糖是我們生活種的必需品，是人類所必需的三大養(yǎng)分之一。甜味是人類愛好的味道，它能喚起人愉悅的感覺，3000年前的《詩經(jīng)》中，就有“周原膴膴，堇荼如飴”的描述。而在期貨市場中，白糖期貨也是國內(nèi)上市最早的一批期貨品種，因其價格波動幅度大、走勢詭異的特點而獲“妖糖”之稱號。

在研究分析一個品種之前，我們需要了解該品種的分析框架，這樣才能明確哪些因素需要重點分析。關(guān)于白糖的研究，我們從如下幾個方面展開：

一、白糖產(chǎn)業(yè)情況概述

古人對甜味的追求，是上層人士的專屬，最早是沒有“制糖”這一說法的，人類只能對自然界的天然甜味劑進行采集，如蜂蜜等。我國在2000多年前開始用甘蔗制糖，而使用甜菜制糖則是近幾十年才有的事。

從全球范圍來看，利用甘蔗生產(chǎn)白糖的數(shù)量遠大于甜菜。兩者的比例接近8：2。盡管原料不同，但甘蔗糖和甜菜糖在品質(zhì)上沒有差別，國家標(biāo)準(zhǔn)對二者同樣適用。

20/21年度全球食糖產(chǎn)量1.8億噸（原糖值），其中甘蔗糖產(chǎn)量1.43億噸（原糖值），甜菜糖產(chǎn)量0.37億噸（原糖值）。甘蔗糖產(chǎn)量占比約為79%，甜菜糖占比約為21%。近10年來，甘蔗糖和甜菜糖的份額變化不大，甘蔗糖占比在76%-81%之間波動，甜菜糖占比在19%-24%之間波動。

食糖生產(chǎn)在全球較為分散，無較為明顯地域集中性。從 20/21 榨季產(chǎn)量情況來看，全球前 10 大食糖生產(chǎn)區(qū)域為巴西、印度、歐盟、中國、美國、泰國、墨西哥、巴基斯坦、俄羅斯、澳大利亞。前十大區(qū)域產(chǎn)量約占全球糖產(chǎn)量比重 75%-80%，其中巴西及印度均占約 16%-19%，歐盟占比約 10%，泰國占比7%-8%。雖生產(chǎn)格局在全球較為分散，但主產(chǎn)國（地區(qū)）較為集中。且因為各主產(chǎn)國壓榨時間差異較大，全球食糖生產(chǎn)端并未有明顯季節(jié)性規(guī)律。

20/21年度，全球食糖消費量1.72億噸（原糖值），同比增長0.6%，回望歷史，消費總體呈增長趨勢。

食糖消費分地區(qū)和國度來看，前十大主要消費國家和地區(qū)分別為：印度、歐盟、中國、巴西、美國、印尼、巴基斯坦、俄羅斯、墨西哥和埃及，合計占比約 60%。消費分散，且無其他因素影響下，消費變動不大，一般以1%-2%增長率緩慢增長，對原糖走勢無太大影響。

全球食糖貿(mào)易流向來看，白糖貿(mào)易量占總產(chǎn)量的30%左右，進口量排名前三的分別是印度尼西亞、中國和美國，出口前三的國家分別是巴西、泰國和印度。

二、白糖價格走勢特征

白糖作為一個強周期性期貨品種，素有三年三熊，六年一個周期的說法，其中產(chǎn)量對周期規(guī)律起著至關(guān)重要的作用。由于甘蔗宿根性，甘蔗種植一次，宿根可以生長三年。甘蔗本身對種植條件要求比較低，較易成活，一般而言第一年投入較大，后續(xù)兩年投入減少，因此即使糖價短期大幅下跌，蔗農(nóng)砍蔗轉(zhuǎn)種其他作物可能性也較低。因此對甘蔗而言，一旦蔗農(nóng)減少或增加甘蔗種植面積，將會對后三年產(chǎn)量影響較大，通常呈現(xiàn)三年增產(chǎn)、三年減產(chǎn)的規(guī)律性。作為一種農(nóng)產(chǎn)品，白糖和絕大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品一樣，具有需求量相對穩(wěn)定而供給隨年際變動較大的特點，這就決定了影響白糖價格的因素主要集中在種植面積、天氣和國家政策等來自于供給方面的因素，而較少與經(jīng)濟景氣程度等需求方面的因素相關(guān)聯(lián)?！爱a(chǎn)量減少-價格上漲-種植面積增加-價格下跌-產(chǎn)量減少”，白糖市場運行較為嚴(yán)格遵守“蛛網(wǎng)模型”。種植面積的增加導(dǎo)致產(chǎn)量增加，產(chǎn)量增加將會壓低白糖價格，從而降低農(nóng)戶種植積極性，最終導(dǎo)致種植面積的降低。隨著產(chǎn)量變動，糖價也以3年為周期，牛熊轉(zhuǎn)換。

通過上圖可以清楚的看到白糖“三牛三熊”的周期性特征，并且國內(nèi)白糖與美原糖價格走勢間的正向相關(guān)性也非常明顯。不過隨著國內(nèi)白糖進口量占比越來越大，近年來白糖價格周期變得更為平滑。

三、國際糖價研究框架

全球白糖出口國集中度非常之高，僅巴西、泰國和印度三家出口量就占到了總量的70%左右。所以從供給端來看，我們重點這三國的產(chǎn)量、庫存以及相關(guān)出口政策等。

