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《國債期貨》:國債期貨是如何發(fā)展起來的?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2023-04-06 16:45:17 來源:中期協(xié)

如同大多數(shù)期貨品種一樣,國債期貨也誕生在著名的芝加哥。1976年1月,國際貨幣市場IMM(現(xiàn)為芝加哥商品交易所的一個分部)推出3月期短期國庫券期貨,成為歷史上第一個國債期貨合約。


國債期貨的推出與當時的世界金融市場環(huán)境是息息相關(guān)的。從第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到20世紀60年代中期,由于美國政府及有關(guān)金融部門的限制,美國金融市場的利率一直處于較低水平和相對平穩(wěn)的狀態(tài),尤其是長期金融市場上各種國家債券的利率非常穩(wěn)定。因此,美國金融市場對國債期貨的需求并不強烈。但是,進入20世紀70年代以后,這種狀況發(fā)生了根本性的變化。整個70年代,“滯脹”一直是困擾美國政府當局的最為令人頭痛的問題,并使得美國宏觀經(jīng)濟政策一直處于顧此失彼的政策困境當中。這一政策困境的最直接后果就是日益擴大的財政赤字和國債規(guī)模,以及頻繁的利率波動。一方面,先后在1974年和1979年發(fā)生的兩次“石油危機”使美國經(jīng)濟陷入了停滯不前的窘境,為了刺激經(jīng)濟增長,同時也是為了應付越南戰(zhàn)爭所帶來的龐大的軍費支出,美國不得不實行赤字政策。1975年,美國國債余額達到5 766.5億美元,比1974年陡增17個百分點,遠遠高于此前10年平均增長率4.35%的水平。此后,在整個70年代中后期,國債余額增長率平均達到兩位數(shù)的水平,國債規(guī)模迅速增加。與此相對應,國債二級市場的交易量也成倍放大,僅以一級承銷商為例,1975年其短期債券的日均交易量為38.9億美元,中長期國債為21.3億美元;到了1980年,分別增長到112.3億美元和67.5億美元,分別增長了1.89倍和2.17倍。國債市場逐步成為美國金融市場中規(guī)模最大和影響力最廣的市場之一。


另一方面,美國的高赤字政策也使得其通貨膨脹率居高不下。在這一時期,美國的利率政策處于搖擺不定、進退兩難的境地當中。為避免經(jīng)濟衰退,美聯(lián)儲于1970年實行擴張性貨幣政策,并將再貼現(xiàn)率從6%降為5.5%,但是這顯然不利于抑制通貨膨脹。1973年石油危機之后,美國通貨膨脹率迅速上升,美聯(lián)儲又不得不采取緊縮性貨幣政策,大幅度提高再貼現(xiàn)率水平。1974年,美聯(lián)儲將再貼現(xiàn)率由7.5%提高到8%。直到1975年,美聯(lián)儲才又轉(zhuǎn)而實行擴張性財政政策。因此,20世紀70年代美國利率政策時緊時松,進退維谷,利率頻繁波動,而且幅度越來越大,給銀行、公司及投資者帶來了巨大的利率風險。1974年,美國國債市場利率大概為7.8%左右,1977年下降至7%的水平,1979年,國債市場利率又大幅上升,1981年更是達到了創(chuàng)紀錄的15%。值得一提的是,整個20世紀70年代也是美國逐步放松利率管制的時期。因此,在這一時期,美國國債市場投資者面臨的風險急劇加大,頻繁而劇烈的利率波動使得金融市場中的借貸雙方,特別是持有國債的投資者面臨著越來越嚴重的利率風險,投資者的經(jīng)濟利益無法得到基本保證。同時,其他金融商品的持有者也面臨著日益嚴重的利率風險的威脅。為保證運營資本不受利率影響,保值和規(guī)避風險的需求日趨強烈,市場迫切需要一種便利有效的管理利率風險的工具。在這一背景下,利率期貨應運而生。


