股指期貨的資產(chǎn)配置通常又可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置與市場(chǎng)條件約束下的資產(chǎn)配置這三個(gè)層面。

01

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置

所謂戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，是指確定股票、債券或其他資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置比例，從而滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，以及投資者面臨的各種約束條件。投資者確定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置不因短期資本市場(chǎng)的條件變化而波動(dòng)，但短期資本市場(chǎng)條件的變化肯定會(huì)改變投資者的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。例如，如果股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)債券市場(chǎng)或其他資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化，那么投資組合中股票的比例就會(huì)上升。為了重新建立預(yù)定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，投資者需要改變資產(chǎn)組合的頭寸。這可以通過股指期貨交易進(jìn)行。

在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置制定后的實(shí)施階段，投資者可以按照戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中規(guī)定的比例，分別買入股指期貨和債券期貨。利用期貨低成本且在沒有什么市場(chǎng)沖擊的情況下立刻建立頭寸。在期貨頭寸建倉完成后，投資者可以逐步在股票市場(chǎng)或在債券市場(chǎng)買入實(shí)際資產(chǎn)，并逐步將期貨頭寸平倉。

在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置完成后的維持階段，資本市場(chǎng)條件的變化會(huì)改變投資者的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。投資者可以在期貨市場(chǎng)上分別建立股指期貨及債券期貨頭寸迅速恢復(fù)其資產(chǎn)分配的原有比例。同樣，在逐步從現(xiàn)貨市場(chǎng)建立相應(yīng)的股票及債券頭寸后，期貨頭寸可以分別進(jìn)行平倉。

02

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置，是指利用發(fā)現(xiàn)的資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)來改變戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，如預(yù)期股票價(jià)格上漲時(shí)增持股票(相應(yīng)減少債券比例)。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是因?yàn)槟撤N大類資產(chǎn)收益的預(yù)期變化而驅(qū)動(dòng)。它經(jīng)常是指由于市場(chǎng)過度反應(yīng)而導(dǎo)致的“反向”買賣模式——在價(jià)值高估時(shí)出售,在價(jià)值低估時(shí)購買。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置也可以通過股指期貨等衍生品進(jìn)行。

若投資者短時(shí)間內(nèi)看空市場(chǎng)或某行業(yè)板塊，則可以在期貨市場(chǎng)上賣空股指期貨；若投資者短時(shí)間內(nèi)看多市場(chǎng)或某行業(yè)板塊，則可以在期貨市場(chǎng)上買入股指期貨；若在市場(chǎng)發(fā)生調(diào)整或投資者改變其想法后，在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行平倉操作就可以恢復(fù)原有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

例如，許多證券投資基金，特別是平衡型基金，所投資的資產(chǎn)主要是股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，并且這三種資產(chǎn)都有一定的投資比例。隨著不斷變化的預(yù)期通脹率、公司盈利能力的信息，以及不斷調(diào)整的利率政策等市場(chǎng)變化，每一種資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)發(fā)生變化，實(shí)際的資產(chǎn)組合比例會(huì)偏離計(jì)劃目標(biāo)。證券投資基金需要重新配置不同資產(chǎn)的投資比例，把組合內(nèi)部分債券轉(zhuǎn)換為股票，或股票轉(zhuǎn)換為債券等。在這種情況下，股指期貨是最有效的方式。例如，某個(gè)證券投資基金計(jì)劃的資產(chǎn)配置比例是６０％的股票和４０％的債券，隨著股票價(jià)格的上升，現(xiàn)在的資產(chǎn)組合配置比例變成７０％的股票和３０％的債券。為了維持計(jì)劃的投資目標(biāo)而不降低資產(chǎn)組合的收益，證券投資基金的管理人可以通過賣出股指期貨使資產(chǎn)組合的配置比例達(dá)到意愿的水平，而不需要調(diào)整現(xiàn)有的資產(chǎn)組合。這種操作方式具有市場(chǎng)沖擊成本低、資金成本低的優(yōu)點(diǎn)。

對(duì)于證券投資基金來說，由于市場(chǎng)熱點(diǎn)的變化，基金重倉股可能面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果基金同時(shí)面臨贖回的風(fēng)險(xiǎn)，基金所持有的股票變現(xiàn)將帶來基金凈值較大幅度的下降，而通過股指期貨來進(jìn)行調(diào)整，基金管理人既可以維持投資組合的流動(dòng)性，又不降低投資組合的收益。

對(duì)比兩種資產(chǎn)配置策略可以發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略只需在期貨市場(chǎng)上通過買賣股指期貨來實(shí)現(xiàn)，無須在股票市場(chǎng)上進(jìn)行股票的交易。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置則需要開始時(shí)在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行，隨后在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行永久性交易。

