朱民：清華大學(xué)國家金融研究院院長

60s要點速讀：

　　1、我們正處在金融周期的拐點，整個金融市場的邏輯在發(fā)生根本變化，這是特別重要的。理解這個邏輯，根據(jù)這個邏輯做新的資產(chǎn)配置，做整個金融業(yè)務(wù)的調(diào)整，才是避免金融風(fēng)險的最主要的關(guān)鍵核心。

　　2、美聯(lián)儲被逼著迅速加息，全球進入一個新的高利率、高通脹、高債務(wù)和低增長的新循環(huán)、新周期。在這個周期下，宏觀政策從寬松走向緊縮，沒有再寬松的可能空間。這是最根本的金融市場周期變化和邏輯變化。這個意義上來說，金融市場的調(diào)整和波動不可避免。所有的資產(chǎn)負債表都必須根據(jù)這個新結(jié)構(gòu)和新邏輯進行調(diào)整，不然的話，結(jié)果就是硅谷銀行。

　　3、從我的觀察來說，這是一個典型的銀行管理的錯誤。出了事自己先逃，把消息告訴比較親近的人，整個監(jiān)管部門信息不明白，負責(zé)部門反應(yīng)過慢，所以在這兩天里，美聯(lián)儲的窗口借款一下子飆升到1200億美金，已經(jīng)超過2008年的整個貸款規(guī)模，所以就看到市場開始恐慌的過程。與此同時，就發(fā)生了第一共和銀行、簽名銀行在不同的地方，紐約東岸和西岸，瑞士銀行業(yè)受到?jīng)_擊，一下子在全球形成一個金融的沖擊。

　　正文

　　這是一個國際經(jīng)濟形勢分析會議，本來我想做關(guān)于全球產(chǎn)業(yè)鏈，特別是在地緣政治沖突背景下產(chǎn)業(yè)鏈和中國制造業(yè)發(fā)展的觀察，但是這兩天金融市場波動，特別是硅谷銀行破產(chǎn)事件還挺大的，我也是做銀行出身，在金融業(yè)待了很長時間，想借此機會把我的觀察跟各位專家和領(lǐng)導(dǎo)做一個簡要的匯報。因為這件事還在發(fā)展過程中，才剛開始，所以很多觀察不全也不細，我們大家繼續(xù)討論，這件事值得關(guān)注，這是我愿意臨時改一個題目跟大家共同交流的原因。

　　硅谷銀行破產(chǎn)，美聯(lián)儲加息，加息和硅谷銀行破產(chǎn)的關(guān)系，硅谷銀行自己的經(jīng)營管理以及美聯(lián)儲在硅谷銀行破產(chǎn)過程中的處理方式，這是一件事。

　　但更重要的是，美聯(lián)儲加息引起整個金融市場的周期變化和邏輯變化，這是大事，現(xiàn)在大家都關(guān)注一個事，會不會有更多的銀行爆倉，會不會引發(fā)全球金融危機？這個確實要探討，當(dāng)然也需要進行深入的分析。更重要的是，因為我們正處在金融周期的拐點，整個金融市場的邏輯在發(fā)生根本變化，這是特別重要的。理解這個邏輯，根據(jù)這個邏輯做新的資產(chǎn)配置，做整個金融業(yè)務(wù)的調(diào)整，才是避免金融風(fēng)險的最主要的關(guān)鍵核心。

　　剖析硅谷銀行事件：

　　管理錯誤疊加內(nèi)部道德風(fēng)險

　　硅谷銀行破產(chǎn)，這個事情很有意思。硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行和瑞士信貸，在8號這天，股價都發(fā)生了比較大的波動，從一定意義上來說，已經(jīng)產(chǎn)生了一個無形的感染效應(yīng)，感染效應(yīng)很重要。

　　硅谷銀行事件是一個非常典型的因銀行資產(chǎn)錯配、期限錯配、結(jié)構(gòu)錯配、管理不當(dāng)，當(dāng)外部環(huán)境變化的時候，特別是利率環(huán)境變化的時候，沒能及時調(diào)整產(chǎn)生的問題。

