一、市場回顧

從5月下旬開始，銅價持續(xù)反彈，倫銅從最低7900美元反彈至8400美元，反彈幅度達到500美元，滬銅受人民幣貶值影響，從63000元反彈至接近68000元/噸，幅度近5000元/噸。從價格區(qū)間來看，倫銅來到了去年11-12月份和近年1-4月的兩個運行平臺的分界線附近，而滬銅則已經(jīng)回到今年1-4月運行區(qū)間的下沿水平。在銅價連續(xù)強勢上漲的背景下，本篇報告分享我們關于市場的一些看法。

二、市場分析：上漲的直接因素

上漲的主要驅(qū)動主要有這兩個：悲觀情緒交易結束后的修復，關于政策的樂觀預期。

從4月中旬至5月中旬，銅價的下跌是又一輪對衰退的交易，更確切的原因則是對中國經(jīng)濟預期的下修，因為數(shù)據(jù)表明中國經(jīng)濟的復蘇并非如年初預計的那樣強勁，而是在經(jīng)過疫后短暫快速的修復之后，變得乏力。所以銅價基本回吐了今年以來的全部漲幅，回到了65000元/噸左右的水平。我們在當時認為價格是能夠企穩(wěn)的，因為暫時還沒有足夠的壓力讓銅價繼續(xù)向下突破。事實上，銅價雖然一度跌至63000以下，但又很快回到65000附近。這個過程已是市場情緒的極致釋放，做空的力量基本上釋放殆盡，價格向上修復，同時也意味著銅價階段性底部確認。

關于政策的預期，有兩個方面，一個是關于中國推出經(jīng)濟刺激措施的預期，一個是關于美聯(lián)儲暫停加息的預期。我們認為前者為主，后者為輔。在美國通脹不斷回落的背景下，美聯(lián)儲加息已到尾聲基本是市場共識，因而6月暫停加息難以帶來質(zhì)的影響。當然，在現(xiàn)階段，有關通脹回落、加息放緩的消息，肯定是一個利多的因素。關于中國刺激政策的預期，早在5月下旬，關于“5萬億特別國債”、房地產(chǎn)企業(yè)解綁等小作文頻繁出現(xiàn)時就可以看到市場對于政策的殷切期待。最近一周，先是存款利率下調(diào)，然后是7天期利回購利率下調(diào)，進一步強化了政策出臺的預期。當前關于政策的樂觀預期成為交易的主要邏輯。

三、市場分析：上漲的市場基礎

除了上述的一些直接誘因外，這個市場本身也有一些支撐，主要是指銅本身偏緊的供需關系和衰退遲遲未至。

從庫存變化來看，盡管從4月中旬LME一直在累庫，但國內(nèi)則在持續(xù)去庫。至6月上旬，期間LME最大累庫幅度近5萬噸，但上期所倉單減量超5萬噸，總庫存減量近8萬噸，同時期上海保稅區(qū)庫存亦下降超過5萬噸。即從全球范圍來看，銅的去庫趨勢仍未改變。除此之外，從5月中旬開始，國內(nèi)銅現(xiàn)貨升水顯著走高至300元以上，而且在6月臨近交割時依然保持接近300元/噸的高位，在歷史上較為罕見，意味著當前銅的供需是較為緊張的。不過，銅消費市場即將迎來淡季，這種緊張狀態(tài)還能延續(xù)多久，是一個問題。

從去年二季度市場，關于美國將陷入衰退的觀點就已經(jīng)出現(xiàn)，盡管市場已經(jīng)多次交易這一邏輯，但實際觀察的結果是，美國經(jīng)濟離衰退仍有很長一段距離。從具體指標來看，只有倒掛的美債利率和不斷下行的PMI。但是，利率倒掛更多只是一個結果，而PMI存在分化，制造業(yè)PMI雖然下滑，但服務業(yè)PMI強勁。其他諸如就業(yè)、消費、地產(chǎn)等數(shù)據(jù)，都沒有體現(xiàn)出衰退的信號。換言之，當前從經(jīng)濟衰退角度去做空銅價的邏輯并沒有事實支撐，本質(zhì)上也只是一種預期，一個可能性。正因為如此，價格的方向總是善變的，行情的持續(xù)性較差。

四、展望：銅價還能漲多少

總結前文的上漲分析。從宏觀層面來說，衰退還未到來，悲觀情緒已釋放殆盡，短期內(nèi)不會看到更大的下跌風險，反而關于政策的預期正在提振市場。從基本面來說，當前需求仍在旺季，庫存持續(xù)下行，供需呈現(xiàn)緊張狀態(tài)。總結起來，就是基本面尚可疊加宏觀情緒回暖。

