嚴(yán)格地說(shuō)，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市場(chǎng)即期利率，從對(duì)應(yīng)關(guān)系上說(shuō)，任何時(shí)刻的利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線(xiàn)來(lái)表示，如水平線(xiàn)、向上傾斜和向下傾斜的曲線(xiàn)，甚至還可能出現(xiàn)更復(fù)雜的收益率曲線(xiàn)，即債券收益率曲線(xiàn)是上述部分或全部收益率曲線(xiàn)的組合。收益率曲線(xiàn)的變化本質(zhì)上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系，即債券的短期利率和長(zhǎng)期利率表現(xiàn)的差異性。

01

預(yù)期假說(shuō)

利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)首先由歐文·費(fèi)雪(Irving Fisher)(1896年)提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。

預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的即期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來(lái)預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。如果預(yù)期的未來(lái)短期債券利率與現(xiàn)期短期債券利率相等，那么長(zhǎng)期債券的利率就與短期債券的利率相等，收益率曲線(xiàn)是一條水平線(xiàn)；如果預(yù)期的未來(lái)短期債券利率上升，那么長(zhǎng)期債券的利率必然高于現(xiàn)期短期債券的利率，收益率曲線(xiàn)是向上傾斜的曲線(xiàn)；如果預(yù)期的短期債券利率下降，則債券的期限越長(zhǎng)，利率越低，收益率曲線(xiàn)就向下傾斜。

這一理論最主要的缺陷是嚴(yán)格地假定人們對(duì)未來(lái)短期債券的利率具有確定的預(yù)期；該理論還假定資金在長(zhǎng)期資金市場(chǎng)和短期資金市場(chǎng)之間的流動(dòng)是完全自由的。這兩個(gè)假定都過(guò)于理想化，與金融市場(chǎng)的實(shí)際差距太大。

02

市場(chǎng)分割理論

預(yù)期假說(shuō)對(duì)不同期限債券的利率不同的原因提供了一種解釋?zhuān)A(yù)期理論有一個(gè)基本的假定是對(duì)未來(lái)債券利率的預(yù)期是確定的。如果對(duì)未來(lái)債券利率的預(yù)期是不確定的，那么預(yù)期假說(shuō)也就不再成立。只要未來(lái)債券的利率預(yù)期不確定，各種不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不可能在長(zhǎng)短期債券市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。

市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)可分為期限不同的互不相關(guān)的市場(chǎng)，各有自己獨(dú)立的市場(chǎng)均衡，長(zhǎng)期借貸活動(dòng)決定了長(zhǎng)期債券利率，而短期交易決定了獨(dú)立于長(zhǎng)期債券的短期利率。根據(jù)這種理論，利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同市場(chǎng)的均衡利率決定的。市場(chǎng)分割理論最大的缺陷正是在于它旗幟鮮明地宣稱(chēng)，不同期限的債券市場(chǎng)是互不相關(guān)的，因?yàn)樗鼰o(wú)法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動(dòng)現(xiàn)象，也無(wú)法解釋長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的利率隨著短期債券市場(chǎng)利率波動(dòng)呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性的變化。

03

流動(dòng)性偏好假說(shuō)

根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益，但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好。遠(yuǎn)期利率除了包括預(yù)期信息之外，還包括了風(fēng)險(xiǎn)因素，它可能是對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償。影響短期債券被扣除補(bǔ)償?shù)囊蛩匕ǎ翰煌谙迋目色@得程度及投資者對(duì)流動(dòng)性的偏好程度。在債券定價(jià)中，流動(dòng)性偏好導(dǎo)致了價(jià)格的差別。

這一理論假定大多數(shù)投資者偏好持有短期證券。為了吸引投資者持有期限較長(zhǎng)的債券，必須向他們支付流動(dòng)性補(bǔ)償，而且流動(dòng)性補(bǔ)償隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增加，因此，實(shí)際觀(guān)察到的收益率曲線(xiàn)總是要比預(yù)期假說(shuō)所預(yù)計(jì)的高。這一理論還假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，投資者只有在獲得補(bǔ)償后才會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，即使投資者預(yù)期短期利率保持不變，收益曲線(xiàn)也是向上傾斜的。

從利率期限結(jié)構(gòu)的三種理論來(lái)看，利率期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對(duì)未來(lái)利率變化方向的預(yù)期決定的。

通常而言，剩余期限長(zhǎng)的債券因其占用資本時(shí)間長(zhǎng)，故收益率比較高，屬于正常的期限結(jié)構(gòu)，如果在各個(gè)期限上的收益率都一致，那么這是水平的期限結(jié)構(gòu)，如果短期收益率高于長(zhǎng)期收益率，這就是反轉(zhuǎn)的期限結(jié)構(gòu)。