最初的幾年,投資者們并沒有完全理解國債期貨,不了解如何正確地給國債期貨定價,很多投資者對期貨合約代表的意義感到很困惑,不知道該如何去操作這個品種。20世紀70年代末期發(fā)生了兩個重大事件,進而影響了之后國債期貨發(fā)展的歷程:其一是這一時期美聯(lián)儲逐漸放松了對利率的管制,推進利率市場化,但由于同期經(jīng)濟的復雜性,美聯(lián)儲的貨幣政策時緊時松,導致利率的大幅波動,人們突然意識到利率風險的重要性,紛紛通過國債期貨市場來尋求規(guī)避利率風險;其二,在這一時期,布萊克斯科爾斯期權(quán)定價模型也逐漸被人們所了解,期貨的定價問題也相應得到了解決,人們不再將國債期貨視為一個難以捉摸的品種,而是可以估計其合理的價格。在這兩個因素的共同作用下,國債期貨的交易量迅速上升,到1982年時,短期國庫券期貨的平均日交易量達到320億至340億美元,而短期國庫券現(xiàn)貨市場上同期的日均交易量僅為200億至220億美元。


隨著短期國庫券期貨的成功,美國國債期貨正式進入了高速發(fā)展時期,其后接連發(fā)行了很多個不同的國債期貨品種,最終形成了包括2年、5年、10年、30年、mini30年等多個品種組成的豐富品種線,其中10年期國債期貨合約的成交最活躍。


除美國國債期貨市場以外,位于德國的歐洲期貨交易所(EUREX)是全球第二大的國債期貨市場。德國國債期貨最早不是在德國上市,而是由英國倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)首先推出。1990年,德國期貨交易所(DTB)成立,雖然德國國債期貨是一個很好的品種,但考慮到當時英國LIFFE的德國國債期貨交易已經(jīng)非?;钴S,為了避免交易所在開始營業(yè)時就遭受失敗,DTB的德國國債期貨交易在半年后的11月份才推出上市,首個品種為10年期Bund期貨。此后,便開始了DTB與LIFFE之間長達8年之久的爭奪德國國債期貨市場的較量。一年后,DBT于1991年10月上市了5年期國債期貨Bobl,1994年3月上市了超長期國債期貨Buxl,1997年,上市了短期國債期貨Schatz。經(jīng)過7年的努力,形成了短、中期、長期和超長期國債期貨的產(chǎn)品序列。


1998年,由DTB和SOFFEX合并成立的EUREX的德國國債期貨成交量首次超越了LIFFE的德國國債期貨,而后者由于交易量迅速萎縮于1998年下市。分析者認為其中的主要原因在于,進入20世紀90年代以后,隨著科技的發(fā)展,電子交易越來越便利,但傳統(tǒng)的英國交易所并沒有跟上這一趨勢,還是采取人工喊價的方法進行交易,逐漸被位于德國的歐洲期貨交易所(EUREX)所取代。


歐洲的主要國債期貨交易已經(jīng)轉(zhuǎn)移到EUREX,其品種包括2年、5年、10年、30年4個國債期貨合約,也在陸續(xù)推出針對法國、意大利等其他歐盟國家主權(quán)債券的國債期貨合約,進一步豐富了品種類型(見下表)。


表 國外主要國債期貨品種



數(shù)據(jù)來源:根據(jù)交易所網(wǎng)站信息整理。


我國在20世紀90年代曾經(jīng)上市過國債期貨,可惜受制于當時的市場狀況,未獲成功。近年來,我國陸續(xù)推出5年期、10年期和2年期國債期貨合約,相較之前最早嘗試失敗的國債期貨,此次推出的國債期貨在合約設計上更加完善,在監(jiān)管上也更加嚴格,能夠非常有效地防止逼倉、操控價格等情況的發(fā)生。

責任編輯:李燁

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