　　硅谷銀行不大，兩千多億資產(chǎn)。它的經(jīng)營模式很簡單，吸引了大量的企業(yè)在過去兩年寬松環(huán)境下的大量現(xiàn)金，以0.3、0.25的收息把錢存起來去買1.2到1.5的國債，生意很穩(wěn)當(dāng)，有1.2的利差，穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)過日子就過的很高興。

　　當(dāng)然它也一直警惕外部環(huán)境變化，就是利率變化。從財務(wù)上來說，當(dāng)買債券的時候有兩個結(jié)構(gòu)：一個是隨時可以出售的資產(chǎn)，必須根據(jù)市場估值定值來披露；一個是不要根據(jù)市場的變化改變估值的。硅谷銀行相當(dāng)大的部分放在上面的第一部分，雖然也想到了調(diào)整，但調(diào)整的結(jié)構(gòu)和方式是不對的，所以美聯(lián)儲的急劇加息，一下虧損18億。這18億虧損是可以解釋清楚的。

　　內(nèi)部管理的第二個錯誤是，他意識到股價會下跌，因此跟關(guān)系比較好的客戶說，你們也許需要預(yù)先考慮把股票賣掉，或把一些資金調(diào)出去，所以他的核心客戶開始調(diào)資金，這一走走了420億美金。然后，他的高管開始拋售股票，股票信息市場是透明的，馬上引起了恐慌。高管拋股票是7號晚上到8號的事，所以銀行馬上處于崩潰邊緣，沒有了任何流動性，10號只能關(guān)門。

　　但這里又發(fā)生了另一件事，當(dāng)這樣一個區(qū)域性的小銀行發(fā)生問題的時候，怎么救？救與不救也是一個很有意思的事情。當(dāng)8號發(fā)生的時候，對于整個區(qū)域銀行的影響在什么地方？在加州的美聯(lián)儲已經(jīng)進行了很多討論，這一討論拖了兩天，直到這個銀行在10號已經(jīng)不行了，辯論才轉(zhuǎn)移到華盛頓，再由美聯(lián)儲、財政部和貨幣總署三家決定這個事情不能影響太大，所以救下來，前后整整花了四天。對這么小的一個銀行要花四天的時間把它穩(wěn)住，我覺得這是慢的。

　　財政部和美聯(lián)儲的動作是慢的，其實方法很簡單，重新設(shè)立一個金融市場公司，把資產(chǎn)移進去，用這個資產(chǎn)做抵押，馬上就可以把錢給硅谷銀行，硅谷銀行馬上開門給大家取錢。發(fā)生這個問題的第一個是時間晚了，第二是它打破了25萬美元保險，只能保25萬，25萬以上不保，這個道德風(fēng)險以后怎么辦？所以它產(chǎn)生了一系列其他的問題。

　　從我的觀察來說，做了很多年的銀行，這是一個典型的銀行管理的錯誤，銀行管理錯誤，加上銀行內(nèi)部的道德風(fēng)險，這個很重要，出了事自己先逃，把消息告訴比較親近的人，整個監(jiān)管部門信息不明白，負責(zé)部門反應(yīng)過慢，所以在這兩天里，美聯(lián)儲的窗口借款一下子飆升到1200億美金，已經(jīng)超過2008年的整個貸款規(guī)模，所以就看到市場開始恐慌的過程。與此同時，就發(fā)生了第一共和銀行、簽名銀行在不同的地方，紐約東岸和西岸，瑞士銀行業(yè)受到?jīng)_擊，一下子在全球形成一個金融的沖擊。

　　上帝的晚宴，我一直說該來的都不會缺席，這幾件事是一定湊在一起的，銀行內(nèi)部管理不當(dāng)，沒有充分注意外部條件的變化，內(nèi)部的道德風(fēng)險，監(jiān)管部門的落實不利和行動不利，這幾件事放在一起在全球形成了小的金融風(fēng)波。

　　2008年金融危機以后，我們學(xué)了很多很多東西，處理這類事情應(yīng)該是有明確的方案和措施可以迅速實施的，我在國際貨幣基金組織工作的時候也經(jīng)常討論，像流動性出現(xiàn)問題，怎么樣有一個方案能夠迅速實施，我覺得這又是提醒全世界的金融行業(yè)者和金融監(jiān)管者，這個事情說起來簡單，做起來不容易。