我們對于銅價繼續(xù)上漲的空間始終持懷疑態(tài)度，理由有以下幾點：全球經(jīng)濟總體而言是向下的，中國出臺政策的力度及效果有不確定性。

盡管在前文我們提到，美國還沒有真正陷入衰退，而且通脹回落，緊縮放緩等利好也對銅價產(chǎn)生了一定支撐，但不可忽視的是，經(jīng)濟下行乃至衰退的壓力仍然是存在的。就下半年來說，我們目前還看不到有什么因素能夠幫助消除這種下行壓力。核心通脹依然會在高位，利率不太可能下降，歐美依然要繼續(xù)承受高利率環(huán)境。考慮到經(jīng)濟向下的趨勢，我們也并不認為美元會有大量流入非美經(jīng)濟體的動作，因此，即使加息可能已至尾聲，但短期內(nèi)美元不一定有多大的下行空間。

關于后市展望，更關鍵的問題是中國可能推出的政策的情況。

一個問題是，銅價是否會漲到70000元/噸。年初，銅價漲至70000以上，彼時對應的是倫銅9000美元以上，根源是市場對中國經(jīng)濟在疫情管控放開之后極度樂觀。彼時有去年底、今年的投資落地的預期，也有消費場景恢復、儲蓄轉為消費需求的預期。如果銅價要回到年初的水平，那意味著即將出臺的政策的效果不應低于疫情管控的放松，至少要在信心和預期的改善上帶來同等水平的效果。

這一點難度是比較大的。從性質(zhì)來說，新冠疫情從嚴管到放開，可以說是3年來的一個里程碑事件，從政治、經(jīng)濟、居民生活等各個角度來說，都是一個重大變化，具有重大意義。今年兩會并未出臺具有劃時代意義的政策，現(xiàn)在就更難指望會有什么新穎的措施出臺，預期中的政策聚焦的無非還是幾大塊：基建、房地產(chǎn)、消費。

關于基建，對于現(xiàn)在的中國來說，收益是邊際減弱的，對社會資本的帶動作用可能非常有限，其對經(jīng)濟的拉動作用也只是短暫的，這一點在過去已經(jīng)得到證明。地產(chǎn)方面，當前的問題不僅僅是供給端的問題，不僅僅是房企受到監(jiān)管，不愿意擴張，更大的問題是需求不足，而需求不足的直接原因則是房地產(chǎn)的投資價值不被看好。在生育率下行的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模面臨長期收縮的壓力。這可能是一個系統(tǒng)性的問題。如果要解決這個問題，需要的可能是再一次漲價去庫存，但這無疑是飲鴆止渴，落地可能性不大。綜上所述，我們并不看好可能推出的關于地產(chǎn)方面的政策能夠?qū)π袠I(yè)產(chǎn)生多大的提振。關于消費，擴大內(nèi)需一直是政策焦點。今年新能源汽車增長放緩，于是推出了新能源汽車下鄉(xiāng)的相關政策措施。近幾日傳出的可能降低存量房貸利率的消息，從本質(zhì)上來說也是一種提振消費的措施，因為能夠真正增加居民自由可支配的用于消費的收入。盡管有政策可以預期，但除非是直接發(fā)錢到普通老百姓的手里，否則是否真能扭轉消費形勢還很難說。財富效應不足、信心不足、消費意愿不高、收入增長緩慢，這些問題的解決并非一蹴而就。因此，我們并不認為消費情況會因某項政策而出現(xiàn)180度的改善?？傮w而言，我們對于政策的效果并沒有那么樂觀。

上述是對可能出臺的政策效果的討論，但這里其實還有一個問題是，中國經(jīng)濟真的已經(jīng)到了需要大規(guī)模刺激的危險時候嗎？中國經(jīng)濟雖然面臨增長放緩的壓力，但似乎還沒有糟糕到需要進行大規(guī)模刺激的程度。所以，即將出臺的政策里面，可能并不會有那種會立竿見影，即刻帶來需求釋放的內(nèi)容，更多可能依然還是偏向幫助我國實現(xiàn)經(jīng)濟結構優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級的中長期措施。

綜上所述，我們對銅價能夠上漲的空間繼續(xù)保持謹慎態(tài)度。從策略來說，我們亦不建議任何押注銅價繼續(xù)上漲的策略，一些賣出看漲期權的策略是值得關注的，等待見頂信號進一步明確之后，空單可以繼續(xù)加碼。