01

債券的主要交易場所

我國債券交易的場所主要是銀行間債券市場和交易所市場（上海證券交易所和深圳證券交易所）。

1.銀行間債券市場

銀行間債券市場依托于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱同業(yè)中心）和中央國債登記結(jié)算公司（簡稱中央登記公司），包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券買賣和回購的市場。經(jīng)過近幾年的迅速發(fā)展，銀行間債券市場目前已成為我國債券市場的主體部分。記賬式國債的大部分、政策性金融債券都在該市場發(fā)行并上市交易。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司為市場參與者提供債券托管、結(jié)算和信息服務(wù)；全國銀行間同業(yè)拆借中心為市場參與者的報價、交易提供中介及信息服務(wù)。經(jīng)中國人民銀行授權(quán)，同業(yè)中心和中央國債登記結(jié)算公司可披露市場有關(guān)信息。目前，我國銀行間債券市場具有以下特點(diǎn)：

（1）債券市場主板地位基本確立。我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場。隨著銀行間債券市場規(guī)模急劇擴(kuò)張，其在我國債券市場的份額和影響力不斷擴(kuò)大。2018年，債券市場共發(fā)行各類債券43.6萬億元，較上年增長6.8%。其中，銀行間債券市場發(fā)行債券37.8萬億元，同比增長2.9%。截至2018年12 月末，債券市場托管余額為86.4萬億元，其中，銀行間債券市場托管余額為75.7萬億元。2018年，債券市場現(xiàn)券交易量156.7萬億元，同比增長44.6%。其中，銀行間債券市場現(xiàn)券交易量為150.7萬億元，日均成交6029 億元，同比增長47.2%；交易所債券市場現(xiàn)券交易量5.9萬億元，日均成交244億元，同比增長7.1%。2018 年，銀行間市場信用拆借、回購交易總成交量862萬億元，同比增長24%。其中，同業(yè)拆借累計成交139.3萬億元，同比增長76%；質(zhì)押式回購累計成交708.7萬億元，同比增長20.5%；買斷式回購累計成交14萬億元，同比減少50.2%。

（2）市場功能逐步顯現(xiàn)，兼具投資和流動性管理功能。銀行間債券市場的快速擴(kuò)容為商業(yè)銀行提供了資金運(yùn)作的平臺，提高了商業(yè)銀行的資金運(yùn)作效率，形成商業(yè)銀行龐大的二級儲備，商業(yè)銀行相應(yīng)逐步減少超額準(zhǔn)備金的水平，在提高資金運(yùn)作收益的同時，顯著增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性。此外，銀行間債券市場也已成為中央銀行公開市場操作平臺。1998年人民銀行開始通過銀行間市場進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購，對基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控。

（3）與國際市場相比較，市場流動性仍然較低。

雖然我國銀行間債券市場交易量大幅增長，但在很大程度上源于債券存量增長,因此總體來講流動性仍然較差。這反映了我國債券市場雖然總量快速擴(kuò)張，但是市場微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率仍然有待改進(jìn)。現(xiàn)券市場流動性不足使債券市場作為流動性管理的效果大打折扣，也影響了債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能,進(jìn)一步降低了市場的運(yùn)作效率。

銀行間債券市場參與者以詢價方式與自己選定的交易對手逐筆達(dá)成交易，這與我國滬深交易所的交易方式不同。交易所進(jìn)行的債券交易與股票交易一樣，是由眾多投資者共同競價并經(jīng)計算機(jī)撮合成交的。

銀行間市場的參與者是法人機(jī)構(gòu)，主要包含商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險、信托等金融機(jī)構(gòu)，以及一些非金融機(jī)構(gòu)投資者，對個人投資者來說，銀行間市場目前還不能進(jìn)入。

2.交易所市場

交易所國債市場是以非銀行金融機(jī)構(gòu)和個人為主體的場內(nèi)市場，該市場采用連續(xù)競價方式交易，債券的托管與結(jié)算都在中國證券登記結(jié)算公司。

按2019年修訂的《上海證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，交易所債券市場上交易的債券可包括：國債、公司債券、企業(yè)債券、分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券中的公司債券。交易方式既包括現(xiàn)貨交易，也包括質(zhì)押式回購交易。

傳統(tǒng)的交易所債券市場通常只采用競價撮合的交易方式，即按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則，由交易系統(tǒng)對投資者買賣指令進(jìn)行匹配，最后達(dá)成交易。我國上海證券交易所和深圳證券交易所（深交所）除了沿用傳統(tǒng)的競價撮合交易方式外，近年也在相應(yīng)的平臺上引入了場外交易方式。