　　還會發(fā)生爆倉嗎？至少在區(qū)域銀行還會，因為美聯(lián)儲這次的升息太快。在歷史上從來沒有從0升到0.75的水平，速度之快也是前所未有的。歐央行這次的升息速度，一下子從負0.54到3.5，利率是金融根本的命脈，利率一動所有的金融資產(chǎn)全部動，這個變化確實是很大，這是一個巨大的外部環(huán)境變化。

　　美國還有上千家中小銀行，這些中小銀行業(yè)務(wù)很簡單，沒有太多的產(chǎn)品可以做，能買的債券主要是政府債券、房地產(chǎn)債券、NBS，再加上區(qū)域的，還是用低息存款買這些債券，在這個情況下，各自不同的錯配結(jié)構(gòu)，期限，在利率的影響下發(fā)生流動性危機，這是一個很容易發(fā)生的事情，所以這樣的事情還會發(fā)生。瑞士銀行是另外一個問題，它更復(fù)雜，是匯率、利率、產(chǎn)品各種交織的矛盾，雖然現(xiàn)在有了500億瑞士法郎的注資基本上穩(wěn)定，但能不能穩(wěn)住還得看它的資產(chǎn)相互鑲嵌，以及層疊相交的風(fēng)險傳遞達到什么程度。所以這是很大的不確定性，其實瑞士銀行的事情還沒結(jié)束。

　　對于美國的中小銀行來說也沒結(jié)束，但是現(xiàn)在說一定會形成一個大的全球的金融危機為時過早。我們看到外部環(huán)境的變化引起的這些問題，銀行如果由本身的內(nèi)在管理錯誤決定，很容易陷入一個脆弱性，產(chǎn)生問題，這就是我們在硅谷銀行看到的。

　　所以，我們還得看整個地區(qū)性的銀行會不會形成區(qū)域性的風(fēng)險，再看會不會進一步延伸到大銀行，涉及到房地產(chǎn)債券等等其他債券的發(fā)展，以及如果有更多的衍生產(chǎn)品，這個事情就比較復(fù)雜。從現(xiàn)在來看，衍生產(chǎn)品比2008年的時候好了很多，這是我們現(xiàn)在覺得還可以再看一下的很重要的原因。

　　硅谷銀行事件啟示：

　　金融市場周期和邏輯的根本變化

　　我想講的第二部分是，當(dāng)我們關(guān)注這里發(fā)生了一個危機，會不會有更多更大危機的時候，我們得觀察，但更多要關(guān)注市場的基本條件變了，金融市場的邏輯變了，理解這個特別重要，而且這個邏輯會影響至少今后三到五年左右的時間。

　　市場現(xiàn)在發(fā)生什么變化？第一，通貨膨脹高企，全球的通貨膨脹都在高位，特別是美國通貨膨脹，最近雖然有所下跌，但還是持續(xù)高位。高通脹是一個很大的概念，不但是發(fā)達國家，就是發(fā)展中國家，這是亞洲，這是歐洲的發(fā)展中國家，這是非洲，大家可以看到，2021年通貨膨脹上升是很快的，綠的是因為能源的問題，紅的是因為食品的問題，主要是能源的變化和食品的變化，全球通脹，這是世界經(jīng)濟的變化，也是金融基礎(chǔ)的一個根本的變化。

　　通脹變化兩個根本的原因：一是疫情以來，大規(guī)模的財政刺激和大規(guī)模的貨幣政策，總需求加大，總供給不足，通脹上升。

　　二是俄烏沖突，它對食品和能源產(chǎn)生了重大的沖擊，俄烏沖突開始于高位通貨膨脹上，2021年全國的通貨膨脹已經(jīng)占到全球GDP的兩個百分點（能源和食品）。