03

市場(chǎng)條件約束下的資產(chǎn)配置

雖然投資者的目標(biāo)是使風(fēng)險(xiǎn)可控下的收益最大化，但絕大多數(shù)投資組合的行為都要受到眾多條件的約束。如果基金經(jīng)理希望將全部資產(chǎn)都投資于股票，而法規(guī)限制其必須保持5%的貨幣性資產(chǎn)，為了滿足約束條件的同時(shí)達(dá)到投資目標(biāo)，投資組合經(jīng)理可以在持有5%的貨幣性資產(chǎn)的同時(shí)持有期貨頭寸，以期貨頭寸替代5%的股票組合，從而達(dá)到投資目標(biāo)。

這種衍生品的使用方法對(duì)指數(shù)基金尤其重要。由于5％現(xiàn)金比例的硬性法律要求，我國現(xiàn)有的指數(shù)基金(不包括ETF)最多只能保持95%的股票投資比例，而無法百分之百地跟蹤相應(yīng)的標(biāo)的指數(shù)，這是目前指數(shù)基金普遍與標(biāo)的指數(shù)產(chǎn)生一定偏差的主要原因。隨著股指期貨的推出，這種局面可以得到改善。例如，指數(shù)基金可以保持94％的股票倉位，同時(shí)用0.6%的資金投資股指期貨，通過股指期貨的杠桿效應(yīng)可以補(bǔ)充另外6％的股票倉位，而剩余5.4％的現(xiàn)金資產(chǎn)可以滿足5％的最低現(xiàn)金要求。

案例

假設(shè)某投資者需經(jīng)常平衡其投資組合內(nèi)國債與股票的投資分配比例。某年國內(nèi)股市恢復(fù)性上漲，令他考慮增持股票組合，同時(shí)減持國債組合。在9月初，其持有2000萬元上證50指數(shù)成分股組合及2000萬元國債組合。該投資者看好股市前景，打算把股票組合比例增至75%，國債組合減至25%。這就需要在增持1000萬元指數(shù)成分股的同時(shí)，減少1000萬元國債。

該投資者采取的配置策略如下：打算賣出最早到期的1000萬元國債，買入9月下旬到期交割的上證50股指期貨。以上述期貨交易操作取代買入1000萬元成分股的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易操作活動(dòng)（手續(xù)費(fèi)略）。

假如9月2日，該投資者所管理的國債市價(jià)為101.125元，當(dāng)天股票市場(chǎng)上的上證50指數(shù)為2890.93點(diǎn)，上證50股指期貨9月期貨合約價(jià)格為2895.2點(diǎn)。

首先計(jì)算所需買入的9月合約數(shù)量：

需買入9月期貨合約數(shù)量=1000萬元/（2895.2×300元/點(diǎn)）=11.513手≈12（手）

由于股指期貨交易須為1手的整數(shù)倍，則買入12手。

12手合約所需資金=2895.2×300×12=1042.272（萬元）

于是當(dāng)天收盤前，該投資者賣出1042.272萬元的國債，同時(shí)買入12手9月股指期貨合約。

到了9月18日（第三個(gè)星期五），9月股指期貨合約最后交割日結(jié)算時(shí)，上證50現(xiàn)指為3199.69點(diǎn)，9月股指期貨合約的最終交割價(jià)為3242.69點(diǎn)。股票市場(chǎng)上漲了308.76點(diǎn)（3199.69-2890.93），相當(dāng)于10.68%（308.76/2890.93×100%）的回報(bào)；當(dāng)天國債市價(jià)為101.205元，僅有0.079%\[（101.205-101.125）/101.125×100%\]的回報(bào)。

而此時(shí)重新配置后的投資組合總價(jià)值為：

投資組合價(jià)值=期貨合約價(jià)值+股票價(jià)值+國債價(jià)值

=3242.69×300×12/10000萬元+2000×1.1068萬元+（2000-1042.272）×1.079萬元

=1167.3684+2213.6+1033.3885=4414.3569（萬元）

此時(shí)，如果采用傳統(tǒng)的到股票市場(chǎng)買入一籃子股票的做法而不買入期貨合約，所得到的投資組合的價(jià)值應(yīng)為：

投資組合價(jià)值=（2000+1042.272）×1.1068+（2000-1042.272）×1.079=4400.5752（萬元）

結(jié)論：在進(jìn)行新的資產(chǎn)配置過程中，利用買進(jìn)股指期貨來替代在股票市場(chǎng)上買入一籃子股票操作，兩者所得到的最終結(jié)果相近，但前者所需要的時(shí)間、精力及交易費(fèi)用則大大降低，省心省力。