圖1是2013年3月某日我國(guó)銀行間固定利率國(guó)債的收益率曲線(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)這條曲線(xiàn)基本是向右上方傾斜的，因此屬于正常的期限結(jié)構(gòu)。按照預(yù)期理論，可以認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)收益率會(huì)上升，因?yàn)殚L(zhǎng)期的收益率比短期高，按照流動(dòng)性溢價(jià)理論可以認(rèn)為長(zhǎng)期的流動(dòng)性喪失需要得到補(bǔ)償，因此期限越長(zhǎng)的時(shí)候收益率越高。

圖1 銀行間國(guó)債到期收益率曲線(xiàn)

04

期限偏好理論

期限偏好理論可以看做流動(dòng)性偏好理論與市場(chǎng)分割理論的結(jié)合，該理論觀(guān)點(diǎn)是，持有資產(chǎn)負(fù)債的投資者一般也有不同的投資期限偏好，但他們的偏好會(huì)發(fā)生變化。特別是，當(dāng)不同期限債券的供求狀況發(fā)生變化，部分期限的債券供求不再平衡，從而使相應(yīng)期限的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬變化到足以抵消利率風(fēng)險(xiǎn)或再投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一些投資者的偏好就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

在期限偏好理論下，利率期限結(jié)構(gòu)反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期以及時(shí)變的期限風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，期限風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬反映了利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)和期限偏好，從而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬并非簡(jiǎn)單遞增，短期債券并非始終都是最優(yōu)選擇。在該理論下，所有形狀的利率期限結(jié)構(gòu)同樣可以得到解釋。

流動(dòng)性偏好理論和期限偏好理論都認(rèn)為長(zhǎng)期利率反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。而遠(yuǎn)期利率由于沒(méi)有包含風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因而不再是未來(lái)即期利率的無(wú)偏預(yù)期。另外，相對(duì)于流動(dòng)性偏好理論，期限偏好理論引入了投資者的期限偏好，并認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬并非簡(jiǎn)單隨期限遞增；相對(duì)于市場(chǎng)分割理論，期限偏好理論則增加了市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的考慮，而這些改進(jìn)均符合市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，因此，在四個(gè)傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論中，期限偏好理論最受大眾的偏愛(ài)。

案例

美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)理解

陡直的收益率曲線(xiàn)：陡直的收益曲線(xiàn)一般出現(xiàn)在緊隨經(jīng)濟(jì)衰退后的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期。這時(shí)候，經(jīng)濟(jì)停滯已經(jīng)壓抑短期利率，但是一旦增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新建立對(duì)資本的需求（及對(duì)通貨膨脹的恐懼)，利率一般會(huì)開(kāi)始上升。

倒置的曲線(xiàn)：傳統(tǒng)上，倒置的曲線(xiàn)表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展即將會(huì)緩慢下來(lái)。財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)通常會(huì)以短期利率借貸，并會(huì)長(zhǎng)期借出資金。一般而言，當(dāng)長(zhǎng)期利率高于短期利率而兩者又相關(guān)性高時(shí)，在這種情況下，銀行的借貸額通常較低。一般來(lái)說(shuō)，較低的企業(yè)借貸額會(huì)導(dǎo)致信貸緊縮、業(yè)務(wù)緩慢及經(jīng)濟(jì)減退。

上面是典型的看法。最新的情況卻有所不同，也許比從前更復(fù)雜。美國(guó)國(guó)庫(kù)最近減少發(fā)行長(zhǎng)期債券，而在過(guò)去數(shù)年（當(dāng)政府多年來(lái)首次出現(xiàn)財(cái)政盈余）開(kāi)始償還一些尚未償付的長(zhǎng)期債券。

減少發(fā)行長(zhǎng)期債券促使長(zhǎng)期債券的供給減少，進(jìn)而拉高長(zhǎng)期債券的價(jià)格，以及壓低其收益率，于是產(chǎn)生倒置曲線(xiàn)(債券價(jià)格與收益率的走向相反)。然而，聯(lián)儲(chǔ)在2001年進(jìn)行了激進(jìn)的減息措施，在壓低短期利率的情況下，收益率曲線(xiàn)返回傳統(tǒng)的上升形狀。

收益率曲線(xiàn)可以作為市場(chǎng)參考價(jià)用于衡量市場(chǎng)上債券的報(bào)價(jià)是否合理；可用于定價(jià)與核算損益——收益率曲線(xiàn)代表整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于期限結(jié)構(gòu)的觀(guān)點(diǎn)，更為公允地衡量債券的價(jià)值；收益率曲線(xiàn)還可以用于幫助計(jì)算VaR等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，計(jì)算損益，幫助控制風(fēng)險(xiǎn)，例如中債收益率曲線(xiàn)的定位是公允收益率曲線(xiàn)，用戶(hù)對(duì)象主要是機(jī)構(gòu)投資者的中后臺(tái)人員，是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和會(huì)計(jì)核算的依據(jù)。