其中需要重點關(guān)注的是巴西白糖的產(chǎn)量。農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，巴西得天獨厚，是全球最大的甘蔗種植國，每年甘蔗產(chǎn)量相對穩(wěn)定，在6.3億噸左右，主要集中在巴西中南部地區(qū)。近年來巴西原糖年產(chǎn)量在3000-4000萬噸。巴西產(chǎn)糖量彈性非常大，波動幅度可達1000萬噸之多（作為對比，中國一年的白糖總產(chǎn)量也就1000萬噸左右）。

這是因為甘蔗，既可以用來榨糖，也可以用來生產(chǎn)含水乙醇，如果生產(chǎn)的乙醇多了，糖的產(chǎn)量就少了。

上世紀(jì)70年年代，第二次世界石油危機開始，巴西政府大力發(fā)展生物乙醇和混合燃料汽車（FFV）。時至今日，在巴西國內(nèi)，混合燃料汽車占比超過80%，車輛大部分可以在化石燃料和生物燃料之間靈活切換，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。消費者根據(jù)汽油和乙醇的經(jīng)濟性比價可以以任意比例在混合燃料汽車中加入C類汽油或含水乙醇作為燃料。

這樣乙醇與原油之間，就形成了替代關(guān)系，原油價格為外生變量影響乙醇價格進而影響白糖的產(chǎn)量與價格。

從UNICA今年2月一號給出的最新數(shù)據(jù)來看，在今年國際原油價格較去年大幅回落的情況下，巴西甘蔗制糖比例仍然只有45%左右，而制醇比仍高達55%左右，可見巴西產(chǎn)糖量的彈性有多大！

印度白糖年產(chǎn)量也超過3000萬噸，是全球第二大產(chǎn)糖國，但是自身消費量也大，每年能用于出口的白糖通常在1000萬噸以內(nèi)。所以在對印度白糖供給的時候，要特別關(guān)注其出口政策。

泰國白糖年產(chǎn)量并不高，也在1000萬噸左右，但是絕大部分用于出口，使得其成為全球第二大的白糖出口國。

還有一點需要注意的是，各主產(chǎn)國白糖的壓榨時間。比如今年2、3月份是印度榨季高峰，而此階段巴西榨季結(jié)束，泰國處于榨季初期，這就導(dǎo)致了最近一段時間國際白糖的定價由印度主導(dǎo)。而至今，印度22/23榨季產(chǎn)量懸而未決，印度雙周產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)上漲，市場對印度減產(chǎn)事實生疑，但政府官員仍舊堅稱因減產(chǎn)預(yù)期或取消第二批出口配額。這就導(dǎo)致了美原糖近期價格高位劇烈波動。

綜合上述分析，對國際白糖價格分析框架可以大致整理為如下圖：

四、國內(nèi)白糖研究框架

我國是重要的食糖生產(chǎn)國和消費國，糖料種植在我國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟中占有重要的地位。20/21年度，我國是全球第四大食糖生產(chǎn)國，第三大食糖消費國，第二大食糖進口國。

生產(chǎn)方面，我國甘蔗主產(chǎn)區(qū)地形崎嶇，生產(chǎn)的自然條件相對較差，成本相對較高。以廣西地區(qū)為例，我國甘蔗生產(chǎn)成本為360-400元/噸，與巴西（134-158元/噸）、印度（140-168元/噸）和泰國（200-230元/噸）相比，生產(chǎn)成本上劣勢明顯。但白糖作為重要的戰(zhàn)略物資，屬于貿(mào)易保護比較嚴(yán)格的農(nóng)產(chǎn)品。自中國加入WTO后，中國開始實施白糖進口配額關(guān)稅制度，該制度演變?nèi)缦拢?/p>

近年來，國內(nèi)白糖供需格局相對穩(wěn)定，每年約1000萬噸左右的產(chǎn)量、1500萬噸左右的需求量，缺口由進口和上期結(jié)轉(zhuǎn)庫存補充。進口實時配額政策，配額內(nèi)進口關(guān)稅15%，配額量194.5萬噸，配額外進口關(guān)稅50%。

五、小結(jié)

1、白糖價格走勢具有明顯的周期性，5-6年為一個周期，跟甘蔗的宿根種植相關(guān)，最近幾年周期性變得扁平化；內(nèi)外盤白糖走勢上具有明顯的正向相關(guān)性。

2、國際白糖市場出口前三的國家分別是巴西、印度和泰國，巴西白糖產(chǎn)量和印度出口量的波動范圍較大，是影響國際糖價走勢的主導(dǎo)因素；

3、全球糖的需求穩(wěn)定，每年需求波動大約維持在5%以內(nèi)的變化水平，這導(dǎo)致了糖的波動主要以供應(yīng)端變化為主，同時受到種植周期的制約。

4、中國白糖供需格局相對穩(wěn)定，每年約1000萬噸左右的產(chǎn)量、1500萬噸左右的需求量，缺口由進口和上期結(jié)轉(zhuǎn)庫存補充。進口實時配額政策，配額內(nèi)進口關(guān)稅15%，配額量194.5萬噸，配額外進口關(guān)稅50%。在國內(nèi) 產(chǎn)量變化不大情況下，進口量波動對鄭糖影響加大，研究中應(yīng)分配更高權(quán)重。相應(yīng)的，內(nèi)盤大 周期及季節(jié)性會有一定程度弱化。具體來看，研究更應(yīng)關(guān)注巴西、泰國及印度等主產(chǎn)國情況。如 4-12 月，更應(yīng)關(guān)注巴西壓榨及出口情況；11-4 月，則應(yīng)關(guān)注北半球印度及泰國壓榨及出口 情況，對行情影響可能要大于內(nèi)盤自身產(chǎn)銷及季節(jié)性情況。