　　現(xiàn)在市場還是有很多相對比較樂觀的想法，認為通貨膨脹會下跌，美聯(lián)儲會緩和，我覺得通脹很難下去，隨著現(xiàn)在俄烏戰(zhàn)爭繼續(xù)進行，大家都在建平行的能源系統(tǒng)，能源價格、石油價格下不去，由于全球產(chǎn)業(yè)鏈的問題，工業(yè)品的價格下不去。由于整個勞動生產(chǎn)率是下降的，而且整個資金走向房地產(chǎn)業(yè)等等變化，勞動力供應(yīng)的下降，工資的上升，推動了通貨膨脹的上升。

　　這時全世界房價的指數(shù)已經(jīng)超過了2008年，美國的勞動生產(chǎn)率已經(jīng)開始在去年年底逐漸上升，超過5%到6%的上升速度，我們最擔(dān)心的是工資和物價產(chǎn)生螺旋，現(xiàn)在還沒有看到，但工人的罷工已經(jīng)開始推動這個螺旋，法國工人在罷工，英國醫(yī)生、護士和教師在罷工，美國的鐵路工人、運輸工人在罷工，工資螺旋上升通貨膨脹是一個問題。

　　通貨膨脹上升的時候美聯(lián)儲只能加息，美聯(lián)儲加息也碰到了很多問題，美聯(lián)儲加息的同時碰到一個高水位（高財政赤字和高貨幣寬松）的情況。2020年、2021年全球的財政赤字，發(fā)達國家、新興經(jīng)濟國家、發(fā)展中國家，都是大規(guī)模上升，都是10%左右規(guī)模的財政赤字上升，大規(guī)模的財政赤字使得銀行的資產(chǎn)負債表急劇上升，2008年央行資產(chǎn)負債表才上升到這樣的規(guī)模，今天的規(guī)模和當(dāng)年真是不可同日而語，一個疫情還不是全球金融危機，央行放水放到如此的地步，這個寬松是從來沒見過的。但這和全球的政治關(guān)系有關(guān)，這是美聯(lián)儲、歐央行、日本央行，日本央行急劇寬松，大量的流動性，大量的貨幣在體系里。

　　通貨膨脹上來了，美聯(lián)儲沒有辦法，只能加息。美聯(lián)儲在加息的時候是慢的，2021年他認為是個過渡通脹，不想用加息把經(jīng)濟的泡沫刺透，所以美聯(lián)儲是在后面的，但是這個通貨膨脹越來越明顯，它是結(jié)構(gòu)性、持續(xù)性的，越來越高，美聯(lián)儲沒辦法，為了要挽回它自己的聲譽和地位就必須快速加息，快速加息就造成了給金融界，包括硅谷銀行和其他銀行的沖擊，這個速度是有史以來最快的。所以美聯(lián)儲快速加息，整個金融市場根本的結(jié)構(gòu)和環(huán)境發(fā)生了變化，理解這一點是很重要的。美聯(lián)儲加息總需求收縮，經(jīng)濟增長下降，俄烏沖突，地緣政治造成不確定性，2022年和2023年因為油價的上升，俄烏沖突的影響，通脹預(yù)期的上升，金融的收緊，不斷會把已有預(yù)測的經(jīng)濟下調(diào)，2023年下調(diào)0.75個百分點，現(xiàn)在看來不止。這幾個因素加在一起，通貨上升，金融緊縮，利率上升的同時，結(jié)果是什么？經(jīng)濟增長速度放慢，再加上地緣政治的不確定性，這個影響會繼續(xù)延長到2026年，會持續(xù)延長，包括對美國的，也包括對中國的影響，緊縮的因素、通脹的因素、能源的因素等等，會在今后的三五年沖擊整個經(jīng)濟增長的潛在的增長能力。

