一個問題是它們存在大量的渲染成份，因此對未來增長率的預測作用并不是很準確的。研究顯示，在不同長度連續(xù)期間的收益增長率之間的一系列關聯(lián)關系的研究中，兩個期間的增長率之間呈負關聯(lián)關系，兩個期間的平均相關關系接近零。對許多公司來說，如果過去的增長率不是未來增長的可靠指標，那么就不可能依靠它來預測未來。并且，小公司的增長率比市場上其他公司的增長率更為變化不定。因此，應當謹慎使用過去的收益增長率來預測公司的未來收益增長。

　　第二個問題是在收益率上存在均值回歸問題。也就是說，今天快速發(fā)展的公司，其發(fā)展速度將緩慢下降，接近市場平均發(fā)展水平;而那些低于市場平均發(fā)展水平的公司的增長率將上升。雖然在投資組合形成了那年，其收益增長最高的公司的平均增長率可能比收益增長最低的公司的平均增長率高，但5年后這種差別接近零。

　　一般來說，收入增長率比收益增長率更持久，而且更具預測性。這是因為會計選擇對收入的影響要小于對收益的影響。收入比收益的相關聯(lián)系更為持久一致，這意味著在預測的時候，收入的歷史增長數(shù)據(jù)比收益的歷史增長數(shù)據(jù)更為有用。

　　總之，過去的收益增長不是預測未來增長的可靠依據(jù)。投資于過去高增長的公司不能產(chǎn)生高的收益率。事實上，如果存在均值回歸，而且投資者溢價購買了高增長公司的股票，到后來就會發(fā)現(xiàn)其投資組合是賠錢的。股票的內(nèi)在價值最終受到未來增長而不是過去增長的影響。因此，投資于預期未來增長價值高的股票而不是投資于過去增長幅度大的股票是有道理的。但是，在證券市場，我們無法估計市場上每一種股票的價格。如果要使該策略獲得成功，那么，第一，必須擅長于預測長期收益增長;第二，市場價格不應該已經(jīng)反映了這種增長或對增長定價偏高。

　　(2)高價格與收益比率策略

　　如果投資者認為成長型公司的增長在未來能帶來超額收益率，那么最容易的同時也是風險最大的策略是，購買市場上價格與收益比率最高的股票，也就是高市盈率。但是，達摩達蘭指出，購買高市盈率股票的總證據(jù)是殘酷的。達摩達蘭在考察價值型股票的時候已經(jīng)指出，購買低市盈率的股票比購買高市盈率的股票績效結果似乎要好得多。

　　那么，是什么吸引投資者采用高市盈率策略?答案是投資周期。在市場的收益增長處于低潮時，成長型投資似乎表現(xiàn)得就好得多，而在收益增長率高時，價值投資往往表現(xiàn)得要好。在收益增長率低的年月，成長型投資表現(xiàn)得最好，這可能是因為在收益增長率低的期間，投資成長型股票更理想，因為這個時候成長型股票稀少。成長型投資的最有意思的證據(jù)是擊敗他們自己各自指數(shù)的資金經(jīng)理的百分比。當根據(jù)各自指數(shù)進行衡量的時候，積極的成長型投資者擊敗成長指數(shù)的次數(shù)似乎比積極的價值投資者擊敗價值指數(shù)的次數(shù)要多。

　　(3)、以合理價格增長策略

　　對于購買高市盈率股票恐懼的投資者，他們的宗旨是購買對增長定價低的高增長股票。這其中涉及了兩種策略：購買市盈率低于預期增長率的股票或購買市盈率與增長率比率(PEG)低的股票。

　　(a)市盈率低于增長率。如果一種股票的價格與收益比率是12%，預期增長率為8%，那么該股票就將被看成是定價高的股票;而如果價格與收益比率是40%，預期增長率為50%，那么該股票就將被看成是定價低的股票。該策略明顯的優(yōu)點是簡單，但由于以下兩個原因，它也存在潛在危險。

　　·利率影響。由于增長創(chuàng)造未來的收益，所以增長的價值應該是現(xiàn)值。利率低時，任何增長率創(chuàng)造的價值都大于利率高時創(chuàng)造的價值。因此，在利率為7%時，價格與收益比率為40%，預期增長率為50%的股票，在利率下降到5%，而增長率保持不變時，它的價格與收益比率是60%。

　　·增長率估計值。當在大量的股票中使用該策略的時候，除了使用其他股票的增長率估計值外，你別無選擇。鑒于估計的增長率最多是5年的這一事實，如果僅集中于5年的增長率，對那些預期的5年期長得多的增長率的公司來說是不利的。在低利率情況下，很少公司可以通過篩選，結果是能夠投資的股票幾乎沒有。

　　(b)市盈率與增長率比率(PEG)。一般認為PEG比率低的股票便宜，這是因為為增長支付的支出較少，因此可以把它看作用來比較不同收益率的功利衡量方法。研究發(fā)現(xiàn)，運用購買PEG低的股票策略所得收益大大高于對標準普爾500投資所獲收益。但是，如果PEG比率低的股票比其他股票表現(xiàn)好，為什么不用它作為篩選指標嗎?這是因為PEG比率有兩個潛在問題，會導致我們將高增長率風險較大的股票誤認為是定價偏低的股票。

　　第一個問題，PEG比率是通過用市盈率除以預期增長率計算得出的，預期增長率的不確定性沒有作為因子平均到PEG比率中去。因此，根據(jù)PEG比率看上去便宜的股票，事實上卻可能定價正確或定價偏高。

　　第二個問題，當我們使用PEG比率時，我們有一個不明確的假設，即增長率加倍，市盈率也隨之加倍;如果增長率減半，市盈率也隨之減半。假設市盈率與增長率呈線性關系，這是不對的。當預期增長率低時，PEG比率最高，但當預期增長率提高，PEG比率降低了。在對高增長公司和低增長公司進行比較時，問題最為嚴重，這是因為高增長公司的PEG比率低報了，而低增長公司的PEG比率卻高報了。

　　由此，成長型投資者必須對增長做出更加精確的估計。成長投資的成功最終取決于預測增長率和定價正確與否的能力。如果在這方面勝過市場一籌，就能提高成功的幾率。從歷史上看，在市場收益增長低、投資者對未來悲觀失望時，成長型投資表現(xiàn)得最好。然而，要成為一個成長型投資者就必須(a)短期接受偏態(tài)的收益率(收益率或大于眾數(shù)或小于眾數(shù))，(b)對合適的公司進行投資。

　　任何一種策略都有它的優(yōu)勢和劣勢。沒有無懈可擊的最佳策略。對于任何一個投資者而言，可能沒有存在所謂的“最優(yōu)項”。如果生搬硬套，就無法取得成功。教條主義只能讓我們走入一個又一個陷阱。因此，我們需要選擇最適合自己的策略以適應這個無常的市場，然后才有可能活著長久。