交易所的固定收益電子平臺定位于機(jī)構(gòu)投資者，為大額現(xiàn)券交易提供服務(wù)。該平臺包括兩層市場：一層為交易商之間的市場，采用報價制和詢價制，另一層為交易商與普通投資者之間的市場，采用協(xié)議交易的模式，通過成交申報進(jìn)行交易。該平臺可以進(jìn)行現(xiàn)券交易、買斷式回購操作，以及質(zhì)押券的申報和轉(zhuǎn)回，但不能進(jìn)行質(zhì)押式回購操作。

交易所市場的競價和詢價系統(tǒng)之間也可以進(jìn)行交易，但本系統(tǒng)內(nèi)債券實(shí)行T+0交易，跨系統(tǒng)實(shí)行T+1交易模式，即：當(dāng)日通過競價系統(tǒng)買入的債券可于當(dāng)日通過該系統(tǒng)賣出，但要于次一交易日才能通過固定收益綜合電子平臺賣出。

銀行間和交易所債券市場的區(qū)別見下表。

表 銀行間和交易所債券市場的區(qū)別

02

債券交易有哪些風(fēng)險？

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險，是指發(fā)行債券的借款人不能按時支付債券利息或償還本金而給債券投資者帶來損失的風(fēng)險。在所有債券之中，國債，因?yàn)橛姓庞米鲹?dān)保，所以幾乎沒有違約風(fēng)險。但是，中央政府以外的地方政府和公司發(fā)行的債券則或多或少地有違約風(fēng)險。因此，信用評級機(jī)構(gòu)要對債券進(jìn)行評價，以反映其違約風(fēng)險。一般來說，如果市場認(rèn)為一種債券的違約風(fēng)險相對較高，那么市場對債券要求的收益率也會較高，從而彌補(bǔ)可能承受的信用風(fēng)險。

信用風(fēng)險產(chǎn)生的原因包括：未按時付息，無力償還本息，即便是國債債券，也可能會出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險，比如歐債危機(jī)。

2.利率風(fēng)險

債券的利率風(fēng)險，是指由于利率變動而使債券價值發(fā)生變化從而遭受損失的風(fēng)險。對于國債而言，利率風(fēng)險是主要的風(fēng)險，當(dāng)利率下降時，債券價格上升，但當(dāng)利率上升時，債券價格下降。如一個債券的久期是4，當(dāng)收益率上升0.2%時，債券的價值大約下降0.8%。該風(fēng)險就是利率風(fēng)險。

3.購買力風(fēng)險

購買力風(fēng)險，是指由于通貨膨脹而使資產(chǎn)購買力出現(xiàn)下降的風(fēng)險。通貨膨脹期間，實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。例如，在20世紀(jì)90年代的通貨膨脹周期內(nèi)，就存在實(shí)際負(fù)利率的情況，在此類情況下，購買債券，即便收到票息，仍然使資產(chǎn)的購買力縮水。如債券票面100元，票息4%，收益率4%，當(dāng)年通貨膨脹率6%，一年后到期，每年付息一次，我們發(fā)現(xiàn)花100元買入債券，到年底收是104元，如果需要保持相同購買力，則需要拿到106元，因此出現(xiàn)了購買力縮水。

4.流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險，是指無法在較短時間內(nèi)以公允或者接近公允價值的價格賣出債券。流動性差的市場會導(dǎo)致一個投資者如果要將債券變現(xiàn)，要么需要很長時間，要么就要遭受一定的損失。例如，投資者持有一個缺乏流動性的債券，公允價值是99.80元，通常市場交易量幾乎沒有，假如當(dāng)天收益率并未發(fā)生變化，投資者希望拋售2億元面值的債券，最終的平均成交價只有97.10元，此時2.7054%的市值損失是由于缺乏流動性造成的。

5.再投資風(fēng)險

債券投資可以獲得債券的利息和部分的本金（如部分資產(chǎn)支持證券）進(jìn)行再投資所獲取的利息。如果投資一個債券可以獲得5%的收益率，但是每次收到付息只能以低于5%的收益率進(jìn)行投資，那么到期收益率會出現(xiàn)下降。

案例

假設(shè)我們持有一個兩年后到期的債券，票息5%，一年付息一次，如果再投資收益率是5%，那么這個債券的收益率是多少？

我們可以先看現(xiàn)金流（如下表所示）。

表 債券現(xiàn)金流表

T=1的票息我們以5%再投資1年，在T=2時現(xiàn)金流為5×(1+5%)=5.25元。

T=2的總現(xiàn)金流為105+5.25=110.25元。

我們實(shí)現(xiàn)的年化收益率為：

如果再投資收益率是0%，那么這個債券的收益率是多少？

T=1的票息我們以0%再投資1年，在T=2時現(xiàn)金流為5×(1+0%)=5元。

T=2的總現(xiàn)金流為105+5=110元。

我們實(shí)現(xiàn)的年化收益率為：

這個收益率低于上一問，主要原因是再投資收益率降低。