　　從趨勢上來看，如果看長一點，我在國際貨幣基金組織工作的時候觀察到一個很基本的現(xiàn)象，后來我們做了一些分析，就是每當(dāng)有經(jīng)濟危機的時候，經(jīng)濟危機破壞了原有的生產(chǎn)力，經(jīng)濟危機以后增長的速度都低于危機以前的速度，統(tǒng)計上也可以看到，2001年到2007年，全球經(jīng)濟增長3.5，以美元計，IMF的指標比較高，因為它是用PPP來算的。這是世界經(jīng)濟增長很快的一個事情，2008年的危機大幅沖擊了經(jīng)濟下降，反彈以后，因為生產(chǎn)率結(jié)構(gòu)受到了影響，以后的幾年經(jīng)濟增長速度還是低，加權(quán)平均2009年到2019年疫情以前3.12%。我以前說做供給側(cè)改革的時候，所有人都說是對的，我沒有政治資源、經(jīng)濟資源沒法改革。危機沖擊了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，政府沒有能力去修復(fù)。我們估計在今年以后，在未來的五到八年里，全球經(jīng)濟增長速度會進一步下調(diào)，2.5到2.7%左右（平均），我們會進入一個低增長的階段，這是全世界的周期。與此同時，我們的利率水平，我們做了一個一百年左右的利率，70年代到80年代，利率到18%，以后下降，危機以后利率下調(diào)，2008年從5.75%下降到0，到2015年剛剛調(diào)上來，調(diào)到1.75，就發(fā)生了2020年的疫情，一下降到0，最近開始又有所上升，還會下降嗎？這是所有人都關(guān)心的事。

　　我們從現(xiàn)在來看，流動性如此之高，債務(wù)如此之高，增長的速度放慢，利率有逼它下降的可能，但是它繼續(xù)下調(diào)風(fēng)險還是很大，因為債務(wù)太高，兩者的平衡，還是風(fēng)險很大。如果往前看，我們通常用一個比較常規(guī)的指標，兩年國債減十年國債的利差，如果是負的，負的比較大，通常會預(yù)示著金融危機，原因很簡單，十年期的利率水平反而低，兩年期的利率水平反而很高，表明你當(dāng)今的融資成本很高，表明你對未來非常不樂觀，如果大家都按照這個估計來投資、經(jīng)營、生產(chǎn)，經(jīng)濟一定會衰退。

　　我們可以看到，2008年，十年期是負值，今天又開始進入很大的負值，短期資本成本太高，長期資本的回報不確定，在低位，代表了世界金融界對實體經(jīng)濟疲軟和不確定的一個反映，這個格局會維持我們的觀察，所以這個世界的問題不但是硅谷銀行的事，硅谷銀行是一個非常小的事情，是一個典型的事情，這個事情是因為銀行的管理錯誤，銀行管理層的道德風(fēng)險，監(jiān)管部門的疏忽，監(jiān)管部門行動的延緩，特別是美聯(lián)儲和財政部行動延緩，已經(jīng)形成了初步的蔓延和沖擊的風(fēng)險，可能還會在區(qū)域銀行產(chǎn)生進一步的蔓延和風(fēng)險。但從今天這個情況來說，如果是區(qū)域銀行，應(yīng)該還是可以管得住。

　　更重要的是，我們要看到金融周期和金融市場的邏輯在發(fā)生變化，2008年全球金融危機以后推行強財政刺激和寬松貨幣政策，2008年以后，我們是低利率、低通脹、低增長和高債務(wù)的環(huán)境，這個周期今天結(jié)束了，徹底結(jié)束了。

　　2020年進一步刺激和寬松，把這個事情走到極端，通脹開始爆發(fā)，因為總需求擴大，總供給不夠，加上俄烏沖，通脹爆發(fā)以后，通脹如此之猛，所以在一個大的寬松后面，美聯(lián)儲被逼著迅速加息，全球進入一個新的高利率、高通脹、高債務(wù)和低增長的新的循環(huán)、新的周期。在這個周期下，宏觀政策從寬松走向緊縮，不可能再寬松了，沒有再寬松的可能的空間。這是最根本的金融市場的周期變化和邏輯變化，在今天理解這一塊是最重要的，這個意義上來說，金融市場的調(diào)整和波動不可避免。所有的資產(chǎn)負債表都必須根據(jù)這個新的結(jié)構(gòu)和新的邏輯進行調(diào)整，不然的話，結(jié)果就是硅谷銀行。

　　整理自朱民于2023年3月18日在“財經(jīng)前沿——2023《財經(jīng)智庫》全球經(jīng)濟信心指數(shù)發(fā)布會”上的發(fā)言，未經(jīng)本人審定。