01 4月進口數(shù)量小幅下滑

受國內(nèi)市場需求不振影響，4月我國煉焦煤進口數(shù)量小幅下滑12%。4月份，我國煉焦煤進口數(shù)量839萬噸，同比+97%，環(huán)比-12%，主要受國內(nèi)煉焦煤價格暴跌影響；前1-4月，我國煉焦煤進口數(shù)量累計值為3099萬噸，同比+88%。按進口來源劃分，4月蒙古煉焦煤進口數(shù)量為412萬噸，俄羅斯煉焦煤進口數(shù)量為258萬噸，剩余三國分別為加拿大40萬噸、美國73萬噸，澳大利亞17萬噸。

02 二季度蒙煤進口下調(diào)至970萬噸

4月蒙古煉焦煤進口量412萬噸，略超團隊預期。2023年4月，蒙古煉焦煤進口數(shù)量為412萬噸，同比+215%，環(huán)比-13%，占我國煉焦煤進口總量的49%，單月進口數(shù)量雖有小幅下滑，但仍處于五年高位；2023年1月至4月，蒙古煉焦煤進口數(shù)量累計值為1534萬噸，同比+350%。此前我們發(fā)布報告預計4月環(huán)比下滑16%，實際進口量略超預期。

第二季度蒙煤進口量預測值下調(diào)至970萬噸。3月起，中蒙邊境順蘇海圖-甘其毛都口岸通關(guān)車輛出現(xiàn)下滑趨勢，進入5月后該口岸通關(guān)量大幅減少，單日通關(guān)車輛較3月高點削減近50%。截至5月24日，甘其毛都口岸5月累計通關(guān)煤炭163.6萬噸，預計全月環(huán)比下滑23%，跌幅較4月走擴。我們認為，隨著煉焦煤價格走弱，集裝箱通關(guān)車輛數(shù)會同步回落，但AGV通關(guān)車輛數(shù)不受影響。在需求不振、供應趨松的主旋律中，后期煉焦煤價格難有上行驅(qū)動，弱勢運行仍將是市場常態(tài)，若澳煤在國內(nèi)逐步放量，亦將擠壓蒙煤市場。根據(jù)我們團隊測算，在現(xiàn)有的交割標準規(guī)則下，沙河驛蒙5#與山西晉中中硫主焦煤理論價差為120元/噸，而5月24日兩者價差達到315元/噸，相較于4月進一步走擴，可見對于需求方而言，當前國產(chǎn)煤更具價格優(yōu)勢?；诖?，我們將第二季度蒙煤進口量下調(diào)至970萬噸附近。

03 澳煤性價比不敵國產(chǎn)煤，貿(mào)易重構(gòu)仍需時間

4月，我國進口澳洲煉焦煤僅17萬噸，放量不及預期。至于澳大利亞煉焦煤，4月，我國進口澳大利亞動力煤371.5萬噸，同比+110%，但是進口澳大利亞煉焦煤僅17萬噸，環(huán)比-40%。據(jù)了解，目前國內(nèi)澳大利亞煉焦煤放量不足，除了國內(nèi)煤炭市場景氣度較低以外，還受到貿(mào)易重構(gòu)緩慢的影響：考慮到長協(xié)和普氏CFR定價，目前南方市場更傾向于美國煤和加拿大煤，而非澳煤。

國內(nèi)外價差由正轉(zhuǎn)負，澳煤的性價比仍不敵國內(nèi)煤炭。拉尼娜周期結(jié)束后，積水的礦井、中斷的碼頭和鐵路將恢復全面生產(chǎn)。然而，厄爾尼諾卷土重來，海洋持續(xù)升溫，高降雨量持續(xù)或成為澳煤出口商面臨的新難題，預計供應中斷將從2023年第三季度有所緩解。不過，全球經(jīng)濟再次衰退預期加劇，需求不振對煤價的沖擊更為強烈。隨著供應條件的改善和正?；?，澳大利亞煉焦煤價格正在快速回落至2021年前水平。目前，海內(nèi)外煉焦煤價格均在快速跌落，但國內(nèi)煉焦煤跌幅更大，因此國內(nèi)外價差由正轉(zhuǎn)負，說明澳大利亞煉焦煤的性價比仍不敵國內(nèi)煤炭，加之貿(mào)易重構(gòu)仍需時間，我們將澳大利亞煉焦煤第二季度進口量下調(diào)至80萬噸。

進口俄煤、加煤數(shù)量也有所下滑，而美國煤不降反升。后期，這三個進口來源的供應能力仍然充足。其一，美國煉焦煤對外出口將保持穩(wěn)定，Longview煤礦產(chǎn)量增加以及Curtis Bay碼頭的全面恢復航運將對美國煉焦煤出口形成有效支撐。其二，加拿大煉焦煤出口正在上升，主要是由于加拿大煤炭公司的Grand Cache煤礦重啟，預計年產(chǎn)量將增至200萬噸。其三，西方制裁繼續(xù)影響俄羅斯的出口基礎(chǔ)設(shè)施，使得其鐵路運力分配有限，但這似乎并不影響其向中國出口煉焦煤，繼3月我國進口的俄煤創(chuàng)紀錄后，4月進口俄煤有微幅減量（環(huán)比-1%）。

考慮到澳煤尚未放量、國內(nèi)市場低迷，我們維持前期預測，認為第二季度來自俄羅斯、加拿大、美國的煉焦煤進口總量或為800萬噸。

04 焦鋼毛利差居高不下，做空驅(qū)動仍在

下游需求及價格不樂觀，但鋼廠盈利惡化，復產(chǎn)難持續(xù)，成本有企穩(wěn)跡象，焦價第十輪調(diào)降落地后，噸焦利潤仍可觀，焦鋼毛利差回落不及預期，或有反彈趨勢，利潤再分配做空驅(qū)動邊際增強，焦煤超額利潤率3%。

第二季度雙焦供需預測：

負反饋持續(xù)削減爐料需求，預計至5月下旬。此前，我們認為粗鋼產(chǎn)量平控政策落地，鋼材利潤改善有望帶動原料現(xiàn)貨止跌，然利潤改善首先帶來的是高爐復產(chǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，前四個月粗鋼產(chǎn)量累計同比增長5.4%，生鐵產(chǎn)量累計同比增長5.8%，后續(xù)每個月產(chǎn)量平均需下滑216萬噸，日均鐵水產(chǎn)量需維持在223萬噸下方，鐵水日均產(chǎn)量當前水平239.36萬噸，遠不及預期，后續(xù)回落風險較高。

焦煤進口端（占比13%），考慮到國內(nèi)市場不景氣，疊加蒙煤折倉單性價比不及同品質(zhì)國產(chǎn)煤，我們預計第二季度蒙煤進口量或下滑至970萬噸附近。而澳煤方面，國內(nèi)外價差已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負，說明澳大利亞煉焦煤的性價比不及國產(chǎn)煤，疊加貿(mào)易重構(gòu)需要時間，我們將澳大利亞煉焦煤第二季度進口量下調(diào)至80萬噸?？紤]到澳煤尚未放量、國內(nèi)市場低迷，我們維持前期預測，認為第二季度來自俄羅斯、加拿大、美國的煉焦煤進口總量或為800萬噸。綜上所述，預計第二季度前五大主要進口來源合計1850萬噸，環(huán)比下調(diào)304萬噸。

國產(chǎn)煤方面（占比87%），展望第二季度，整體供應仍充裕，環(huán)保限產(chǎn)對供應的擾動將減弱，不排除突發(fā)事故的沖擊，但考慮到煤礦端生產(chǎn)節(jié)奏相對自由，利潤下滑自然會考慮控制產(chǎn)量。前期，內(nèi)蒙古煤礦事故處置32座煤礦，當?shù)責捊姑寒a(chǎn)能或縮減1175萬噸，但前期這些煤礦處于停產(chǎn)自查狀態(tài)，且市場處于下行周期，生產(chǎn)積極性較差，處置影響有限。我們判斷庫存重建進程仍將較為緩慢。

綜上所述，國內(nèi)通縮擔憂加劇，地產(chǎn)消費較為疲弱，鐵水產(chǎn)量反彈，負反饋或卷土重來。與此同時，焦化產(chǎn)能充裕，國產(chǎn)煤生產(chǎn)正常，進口煤基本無供應擾動，受需求影響進口煤數(shù)量明顯下調(diào)，煤焦現(xiàn)貨供過于求有邊際改善。然而，粗鋼產(chǎn)量平控政策下，鐵水日均產(chǎn)量需長期維持在223萬噸以下，遠期價格風險仍然存在，價格中樞年內(nèi)有望進一步下移，不排除焦煤超額利潤率回吐至0%以下的可能性。

當前焦煤超額利潤率已回吐至3%附近，焦鋼毛利差開始回落，但回落速度不及預期；兩項指標偏中性。庫存角度，焦煤庫存重建尚有難度，焦鋼原料煤庫存持續(xù)創(chuàng)新低，潛在補庫需求不斷膨脹；近期鋼廠對焦炭補庫需求略有顯現(xiàn)。